国防军工：业务整合与景气超越经典估值

　　联合证券 吴昱村

　　同业公司的并购整合因其可能带来的绩效改进而普遍被给予了正面的预期：对美国5家主要军工企业历史PE波动的研究表明，在20世纪90年代的并购高峰期中，各公司股价至少获得了超出道琼斯30指数13.5%的正向波动；而在高峰期后PE的波动则趋于一致并具有统计显著性。

　　我们通过统计检验也表明，5家军工企业两两之间在PE波动上均存在显著差异，因此可以认为1990~2000年的军工公司PE波动更多由各自具体的并购活动决定，而非基于对行业趋势的预期。

　　我们坚信国内军工行业的资产整合与公众化将是行业发展的必由之路，虽然这一进程或因政策性原因等出现延迟。基于对国防科工委《指导意见》与各军工集团“十一五”规划的分析，我们认为自07年起非总装及系统集成业务的公众化进程可望加速；相应地，在估值上应通过适度的溢价加以反映。

　　另外两个因素同样将对军工企业估值水平提升产生正面作用：(1)国防装备采购可望进入持续景气阶段将带来一个更长的业务显性预测期；(2)控股股东以其经营性资产作价参与公司增发将增厚现有股东权益。

　　以06年12月沪深300指数前50只权重股平均PE约32.28倍为基础并加入上述三个因素，我们估计按07年EPS的平均PE约在43.6倍，大致较经典假设下的估值水平有约40%的提升。

　　我们维持对军工行业的“增持”评级。但正如前期行业报告中的观点，总装总成企业与零部件企业之间因业务模式的固有差异，未来或面临迥异的并购整合前景，因此不加分辨地简单给予较高的估值溢价可能带来显著的风险。

　　概要

　　在06年12月的行业报告中，我们尝试对国内外军工行业自冷战以来的演变趋势进行了对比分析，并据此提出拥有优势总装总成业务的军工上市公司将成为未来军工行业业务整合与重构的并购主体，通过自身在相关业务领域内优势的不断强化，将有效地分享国防现代化投资高涨的盛宴。总体而言，这是一个基于存量资产或静态的分析角度。

　　在2月底的行业更新报告中，作为对一个存量资产分析角度的补充，我们认为除了资产整合及重构将对相关公司带来丰富的投资机会外，目前主要从事民用品生产的军工背景上市公司将有望在转产军品的过程中获得收入规模及盈利水平的巨大提升，并成为公司发展的拐点。这是我们对军工行业分析的时序维度，即关注行业的投资周期波动对公司业务成长性的影响，以及公司业务重构。

　　因此，我们关注的下一个问题将是如何对处于这一剧烈变动时期的军工企业进行估值和定价，这将构成我们军工行业研究的最后一个主要环节。自12月以来军工行业指数走势远强于大盘，多数股票从静态估值的角度看已经处于前所未有的高水平，因此，对军工行业公司估值的深入研究将有助于我们在纷繁芜杂的估值表象中把握价值。我们坚信美国及欧洲军工企业冷战结束以来的变革路径对国内军工行业改革具有重要的借鉴意义，在估值研究中，我们同样尝试通过对比研究寻找答案。

　　我们将1990.01~2007.02的5家美国主要军工企业与道琼斯30种工业指数的平均PE(月度数据)按并购高发期划分为两个样本区间。通过系列的统计检验，获得此时期军工企业PE相对于指数出现的非系统性波动幅度。

　　基于上述的统计结果，我们以沪深300指数中权重最大的50只股票平均PE作为基准，并使用OPFCF折现模型倒算其主要基本假设；然后，我们讨论了一个更长的显性预测期与大股东定向增发的增厚效果对估值的影响，以此为参数调整的基础估计了国内军工企业在整合高发期的PE水平。

　　对美国军工企业在并购高发期的PE波动分析

　　样本分组及均值统计分析样本选取及比较基准的确定

　　我们的分析样本继续采用5家美国最大的国防军工企业公司，即波音(BA US)、洛克希德-马丁(LMT US)、诺斯诺普-格努曼(NOC US)、雷神(RTN US)及通用动力(GD US)，其各自1990年以来的PE波动如下图(月度平均水平)。

　　如图3、4，直观地观察，与指数的持续上升与大幅波动相比，标普500指数成份股平均PE的变动显得平稳得多。值得注意的是，至2001年底多数网络及科技股的低盈利及增长水平已无法支撑股价，因此在当年EPS出现大幅下跌后，虽然股价处于连续下跌之中，但仍表现出短期内静态PE的迅速上升。这一剧烈的系统性调整在2002年9月左右基本结束。与标普500相比，道琼斯工业指数成份股的平均PE更为平稳。

