家用电器：行业转折 世界是平的 增持

　　联合证券

　　彩电行业是周期性的消费品行业，产品结构转型和消费升级是影响行业格局的重要因素。我们认为，对彩电行业应更多着眼于其长期的投资价值；着眼于其作为消费品行业在中国第三次消费升级中的巨大成长空间；着眼于其在平板化、数字化、3C融合的行业变革中产生的结构性机会。

　　在供需趋稳、整机厂商价值提升、数字电视推广等因素的推动下，中国平板电视市场将进入相对稳定的高速成长期，预计2006-2010的销售额年复合增长率为23%。在此产品转型和消费升级的推动下，中国彩电行业有望进入周期性波动的上升期，2007年将成为转折点，投资价值凸现。

　　面板价格下降和未掌握面板制造能力并不是中国彩电企业前期盈利能力低的原因，产业发展初期供需关系难以预测和上下游未形成稳定合作关系才是关键所在。我们认为，全球面板产能和需求经历了超高速增长，2007年后将进入相对平稳增长时期，面板价格的波动将逐步减缓。更关键的是，这种波动已可为市场所预期。

　　决定平板电视产品差异化的关键不是面板，而是应用技术，整机厂商是产业链中必不可少的系统整合商和品牌提供商。

　　中国正逐渐成为全球平板产业配套的重要基地之一，中国彩电企业将分享产业配套的优势。同时，中国彩电企业在应用技术、渠道和品牌上具备很强的竞争力。

　　建立平板业务盈利模式的行业环境逐渐成熟，那些能率先建立的企业将在未来几年分享行业的巨大成长。

　　建议重点关注：1、海信电器(600060)；2、厦华电子(600870)

　　中国彩电业：产品结构转型、消费升级双驱动

　　彩电行业是一个周期性的消费品行业，产品结构转型和消费升级是影响行业格局的重要因素。我们认为，对彩电行业应更多的着眼于其长期的投资价值；着眼于其作为消费品行业在中国第三次消费升级中的巨大成长空间，着眼于其在平板化、数字化、3C融合的行业变革中产生的结构性机会。

　　平板电视：由单纯的视听产品到多媒体娱乐终端

　　数字电视的出现将使得彩电摆脱单纯的视听工具，与手机、电脑共同成为未来重要的多媒体娱乐终端。目前限于数字电视信号和传输的原因，数字、

高清电视还没有成为家庭购买电视的必需。但随着数字电视在今后几年的逐步推广，数字高清信号的普及将带来数字电视接收设备的逐步普及，而作为最主要的数字电视接收设备，平板电视将在未来迎来由于产品结构转型和中国消费升级带来的巨大成长空间。

　　彩电行业：产品转型带来巨大成长空间

　　平板显示技术的崛起，带动了沉寂多年的彩电行业，彩电行业洋溢着“世界是平的”的强音。近几年，紧随日本、欧洲、北美等全球主流彩电市场的步伐，中国平板电视实现了超乎预期的高速增长，从2003年的17.5万台迅速增至2006年的477万台，年复合增长率达201%，市场规模达430亿元，占整体彩电市场的48%。

　　包括液晶电视和等离子电视在内的平板电视将成为中国彩电市场的主流产品，未来4年的出货金额将稳步、高速增长，年复合增长率达23%，其中2007、2008预计分别增长44%和39%。带动整体彩电市场以每年8%的速度增长。加之数字、高清、3C融合逐步进入普通消费者家庭，彩电行业进入产品结构转型、行业竞争结构变化的时期。

　　平板电视时代，中国彩电企业能否提升盈利能力？

　　随着平板电视逐渐成为彩电的主流产品，虽然CRT电视的市场份额衰退，但彩电企业在CRT业务上却能保持稳定的盈利水平：

　　在CRT业务盈利能力稳定的情况下，彩电企业的盈利能力增长就主要取决于平板业务的盈利能力。在平板电视市场规模高速增长的前期，彩电企业的平板业务一般都处于亏损状态，这加深了市场对中国彩电行业盈利能力的疑虑，这些疑虑主要体现在两点：

　　(1)面板价格波动太快，在竞争过度的环境下，中国彩电企业难以建立有效的盈利模式。

　　(2)中国彩电企业不掌握上游面板和芯片的核心技术，只是简单的组装企业，产品附加值低。

　　那么，中国的彩电企业在平板电视时代的发展前景和盈利能力究竟如何？我们相信：随着平板电视进入相对平稳的成长期，以及相应的数字、高清、3C融合的浪潮，行业竞争结构在发生变化，彩电行业将进入周期性波动的上升期，2007年将是一个关键的转折点。

