软件开发：2007年第二季度投资策略报告

　　国金证券 惠毓伦

　　2006年软件收入增幅出现明显下降2006年软件总收入4800亿元，同比增长22.9%，与2005年62.23%的增幅相比，出现明显下降，同时也低于2004年的31.25%的增幅。其中系统集成与软件服务仍继续保持较快增长，超过25%，增幅高于软件产品的增长幅度。

　　管理软件继续保持快速增长2006年中国管理软件市场规模71.36亿元，比去年同期增长19.50%。2006年上半年管理软件市场中，ERP软件占有44.24%的份额，成为市场需求主体。随着企业信息化的逐步深入，专业管理的软件如EAM、HRM、CRM、PM等需求开始逐步上升。

　　网络安全市场成为关注焦点，软件出口增速有所减缓2006年中国网络安全产品市场继续保持稳步增长；由于用户经常遭遇间谍软件、垃圾邮件等问题，在用户安全意识逐渐提高的同时，政府也对网络安全市场进行了引导，因此网络安全成为市场关注的焦点。2006年1-7月，中国软件出口16.8亿美元，同比增长32.2%。

　　与第一季度相比，增幅有所减缓。

　　行业投资评级和配置软件行业投资评级：持有软件行业投资配置：用友软件和东软股份。

　　2006年软件收入增幅出现明显下降2006年软件收入增幅出现明显下降我国软件行业市场由软件产品和系统集成与软件服务组成，2006年软件总收入4800亿元，同比增长22.9%，与2005年62.23%的增幅相比，出现明显下降，同时也低于2004年的31.25%的增幅。其中系统集成与软件服务仍继续保持较快增长，超过25%，增幅高于软件产品的增长幅度。

　　2006年下半年以来，我国软件产业发展速度有所回落，进入三季度，首次出现增速落后于制造业的现象，全年软件业发展速度为22.9%，低于制造业1个百分点。目前我国软件产业总体规模偏低，主要原因：一是软件与硬件的融合发展水平不高，特别是基于整机制造业的嵌入式软件发展空间亟待新的拓展；二是软件外包能力仍需增强，特别是承接国内跨国公司以及传统行业的服务外包水平不高，影响了产业规模的扩张。

　　软件服务领域已经成为行业的增长重心根据信息产业部公布的数据，2006年1-9月，软件产业完成销售收入2677亿元，同比增长23.8%，其中系统集成收入655亿元，同比增长27.1%，软件服务收入464亿元，同比增长34%，软件产品收入1558亿元，同比增长19.7%。

　　从软件构成看，2006年前9月，软件产品收入比重继续下降，从长期范围看，软件产品的增长率已经处于历史较低水平，而系统集成和软件服务收入增长幅度较大，仍处于快速增长期，其中软件服务成为增长最快的领域。

　　2002年后的数据表明，我国软件增长的重心已经从软件产品逐步转移到软件服务领域。

　　2001年以前，软件产品和系统集成与服务在总销售额中的比例相对稳定，从2002年开始，出现大幅振荡。软件产业成熟国家发展历史表明，随着软件产业不断成熟，软件产品在总销售额中的比例将逐步下降，并趋于稳定。图3显示随着信息化改造领域不断拓展，软件产品和系统集成与服务在总销售额中的比例不断交替变化，表明尽管我国软件行业增长重心已经从软件产品逐步转移到软件服务领域，但总体上还没有摆脱建设期阶段。

　　行业应用继续保持快速增长管理软件继续保持快速增长2006年中国管理软件市场规模71.36亿元，比去年同期增长19.50%。

　　2006年1-6月管理软件市场实现销售额27.35亿元，比去年同期增长24.32%，其中，ERP软件占有44.24%的份额，成为市场需求主体。在行业应用市场中，制造，金融，流通处主导地位，共占据了77.0%的市场份额，其中制造业仍然是ERP软件的主要应用市场，应用规模达15.14亿元，占56.3%市场，是主要的ERP软件应用市场，金融和流通市场份额分别10.9%、9.8%。

