零售行业：并购重组仍是行业发展主旋律

　　国泰君安 徐晓芳

　　资要点：

　　2007年几大并购重组事件及预期，以及由此带动的二级市场表现也都验证了我们在零售行业2007年投资策略报告《成长、升值、并购三大主题并推价值体现》中关于并购题材将是推动零售行业持续走强的关键因素之一的判断。

　　2007年3月武汉市商业整合正式公告，武汉市国资拟与武汉经济发展投资(集团)共同发起设立武汉商联(集团)股份有限公司。这是继上海市百联集团整合之后，商业行业又一次大规模的整合。我们预测，根据国家推动商业行业整合思路的推进，以及地方政府的推动，其他商业集团的组建蓄势待发。例如，重庆百货和重庆商社的整合，北京市商业集团的组建，都会逐步揭开序幕。

　　大股东与潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例。我们建议关注大股东实力雄厚的公司，如新世界、重庆百货等；另一方面，我们建议关注同一控股股东但经营业态有重叠的上市公司，例如同属华联集团的华联综超和华联股份。

　　家电连锁行业已经形成三足鼎立格局，位于行业内第五位的三联商社近几年在发展上遇到瓶颈，但在销售规模、地区市场份额、门店网点上的优势，使其并购价值凸现。对那些想要进入中国家电连锁行业的外资企业来说，购买已经建成的网点渠道和商业平台，远比自建要便宜和便利。

　　近期，二级市场上我们关注的这些公司市场表现较为突出，例如涉及到武汉商业集团整合的武汉中商、鄂武商、武汉中百；涉及到北京市商业整合的王府井，北京城乡、西单商场；以及华联股份、通程控股等。

　　我们建议投资者关注并购重组题材，包括商业整合、资产注入等推动事件预期，但是同时我们建议投资者在选择公司时，将盈利能力作为判断公司的关键因素，对于只是有并购重组预期，股价缺乏业绩支撑的上市公司，需要注意投资风险。建议重点配置有业绩支撑的并购重组题材公司：新世界、通程控股、小商品城、重庆百货、华联股份。

　　1.并购重组仍是零售行业发展主旋律

　　在零售行业2007年投资策略报告《成长、升值、并购三大主题并推价值体现》中，我们认为并购题材将是推动零售行业持续走强的关键因素之一：“2007年零售行业并购将会明显升温，在内资企业加快行业并购重组整合的同时，外资零售巨头和外资战略投资者也将迈开对零售类上市公司进行实质性并购步伐。伴随着并购重组的演绎，零售行业的市场集中度将逐步提高，相关上市公司的资产质量将会进一步优化，零售类个股的并购题材也将成为证券市场上的一道亮丽风采。”现在看来，2007年第一季度一系列的并购重组事件以及由此带动的二级市场表现也都验证了我们前面的判断。

　　1.1.国资意向推动零售行业整合加快

　　2007年3月，武汉市商业整合终于确定，武汉市国资拟与武汉经济发展投资(集团)共同发起设立武汉商联(集团)股份有限公司，其中，武汉国资拟以其持有的鄂武商、武汉中百、武汉中商3家上市公司国有股(以2006年8月31日为基准日，评估值为11.98亿元)作为出资，占武商联集团总股本的70.55%；武汉经发集团以5亿元现金作为出资，占武商联集团总股本的29.45%。鄂武商(000501)、武汉中百(000759)、武汉中商(000785)三家上市公司将告别各自为政的发展道路，武汉商联集团将对三家公司进行统一管理，整体资产运作。(可参见我们3月19日的报告《整合道路曲折，发展前景光明——武汉商联集团成立事件快评》)

　　此次武汉市商业整合是继上海市百联集团整合之后，商业行业又一次大规模的整合。我们预测，根据国家推动商业行业整合思路的推进，以及地方政府的推动，其他商业集团的组建蓄势待发。例如，重庆百货和重庆商社的整合，北京市商业集团的组建，都会逐步揭开序幕。

　　1.2.资产注入助推相关零售类公司加快发展

　　大股东在股改支付对价之后，持股比例降低，大股东控制力削弱，上市公司的并购价值将促使并购活动日益活跃。大股东与潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例。

　　我们建议关注大股东实力雄厚的公司，如：新世界、重庆百货等，这些公司大股东实力较强，拥有优质的同业资产，且对公司持股比例较低，为争取控制力，有注入资产的预期。

　　另一方面，我们建议关注同一控股股东但经营业态有重叠的上市公司，例如同属北京华联集团的华联综超和华联股份。华联综超以大型超市、社区百货为主，华联股份也是以百货业务为主，但两者都有百货业务，业态有重复。因此我们预期，集团为了两家企业未来顺畅发展，在业态方面将差别定位。

　　1.3.企业发展遇到瓶颈，促使相关公司成为并购目标

　　零售行业现阶段主要优势集中在规模较大的企业，行业内市场份额较小的企业经营上不具备竞争力。对于这些发展遇到瓶颈的企业，被并购或许将成为其最优选择。

　　家电连锁行业已经形成三足鼎立格局——国美+永乐电器、苏宁电器、五星电器，这三家企业占据的家电连锁行业份额今后将会不断增加，因此，在采购成本、销售网络等多方面其竞争优势将会越发明显。与此相比，S商社(600898)作为山东省的区域型企业，近几年由于经营问题，以及行业内竞争压力加重，销售规模逐渐萎缩，对外扩张能力衰弱，盈利能力逐渐下降，2006年全年净利润只有116万元。

　　但是由于三联商社在行业内销售规模位居第五，而且在山东地区市场仍然占据较大份额，还拥有130家的门店网点，使其并购价值凸现。相比较而言，对于那些想要进入中国家电连锁行业的外资企业或预图快速扩张的国内龙头企业而言，并购三联商社，远比在山东地区自建网点要便宜和便利得多。一直以来，我们判断三联商社迟早会成为国内外龙头公司的并购对象。

　　2.近期二级市场零售并购重组题材成为焦点之一

　　近期，二级市场上我们关注的相关零售公司表现较为突出，例如：涉及到武汉商业集团整合的武汉中商、鄂武商、武汉中百；涉及到北京市商业整合的王府井，北京城乡、西单商场；以及华联股份、通程控股等公司。对于这些企业来说，公司基本面稳定，此轮涨幅主要还是基于其并购价值的凸现以及资产注入预期。

　　3.投资思路：关注多重题材，注意防范风险

　　我们建议投资者关注并购重组题材，包括商业整合、资产注入等推动事件预期，但是同时我们建议投资者在选择公司时，将盈利能力作为判断公司的关键因素，对于只是有并购重组预期，股价缺乏业绩支撑的上市公司，需要注意投资风险。建议重点配置有业绩支撑的并购重组题材公司：新世界、通程控股、小商品城、重庆百货、华联股份。