　　以下我们针对以上两个疑虑，从供需关系的演变、竞争结构的变化以及对企业盈利能力的影响等角度，分析平板电视时代中国彩电上市公司的投资机会。

　　供需趋于均衡：步入稳定的高成长期

　　全球平板电视：技术特性决定行业发展初期的不稳定

　　面板供需的均衡性是影响平板电视企业盈利能力大小和稳定性的关键因素之一。由于平板电视产业链上游面板和芯片产业的全球化，因此，必须要立足全球产业链的动态演变去发掘规律、找准趋势，在全球视野的基础上，方可对中国彩电企业在平板电视时代的发展前景形成更合乎市场发展趋势的判断。

　　液晶电视：平板电视的主流产品平板电视的发展经历了液晶和等离子孰优孰劣的争论，但由于：

　　(1)液晶电视产品线更完整，涵盖从14英寸以上各个小尺寸和大尺寸；等离子电视只有在40英寸以上才可能具备价格优势。

　　(2)液晶电视产业链更具开放性，产业链各环节的参与者众多且处于竞争态势；等离子电视的关键技术和面板制造掌握在日立等少数日本厂商手上，产业链相对较封闭。

　　(3)国内外各大家电品牌大多主推液晶电视；而等离子电视目前仅日立等少数品牌在推广。

　　从各国际权威市场调查机构的数据看，到2010年，全球各主流彩电市场上液晶电视都将成为主流产品。我们在之后的产业链分析中也将以液晶电视产业链为主。

　　液晶电视产业链初期特征：供需失衡、竞争格局不稳定

　　液晶电视属于替代性的新产品，产业链的运作与传统的CRT电视有明显的不同，上游关键原材料——液晶面板供需的全球化趋势显著、前期呈现出部分IT行业的特征：

　　(1)面板属于资本密集型产业，面板厂商为抢占市场先机，纷纷加大投资，追求规模领先而不是盈利领先。面板的产品技术特性决定了产能增长不是渐进性的，而是突发性。加上短期折旧和技术升级的压力，面板价格整体快速下滑。

　　(2)液晶电视市场需求前期处于市场启动阶段，面板厂商和整机厂商对市场需求预测的准确度较低，面板供需不均衡，厂商难以预测。

　　(3)上下游之间未形成相对稳定的协作关系，厂商徘徊于规模提升和库存控制的两难之间，徘徊于液晶和等离子之间，供应链运作效率低，企业盈利能力极不稳定。

　　2007年之后：供需趋稳，稳定的高成长

　　平板电视需求步入稳定成长期

　　全球平板电视经历了几年的超高速增长，从2002年的162万台迅速增长至2006年的4845万台，年复合增长率达121%，出货金额达600亿美元。从2007年开始，随着平板电视已经达到相当的规模，全球平板电视需求步入相对稳定的成长阶段。在此产品结构转型的驱动下，全球彩电整体市场将以每年约1000万台的速度增长，2010年将达到2.27亿台，年复合增长率保持在5%。

　　面板产能扩张趋缓，摩尔定律开始失效

　　液晶面板自一代线问世以来，到2006年SHARP的8代线量产，以1-2年升级一代线的速度增长，呈现摩尔定律的典型特征。

　　但是，随着产业步入稳定成长期，产业特性和全球面板供需关系在发生一些关键的变化：

　　(1)消费者需求决定了平板电视大尺寸化存在一个极限，家庭消费市场主要集中在50英寸以下，而与家庭消费相比，大尺寸的商用市场规模有限。因此，能经济切割50英寸的8代线就是面板世代线的临界点，面板厂商对投资9代、10代线极为谨慎。

　　(2)面板厂商前期盈利极不稳定，面临的盈利压力也在加大，在做出扩张产能的投资决策时也日益谨慎。2007年初，三星、友达等厂商纷纷宣布缩减原定的投资额度就是一个证明。同时，面板厂商已能对市场需求做出较准确的预测，并能在预测的基础上调整产能，力争供需相对均衡以获取出货价的相对稳定。

　　由于以上因素，面板产能扩张趋于平稳，在整体供需维持过剩的情况下，面板产能与市场需求将保持基本均衡的状态，面板的摩尔定律将逐渐失效。

　　液晶电视价格仍会持续下降，但降幅减小

　　2004年以来，液晶电视价格迅速下降，截至2006年，主流尺寸每年下降35%。

　　但随着市场需求增速的回落和面板产能扩张趋缓，液晶电视价格的降幅将逐渐减缓，

　　在平板电视供需趋于均衡，价格波动趋于减小的情况下，面板厂商和整机厂商对行业运作规律、市场需求变化的把握都越加准确，上下游之间也逐渐形成了相对稳定的合作关系，产业竞争格局趋稳，逐步进入稳定的高成长期，这为整机厂商建立有效的平板业务盈利模式创造了条件。