　　用友软件、SAP、金蝶软件和ORACLE仍处于该市场的前4位，它们的市场份额之和为36.0%。

　　分季度方面，2006年第一季度管理软件市场实现销售额11.65亿元，比去年同期增长19.1%。其中，ERP软件占有46.7%的份额，成为市场需求主体。但是随着企业信息化的逐步深入，通用性软件如财务管理软件和ERP软件已经不能完全满足企业精细化管理、智能化管理的需求，对业务流程某一环节进行专业管理的软件如EAM、HRM、CRM、PM(项目管理软件)等竞争热度开始逐步上升，这是进入2006年中国管理软件市场需求的一大特点。在管理软件细分产品中，PM、EAM、HRM和CRM软件的同比增长率分别为28.0%、25.0%、23.7%和22.2%，超过市场的平均增长率。

　　中小企业依然是管理软件市场的活跃点，2006年一季度中小企业在管理软件市场中所占的份额比去年同期有所上升，占到58.9%，销售额同比增长率为21.2%。

　　2006年第二季度，中国管理软件市场总量达15.70亿元，比去年同期增长20.4%，增长率比去年下降了3个百分点左右。

　　第二季度在管理软件细分产品中，ERP软件销售额已经独占54.1%的比例，ERP对财务、生产、销售等管理功能的整合使其在管理软件市场的主导作用越来越强;财务管理软件和SCM软件增长缓慢，分别比去年同期增长了16.8%和19.0%，其中带动财务管理软件市场增长的主要因素是集团财务管理需求的强劲增长。对销售、客户资源的精细化管理带来CRM软件23.4%的同比增长率；对人力资源管理、激励制度、绩效考核等规范化需求的上升使第二季度HRM软件同比增长了24.6%。另外，最值得关注的一个亮点是2006年第二季度增长最快的产品EAM软件，同比增长率达到25.4%，增长的主要动因来源于EAM软件应用从电力行业向其它资产密集型行业，包括能源、精密制造、公共事业等领域的迅速渗透。第二季度中小企业是突出的亮点。小型企业市场销售额增长速度最快，达到23.0%，中型企业市场次之，比去年同期增长了22.5%，均高于管理软件整体市场20.4%的增长率。中小企业市场较高的增长率吸引了用友、金蝶、浪潮等在内的主力厂商进行更加激烈的竞争，SAP和ORACLE也分别针对中小企业市场推出合作伙伴及渠道深入计划。赛迪顾问认为，随着主力厂商对这一市场重视程度的提高，原本定位于中小企业市场的小型管理软件提供商面临着巨大的生存和竞争压力，中小企业市场的管理软件品牌将面临不可避免的优胜劣汰。

　　第二季度，由于部分中小厂商如速达、任我行，以及部分外资厂商如Infor、IFS、QAD等加紧了对市场的争夺，并通过提高自己的声音提高市场影响力，对于一线厂商如用友、金蝶、SAP等形成了不小的竞争威胁，竞争格局出现振荡，第二季度管理软件市场品牌集中度比去年同期相比有小幅下降，前十名所占市场份额从67.1%下降到66.7%。在主力厂商中，第二季度浪潮表现突出，销售资源的整合以及一体化管理策略的执行使其ERP等产品销售快速增长，神州数码通过产品优化和市场推广在中小型制造企业中获取一定份额，这些厂商进一步成长的潜力直接对用友、SAP等厂商形成竞争压力。

　　CCID预计2006年第三季度将延续第二季度的平稳增长趋势，中国管理软件市场规模预计将达到19.92亿元，比2005年同期增长21.6%。由于大型企业市场需求增长速度开始放缓，而中小企业市场虽然用户数量较多、增长速度较快，厂商之间的价格竞争使得这一市场的收入和利润增长相对较慢。总体来看，中国管理软件市场已经相对成熟，市场理性增长。

　　政府对信息化的重视、中国企业对信息化管理的强烈需求以及包括产品、咨询、实施、维护、监理等环节的ERP应用产业链的形成使得中国企业信息化应用已经进入普及阶段，CCID预测未来几年内管理软件仍将保持较快的增长，但幅度逐步下降。

　　IDC研究报告显示，用友软件股份有限公司因高速成长而跃居亚洲第二大ERP供应商，并且在2002-2004年度全球前60大ERP供应商中，用友软件以年均接近36%的增长率位列成长速度最快厂商第2位。用友软件的高成长说明了本土ERP厂商对本地企业管理模式理解更为深刻，同时在产品的适应度和服务网络的深度等方面具有一定的优势。

