建材行业：供求关系好转 行业有望复苏

　　兴业证券 王金祥

　　回顾：平板玻璃行业盈利呈现探底回升态势

　　从平板玻璃的价格来看，在建材工业协会的干预下，去年4-6月份，主要品种的浮法玻璃价格大幅反弹25%左右，之后价格在相对高位震荡；从平板玻璃行业的盈利来看，尽管2006年平板玻璃行业的盈利同比大幅下滑，但平板玻璃行业的利润总额下降幅度逐月减缓，11-12月份单月行业则开始实现盈利，行业盈利整体表现为探底回升态势。

　　展望：平板玻璃行业有望迎来复苏期..从供给来看，06年以来投产的浮法玻璃产能较前两年明显减少，同时六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》有望使得浮法玻璃产能盲目扩张的势头得到抑制，产能增速将逐渐趋缓；从需求来看，国家对房地产的调控思路将转变为增加住宅有效供给为主导目标，房地产供给的增加反而增加玻璃的需求；我们认为平板玻璃行业的供求关系逐渐趋于好转，浮法玻璃价格有望回升。

　　从成本来看，重油及纯碱在浮法玻璃生产成本中占据主导，其中重油价格对浮法玻璃的成本影响最为敏感，原油价格的走弱对玻璃的盈利提升起到有利作用。

　　我们认为在预期浮法玻璃价格上涨及生产成本下降的双重推动下，浮法玻璃行业在07年二季度后有望进一步复苏。

　　维持玻璃行业“中性”评级，建议关注三类投资机会。

　　尽管我们认为在预期浮法玻璃价格上涨及生产成本下降的双重推动下，07年浮法玻璃行业有望进一步复苏，但由于目前A股市场中的玻璃上市公司还不多，而且盈利状况也呈现比较明显的两极分化，有鉴于此，我们继续维持玻璃行业“中性”评级，建议重点关注三类投资机会：⑴具有较强

　　推荐个股：金晶科技、福耀玻璃、南玻A。

　　回顾：平板玻璃行业盈利呈现探底回升态势

　　供给相对平稳，价格有所反弹2006年以来，平板玻璃的产量同比增长有所放缓(图1)，供给表现相对比较平稳；从平板玻璃的价格来看，在建材工业协会的干预下，去年4-6月份，主要品种的浮法玻璃价格大幅反弹25%左右(图2)，之后价格在相对高位震荡，基本符合我们去年中期策略报中认为浮法玻璃价格短期反弹难以持续的观点(见兴证研第20060129：《2006年下半年玻璃行业投资策略：行业盈利维持低位，07年中期有望复苏》)。

　　平板玻璃行业的盈利探底回升

　　从平板玻璃行业的盈利能力来看，行业平均毛利率呈现明显探底回升趋势，平板玻璃的平均毛利率从2月份最低时的1.97%提高到12月份的8.65%(图3)；尽管2006年平板玻璃行业的盈利同比呈现大幅下滑，如截止2006年12月，平板玻璃行业的利润总额同比下降139.8%，但平板玻璃行业的利润总额下降幅度减缓(如图4)，11-12月份单月行业则开始实现盈利。

　　展望：平板玻璃行业有望迎来复苏..供求关系改善将推动浮法玻璃价格回升长期来看，平板玻璃行业具有由于行业进入壁垒较低的特点，一般在行业处于景气周期时玻璃企业都开始大幅扩张产能，随后的2-3年内行业进入低迷期，企业获利能力明显下降，大部分企业亏损或处于亏损的边缘。如2001年的新增产能达到了3600多万重量箱(如图5)，在产能高速扩张后的两年，平板玻璃行业供求关系的失衡，导致了平板玻璃售价的大幅下滑，平板玻璃行业盈利陷入低迷。

　　2003年，受房地产、汽车等行业需求持续旺盛的拉动，平板玻璃行业开始逐渐复苏，企业盈利状况也明显改善，但是平板玻璃行业始终难以走出“市场需求旺盛——疯狂的产能扩张——供给过剩——行业洗牌——市场复苏”的怪圈，2004年再次迎来浮法玻璃产能的大扩张，2004-2005年新增产能分别为7135万重量箱、7229万重量箱，随后的2005-2006年玻璃行业再次走入景气低谷。