　　分组与均值的描述性统计分析基于我们的行业研究结果，20世纪的最后10年成为美国国防工业的并购与重组的高潮，大规模的军工企业并购至2002年左右基本完成。我们首先据此将历史数据划分为两个进行对照的子区间：1990年1月~2002年12月及2003年1月~2007年2月。在两个区间的样本公司及INDU指数的PE均值如下表(统计软件如无特殊说明，均为SPSS 11.5)：

　　波动率的配对样本检验

　　结合表6的结果，基于对残差分布的简单分析可认为，样本公司PE波动幅度在1990.01~2002.02与2003.01~2007.02两区间存在非系统因素导致了具有显著差异的存在。因此，我们所关注的下一个问题是，在20世纪最后十年，军工企业PE相对于INDU等基准指数究竟出现了多大幅度的非系统性偏移。我们使用配对样本检验(Paired samples T-test)用以判别，如表7。

　　我们作了5家军工企业两两之间及各公司与INDU的PE指数配对检验：(1)各样本公司之间，除GD与RTN外，其余各组合均通过了95%的置信度检验；(2)各军工公司与INDU的配对检验结果除NOC外均表现为波动率的显著差异，同时我们注意到NOC-INDU的配对均值差小于0，而其他四家公司则大于0。

　　不同公司与INDU的配对检验均值(Mean)差异巨大，结合到具体的残差分布与同期并购发生的频率，初步地我们得到以下两个结论：(1)我们倾向于认为并购是造成公司PE短期内大幅偏离其稳定水平的主要因素，至少也是决定因素之一；(2)并购对公司现有业务规模影响越大，PE的变动越剧烈。

　　结论：在并购的高发时期伴随着PE的高涨

　　基于我们对样本数据与同期并购行为的直接对照观察，以及对构造的相关统计量的检验结果，我们认为以下的结论将对估计国内军工上市公司在整合时期的PE具有较为重要的意义：

　　在1990.01~2002.12的并购高发期中，我们分析的5家美国军工公司PE变动与道琼斯30种工业指数呈现出显著差异，而在2003后差异性则不显著；抽去基本面因素，可以认为并购成为推动同期PE非系统性波动的主要因素；..对PE波动幅度的配对检验表明，军工企业在并购高发区间整体上表现出正向的PE变动，表达了对并购完成后公司绩效及规模改进的正面预期；..并购活动的频率与PE的提升幅度并不呈现出正相关性，持续的较小规模股权收购会导致公司PE呈现出持续、小幅的提高；不连续但对公司基本面产生重大影响的并购或合并对PE的提升效果极为显著，例如Lockheed与MartinMarietta的合并、波音吸收合并麦道；..并购活动整体上被赋予了扩大公司业务规模，获得绩效内生改善的正面预期。

　　国内军工公司估值应充分反映整合的预期

　　解读科工委《意见》：非总装业务整合上市进程可望加速总体而言，军工行业的变革与调整将来自于业务、资产组织及产业政策环境等多个层次。作为06年以来逐渐拉开大幕的资产整合的配套措施，3月以来国防科工委公布的三个行业性文件将对未来军工企业业务整合与重构产生重大的政策性影响(以下统称意见)：

　　与《国防科工委关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》及《深化国防科技工业投资体制改革的若干意见》相比，《国防科工委关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》中如下论述令人关注：“…充分利用资本市场推动产业发展。…鼓励放开能力企业整体上市；承担关键分系统和特殊专用配套的保留能力企业，在国家控股的情况下可国内上市；承担总体和系统集成的保留能力企业，其中的放开能力在剥离后可国内上市。”可以看到，对于除总体和系统集成的部分限制性业务外，其余军工企业整体上市的政策性显著条件事实上正在消除，因此诸如火箭股份、航天晨光等以配套系统企业蕴酿中的增发前景当可乐观；而对总体及系统集成保留能力企业如何操作未给出具体的表述，则可能为我们一直关注的如西飞国际增发等总装业务实现公众化平添变数。

　　我们认为，基本约束的差异是造成国防科工委等行业主管部门在装备总成业务上市问题上依然踌躇的主要原因：对于资本市场或单纯的行业公司而言，我们关注的主要方向在于效率的改善与回报的提高；对于科工委等主管部门，则加入了对国家安全、产品保密等更多约束。基于如下的认识，我们依然对军品总体与系统集成业务资产实现上市持审慎乐观态度：一方面，国外军工行业最近15年的经历表明，整合后的行业具备了更高的效率；另一方面，可望启动的“大飞机”等系列重大项目仅仅依赖国家投资将难以持续进展，充分利用资本市场将是未来资金筹措的主要方式。我们认为总体及系统集成业务整体上市何时能够冲破既有约束得以成行将取决于政府的“大智慧”，这已经超出了我们分析的层次。当然，我们乐于静观其变。