　　网络安全市场成为关注焦点2006年以来，网络安全市场受到各界的广泛关注，主要原因是2005年用户经常遭遇间谍软件、垃圾邮件等问题，在用户安全意识逐渐提高的同时，政府也对网络安全市场进行了引导，因此网络安全成为市场关注的焦点。

　　2006年上半年网络安全市场仍保持稳步增长，2006年第一季度，中国网络安全产品市场总体规模达9.12亿元，比2005年同期增长20.8%，2006年2月21日，信息产业部宣布要在年内推行“阳光绿色网络工程”，活动将持续一年。信息产业部将联合各有关部门，从信息产品开发、网络运行管理以及信息服务提供等领域，在全国分阶段组织开展“阳光绿色网络工程”。主要包括清除垃圾电子信息、宣传网络安全、治理手机违法不良信息、打击非法网上服务四部分内容。

　　2006年第二季度，中国网络安全产品市场总体规模达11.37亿元，比2006年第一季度增长23.2%。本季度的网络安全市场仍保持着较快速度增长，总体走势良好。由于在电力、能源等平行行业的良好表现，东软在整体安全市场的份额上升0.1%，在防火墙细分市场的份额提高了0.2%。防杀毒市场中，赛门铁克依旧保持强势地位，连续两个季度位列首位;值得一提的是，冠群金辰依靠在内容安全网关市场的良好表现，业务稳中有升。IDS市场中，启明星辰依旧保持领先地位，安全服务在其营业收入中的份额不断扩大。

　　国家《信息安全等级保护管理办法(试行)》于2006年3月份开始正式实施，为了配合办法的实施工作，全国各级公安网监部门已经就相关单位的信息系统安全等级保护基础信息开展全面调查。信息安全等级保护制度的实施，必将大大提高我国的信息安全水平，有力保护我国信息化建设成果。

　　2006年6月1日，微软在美国推Windows Live OneCare软件，正式进军杀毒软件市场。OneCare集反病毒、防火墙、数据备份、反间谍和磁盘清理等众多安全功能于一体，涵盖几乎所有的个人安全领域。面对微软进军安全市场，赛门铁克、McAfee以及国内厂商均担忧微软在其操作系统中集成防病毒软件，进而造成整个网络安全市场的竞争格局为之改变。

　　软件出口继续增长，增速有所减缓2006年1-7月，中国软件出口16.8亿美元，同比增长32.2%。与第一季度相比，增幅有所下降。

　　2006年第一季度中国软件外包市场增长较快，比去年同期增长了44%，外包软件合同主要来自日本，但来自欧洲和美国的外包合同有所增长，约占整个市场份额的23%。

　　目前国内软件外包的格局还没形成，仍处于发展的初期阶段，尽管东软集团公司占有外包市场最大份额，但还没有一家软件外包服务提供商能支配这个仍在发育的市场。

　　在经过多年的积累后，软件出口已具备快速发展的条件，国家在政策上进行了扶持和引导，并正在积极培育软件出口龙头企业，软件出口已经成为软件行业新的增长极，并有可能成为中国软件走向世界的突破口，未来几年软件出口将成为软件增长最快的领域之一。

　　软件外包存在三大瓶颈──规模、人才和市场。规模方面，与世界级的公司相比，相关公司规模太小，很难获得大型的订单；人才方面，获得认证的高端人才比例较低；市场方面，65%的收入来自日本，主要是低价值应用软件开发外包业务，而欧美市场订单较少。另外，利润丰厚的软件设计外包业务比例较小，行业过度分散，也是中国软件外包产业目前存在的问题。

　　3G将成为2007年关注的焦点3G已经成为信息产业部近期的工作重点，业界翘首期待的3G牌照有望在不久的将来发放。在3G的产业链中，与软件公司有关的主要是系统集成和业务支撑系统，由于3G投入巨大，相关公司都对3G寄予了较大厚望。

　　在3G网络中，由于运营商数量的增加，且增值业务、数据业务将比2G有很大的增加，网络运行的可靠性、服务的多样性会成为运营商主要的竞争手段，同时它对运营商的计费、中介、收费、互联、结算和CRM等方面提出了更高的要求。因此，以提高网络运营性能及增值业务、数据业务为主要市场目标的软件及系统集成类企业，将获得广阔增长空间。综合上面的分析，我们预计2007年软件行业增长的重点主要是出口和管理软件两大领域，另外，金融行业应用类公司也是重点关注的对象，围绕3G将出现一些市场热点，因此上述领域的上市公司尤其是龙头公司是我们关注和配置的重点。