　　根据行业协会的数据，2006年新增产能为5400万重量箱，而目前在建的产能约1600万重量箱，浮法玻璃产能的投放速度有所放缓。另外，根据六部委联合发布的《关于促进平板玻璃工业结构调整的若干意见》：⑴新上浮法玻璃项目除经省级投资部门“核准”外，还要由国家发改委组织中国建筑玻璃与工业玻璃协会等有关方面予以“认定”；⑵对产能集中的东部沿海地区，应严格控制新增产能，“十一五”期间原则上不建新线；⑶对2006年在建、拟建项目严格按照产业政策和行业准入标准进行清理。基于此，我们认为浮法玻璃产能盲目扩张的势头有望得到抑制，产能增速将逐渐趋缓。

　　从平板玻璃的需求来看，平板玻璃约80%左右用于建筑行业，尽管国家对房地产还是一如既往的调控，但近年来的宏观调控始终没有稳住房价的上涨，今年以来，国家开始转变宏观调控思路，调控房地产将以“增加住宅有效供给为主导目标”，如果这样的话，未来小户型住房、廉租房及经济适用房的建设力度都将加大，反而增加对玻璃的需求。

　　综上分析，在浮法玻璃新增产能趋缓，而下游需求依然呈现刚性的背景下，未来浮法玻璃行业的供求关系趋于好转，浮法玻璃的价格也有望逐渐回升。

　　玻璃行业较高的集中度有利于价格的回升

　　平板玻璃企业的市场集中度相对较高，如2005年前十大玻璃企业集团的行业集中度为45.8%，远高于水泥行业前十大企业集团约15%的行业集中度，因此，对平板玻璃企业而言，相对容易形成价格联盟并防止恶意竞争，也有助于平板玻璃价格的逐渐回升。

　　如06年4-6月份的玻璃价格大幅反弹，就是在中国建材工业协会及中国玻璃协会的协调所致，在相关协会的干预下，华东、华南等地区先后召开玻璃价格研讨会，从4月份开始，华南地区率先提升平板玻璃价格，华东地区从5月10日起执行新调整价格，仅2个月时间，主要品种的浮法玻璃价格比一季度的低位上涨了约20%，到06年10月13日，华东玻璃企业已经分别在杭州、淄博、蚌埠、开封、昆山、德州、南京、洛阳等地召开了八次华东地区玻璃企业座谈会，座谈会的重要内容之一就是协调玻璃价格，使得玻璃价格理性回归。

　　成本下降有助于提升玻璃行来的盈利能力

　　一般的浮法玻璃生产企业，重油及纯碱分别占其生产成本40%、25%(如图7)，由于纯碱价格的波动相对稳定，其价格一般在1450-1700元/吨(含税价)波动，对成本的影响比起重油要小得多，因此，浮法玻璃企业的毛利率对重油价格的波动最为敏感，2005年以来，浮法玻璃行业的盈利不断下滑，主要是由于玻璃价格下滑及重油价格上涨的双重挤压所导致的。

　　目前市场人士普遍看淡未来的原油价格走势，06年四季度以来重点企业的重油进厂价已经出现明显下降(如图8)，我们认为原油价格走弱的趋势将对玻璃的盈利提升起到有利作用。

　　平板玻璃行业有望迎来复苏

　　06年四季度以来，重点玻璃联系企业的产销率明显提升(如图9)，一般而言，四季度是建筑施工的淡季，从历史的四季度平板玻璃企业的产销表现来看，一般都是产大于销，而06年四季度则出现产销率在100%以上，说明平板玻璃行业的供求关系有所改善，在逐消化库存的阶段。我们认为在预期浮法玻璃价格上涨及生产成本下降的双重推动下，平板玻璃行业在07年二季度后有望进一步复苏。

　　维持玻璃行业“中性”评级，关注三类投资机会

　　尽管我们认为在预期浮法玻璃价格上涨及生产成本下降的双重推动下，07年浮法玻璃行业有望进一步复苏，但由于目前A股市场中的玻璃上市公司还不多，而且盈利状况也呈现比较明显的两极分化，有鉴于此，我们继续维持玻璃行业“中性”评级，建议重点关注三类投资机会：⑴具有较强竞争力的深加工玻璃企业，如福耀玻璃、南玻A；⑵有差异化产品的玻璃企业，如金晶科技；⑶重组兼并机会，如比较明确的有中国建材入主洛阳玻璃。