　　行政政策障碍的消除将推动各军工集团旗下非总装业务的整合进程加速：首先，股改完成后大股东与流通股股东的价值取向趋于一致，预期中的市值考核等将有效提高军工集团做大旗下上市公司的积极性；其次，军工企业内军民品业务无法有效融合以及治理结构等弊端可望公众化得以改善，这是主要的内生性因素；最后，“十一五”期间陆续启动的系列重大装备研制项目对资金的需求强烈，做大现有上市公司、打通融资渠道同样也是军工集团的必然选择。

　　按各大军工集团陆续公布的“十一五”规划目标与2006年工作报告，我们预计自2007年起，上述进程可望得以加速，整合的高峰可能持续到09年以后。因此在“十一五”的未来四年中，越来越多的并购与整合故事将在军工行业各上市公司间展开。

　　以OPFCF折现模型为基础的估值研究

　　基准假设：沪深300指数前50权重股PE

　　首先需要明确的是我们用于估计军工公司PE的基准。通常而言，沪深300指数成分股被认为具有较好的行业覆盖面，并能够较好地反映国内实体经济的运行情况。基于相关市场策略研究，我们选择沪深300指数前50只权重股作为确定估值水平的基准：至2006年12月，沪深300前50只权重股的流通市值占指数总流通市值的55.87%，总市值比例约75.63%。对50家样本公司按国内卖方研究一致预期数据计算，样本公司2006年度的加权PE约为32.28倍，略高于同期30.23倍的指数总水平。

　　假定PE=32.28的成分股水平具备较好的合理性与稳定性，则通过一个抽象的营运现金流贴现模型，我们可以倒算其隐含的显性期年均复合增长(CAGR)水平、WACC及ROE等主要假设的组合(不考虑分红及其它权益资产项变动)。

　　如上图表，我们倒算的07~09年CAGR=30%，按约10.39%的WACC、1%的永续增长率计算的06、07年PE分别为32.28、27.59倍。值得注意的是，PE的确定仅由折现率与增长率水平决定，而与当期EPS等指标并不相关，这对我们剔除不同行业基期盈利水平等基本面差异的影响至观重要。

　　换股合并、商业收购与定向增发上市的比较我们认为通过国内军工上市公司通过对控股股东的定向增发实现大股东旗下业务的整体上市隐含了对现有股东权益的增厚，这一点有别于国外市场商业公司的并购，在估值上应表现为相应的溢价。

　　绝大多数国外并购均发生于商业公司之间，多采取换股及溢价的要约收购方式完成，因此我们认为估值的短期提升主要反映了以下两方面的正面预期：(1)高PE、PB公司对低水平公司的收购完成后，相关静态估值指标的增厚；(2)完成整合后因基本面变化而带来的效率改善。

　　按06年底国内各大军工企业集团公布的总收入与下属上市公司年报数据计算，国内军工集团已上市业务收入约占集团总规模的15~20%。从已经公布了增发方案或意向的火箭股份、西飞国际、沪东重机看，大股东以其经营性资产认购上市公司定向增发股票，从而实现业务整体上市成为普遍选择：(1)按照证监会对定向增发的相关要求，增发将总体上保证现有流通股股东收益的增厚；(2)大股东使用经营性资产作价参与增发隐含PB=1，远低于军工行业平均PB水平，因此增发将有效增厚现有股东权益资产；(3)大股东因股改等原因持股比例偏低以及保持上市后国有控股地位的约束促使增发价格倾向于偏低的水平，参与增发将获得静态PE的显著降低。

　　以西飞为例，基于我们的估算其增发价格上限约14元左右。按此计算增发价格隐含的07年备考PE在两种不同假设情景下分别为36.48、32.65倍，PE分别为1.94、1.88倍，均大幅低于增发前水平。

　　因此，一个单纯向大股东的定向增发带来的资产及收益增厚作用最为明显，沪东重机方案公布后的股价走势已成为一个生动的例子；若增发向大股东与流通股股东同时进行，则增发价格及参与增发的数量将决定增厚程度。综上，一个大股东参与的定向增发将朝着改善静态估值指标的方向进行，因此对于存在持续并购或资产整合预期的上市公司，应当给予相应的溢价加以反映。

　　一个更长的显性预测期同样将带来估值的改善

　　中国经济总量的持续增长与结构改善使得加快解放军装备现代化进程得以实现，近年来国防费用开支逐年增速水平稳中有升表明，未来国防军队建设费用将保持一个适度快速增长的趋势，年增幅可望维持在15~19%左右。