　　软件行业投资评级目前软件上市公司26家，在经过几年的调整后，行业整体业绩在2005年出现低点后逐步出现恢复性增长，主要体现在2006年第一季度主营业务收入同比增长12.42%，每股收益由2005年的-0.51元上升到0.03元，第二季度主营业务收入同比增长22.74%，每股收益由2005年中期的-0.06元上升到0.07元，到第三季度每股收益由2005年同期的-0.13元上升到0.08元，但行业整体毛利率出现小幅下降。

　　在26家上市公司中，2005年有9家亏损，到2006年第一季度，亏损家数减少到6家，到2006年中期和第三季度，亏损家数减少为5家。

　　在行业整体仍处于调整阶段的同时，一些优秀的公司已经摆脱了调整，进入新的增长发展阶段，如用友软件、华胜天成、东软股份等。

　　国际软件行业应用公司和软件咨询服务公司的市盈率在16-36倍之间，平均在25倍左右，处于快速成长阶段的公司可以给予较高的市盈率。

　　与国际同行业上市公司比较，目前我国软件行业上市公司整体P/E超过100倍，尽管2006动态市盈率有较大幅度下降，约75.4倍左右，但仍然较高。

　　金融类行业应用公司P/E水平与国际水平原先差距较大，但随着证券市场的不断向好，国内金融类行业应用公司业绩出现明显上升，各种估值指标明显也相应改善，差距快速缩小，预计这一趋势仍将维持，因此金融类行业应用公司也是我们重点跟踪对象。

　　作为朝阳行业，在发展初期经历了低基数的高速增长阶段进入调整期后，一些软件公司通过自身的调整进入稳步发展的阶段，还有一些公司尚处于调整期，这些公司能否进入稳步发展阶段仍需要观察，而有很多公司从此一蹶不振，甚至无法渡过自身发展的临界点即被市场淘汰，近几年上市公司中出现了托普软件、科利华、宏智科技、炎黄、鑫茂(天大天财)及创智科技等问题公司。

　　根据上述分析，我们认为目前软件行业整体还处于长期发展过程中的中短期调整阶段，投资机会主要体现在应用需求快速增长的管理软件、安全软件、软件外包、金融行业应用等子行业方面的个股，因此我们对软件行业仍然给予持有的评级。

　　软件行业投资配置建议基于对行业和快速增长领域的判断，我们认为26家软件类上市公司中，管理软件领域的龙头用友软件和软件出口的龙头东软股份具有较好的成长性和业绩稳定性，因此选择这两家公司作为行业投资配置样本。

　　600588用友软件用友软件的战略布局已经完成，前期大量投入研发的产品逐步进入收益期，IDC研究报告显示，公司已经成为亚洲地区排名第二的ERP软件供应商。公司2006年度报表显示，2006年共实现主营业务收入111326.28万元，比上年同期增长11.24%，实现主营业务利润97563.10万元，比上年同期增长11.45%；实现净利润17338.98万元，比上年同期增长75.43%。

　　数据显示公司从2005年下半年开始摆脱了近几年的调整阶段，业绩出现恢复性增长，目前公司已经步入新一轮增长周期。

　　600718东软股份2005年公司软件外包业务收入同比增长44.9%，软件外包占主营收入的比例为11.5%，而同期软件及系统集成业务同比增长8.8%，数字医疗业务收入同比增长10%，软件外包业务高速增长是公司主营业务增长的主要因素。

　　2006年公司的软件外包业务收入继续快速增长，软件外包业务实现收入5548万美元，同比增长60.90%，而软件和系统集成业务同比增长14.9%，软件外包占主营收入的比例上升到16.3%。

　　随着软件外包需求的强劲增长，公司获得了重大的发展机遇，作为国内软件外包的龙头企业，在东软集团整体上市后，集团软件外包的优质资产注入公司，将进一步提升其盈利能力。

　　由于金融类行业应用尤其是证券行业应用公司的业绩快速复苏，相关公司如恒生电子、金证股份也要密切关注，与3G相关的公司，如华胜天成、亿阳信通等也值得关注。