　　从国防费用使用领域的占比结构看，人员活动费、活动维持费及装备采购费在过去十年大致保持在1：1：1的水平，但比较2005年与1997年数据，我们发现装备采购费用仍小幅提升了约2.5个百分点，人员活动费比例则出现相应幅度的下降。考虑到人员活动费主要为弥补此前过低的军人工资及其他生活条件，我们预计人员活动费未来增速持续低于训练活动维持及装备采购费用。简言之，我们认为装备采购占国防费用的比例将在未来继续出现显著提升，相应地，一个更高的年均增长速度可以预期。

　　从企业层面，至2007年3月，国内各大军工集团已先后公布了其“十一五”规划(或纲要)。规划普遍对“十一五”末期集团销售收入给出了翻番以上目标，折算为07~10年的CAGR将超过20%。考虑到其中民用品业务增速整体显著低于这一水平，估计军品业务年均符合增长率在07~10年之间将至少维持在25%左右。

　　综上，我们倾向于认为07~10年之间国防装备采购将迎来1978年以来最为高涨的时期，相关企业在此区间中可望始终维持快速的增长。相应地，我们认为对相关公司的估值假设应较普通行业有所放松，其显性预测期长度或显著长于普通企业。

　　我们估计的合理PE：相对于07年EPS约43.6倍

　　将显性预测期延长一年后的PE提升约26.6%

　　我们按表9的基本假设，考虑将显性预测期扩展1年后，运用OPFCF折现的一个简要模型如下表：

　　06~08年PE分别为40.88、34.94、26.88倍，高于沪深300指数50只权重股平均PE约26.6%。

　　对并购整合预期与增发增厚效应的溢价的简要讨论由表8的结果，成为并购主体的美国军工企业在1990~2000年的并购高峰期中，PE至少出现了13.5%左右的显著正向波动，为雷神(RTN)，最大值252.79%为波音，洛克希德·马丁(LMT)、通用动力(GD)则均在0.32左右。假定国内军工企业因整体上市的预期而出现的估值溢价达到最低水平，则相对于07年业绩，PE可看高至39.7倍。

　　另一方面，由于参与增发获得的股票与无限售流通股之间按比例构成众多组合，我们在此无法一一测算因定向增发获得的收益及每股净资产的改善；在此简单假定一个综合的增厚程度约10%。

　　我们将(1)基准的PE、(2)显性预测期延长一年后的PE、(3)考虑到资产整合(并购)溢价的PE以及(4)考虑到增发收购增厚效果的PE并列比较，如下图。

　　结论与值得进一步深入分析的主要问题

　　我们深信完成经营性资产的整合与公众化将是国内军工行业未来发展的必由之路：一方面，公众化有利于军工企业更加规范地按照商业公司运作，并带来治理结构的规范；另一方面，要实现建立世界一流的防务集团必然需要与资本市场更加密切的联系。

　　业务重构将有助于军工企业内生性绩效改进，因此在国外资本市场中并购行为普遍被加以正面的预期。对于国内企业而言，由于军工企业集团中多数资产未实现公众化，因此其业务整合与公众化进程将高度重叠。相应地，我们认为这一时期的军工企业估值应分解为对以下四个因素的考虑：(1)一个基准的公允PE水平；(2)持续的整合与并购预期的影响；(3)07~10年国防装备采购持续景气时期对应的更长显性预测期；(4)大股东以经营性资产认购增发股票对现有股东权益的增厚。

　　综合以上4方面，我们估算处于并购频发时期的国内优势军工企业可望获得40%以上的估值溢价；相对于诸如资金推动等光怪陆离的解释，我们的分析以一个OPFCF的折现模型为基础并尽量对各因素加以定量化，因此结果将更具备合理性与可解释性。

　　当然，考虑到不同的增发方案、产品及行业地位差异等基本面因素，各具体公司估值可能出现较为显著的分化；另一方面，限于有限的篇幅与数量分析手段，我们认为以下几个方面可能对结论及其应用产生显著的影响：

　　从PE波动与并购发生的对比分析看，美国军工企业的PE多在公布并购消息后出现非系统性波动；而国内因信息不对称等因素存在，往往在披露前相当长时间起已开始加以反应，并表现为此后更大的PE波动率；

　　在我们构造的两阶段对比样本中，样本1具有更多的样本数，因此两样本部分统计量的检验结果差异可能受到样本规模的显著影响；

　　需要加以明确的是，我们认为军工集团的资产整合与公众化将以业务的内生相关性为基础进行。因此，若不能对业务整合边界加以准确判断，相应的整体上市预期将可能出现显著误差并导致错误的估值；

　　最后，国防科工委等主管部门在总装业务资产上市上表现出了偏于保守的态度，这将对未来相关业务的整体上市构成政策性风险。