　　整机厂商：系统整合商，毛利趋稳、提升

　　中国彩电企业在平板电视时代未掌握上游面板的核心技术是置疑其发展前景的第二个疑虑。但是，平板电视行业的核心能力究竟包括哪些方面？只有掌握了面板制造才能获取竞争优势吗？整机厂商在价值链中的地位如何？

　　决定平板电视产品差异化的不是面板，而是应用技术

　　平板电视的出现在一定程度上加速了数字电视推广和3C融合的进程，彩电由单纯的视听产品向多媒体娱乐终端转变：可接驳电脑、数码相机等更多数码产品、可无线接收、可连接互联网等等。这些应用技术是决定平板电视产品差异化的重要因素。平板电视行业的核心能力绝不仅是原材料提供和面板制造能力，快速响应消费者需求的应用技术研发能力，以及强大、高效的本土市场营销能力都是核心能力的重要组成部分。

　　由于面板和芯片属于竞争较充分的行业，各家企业都可以市场价格获取性能规格一致的显示器件和芯片方案，同时，考虑到平板电视属于消费类产品，产品的差异化是决定产品附加值的重要因素。因此，基于应用技术的、能快速响应消费者需求的创新能力才是决定产品差异化的关键因素，也是决定产品附加值大小的关键。

　　整机厂商的毛利趋稳、提升

　　整机厂商的议价能力较强

　　随着液晶面板行业竞争特性的变化，面板产业已处于比较充分竞争的状况，整机厂商对面板厂商的议价能力增强：

　　(1)面板厂商呈现台湾、韩国领先，日本衰退、中国逐渐崛起的发展态势。在产业整体供给过剩的情况下，液晶电视面板产业很难从集聚走向垄断。且随着平板电视需求增速的回落和趋稳，面板产能扩张会趋缓，整体供给略为过剩局面将不会改变(2)面板厂商市场格局趋于稳定。以韩国的LG.Philips LCD和SamsungSDI，台湾的奇美和友达，日本的Sharp为代表的前五大LCD TV面板厂商占全球市场的92%，且近年来竞争格局呈基本稳定态势。

　　(3)在LCD TV面板厂商中，台湾和韩国对峙，各占40%以上的份额。

　　韩日厂商有自己的液晶电视品牌，在使用自制面板的同时也大量外购台湾面板。台湾的奇美、友达以及二线面板厂商中华映管、瀚宇彩晶以专注面板制造为主，辅以自有品牌和OEM业务。在这种竞争格局下，缺少面板产能的整机厂商的选择机会增加。

　　(4)随着液晶电视面板价格的下滑，面板占整机成本和零售价的比例急剧减小。以32英寸液晶电视为例，目前面板成本占零售价的比例已跌至40%，与CRT电视成本结构类似。面板成本对整机的影响力减弱，整机厂商的操作空间加大。

　　整机厂商的期间费用：平板业务低于CRT业务

　　由于平板电视产品和产业链运作的特殊性，在平板电视进入稳定成长期之后，从行业优秀公司的数据对比看，平板业务期间费用将低于CRT业务，整机厂商的期间费用压力减小。运营管理效率高和能持续推出新产品保持较高毛利水平的企业将更有机会获取更好的回报。

　　平板电视价值链：各方共享行业成长，整机厂商地位提升

　　平板电视发展初期，由于产业格局尚未稳定，面板和整机企业都以市场份额领先而不是盈利能力为策略，除上游液晶、玻璃基板等化学原料、材料&设备能保持较高盈利能力之外，面板和整机制造以及液晶电视品牌厂商的盈利能力均较低。

　　但是，随着平板电视逐步进入稳定成长期，行业竞争格局趋稳，平板电视回归到传统的家电产业，整机的品牌厂商具备大规模制造、大规模分销能力，能有效整合上游和渠道资源，并通过应用技术的研发，融合数字电视和3C功能，快速相应市场需求，在价值链中也将获取更高更稳定的盈利，分享行业稳定高速的成长。

　　中国彩电企业：行业竞争结构变化，投资价值凸现

　　中国彩电企业成功关键因素

　　中国彩电企业在CRT电视时代经历了辉煌，建立了完整的CRT产业链，彩电产量占全球一半以上，成就了一批具备全球竞争规模的彩电企业，在平板电视时代，随着行业竞争环境的变化，决定中国彩电企业成功的关键因素也在发生变化。

　　中国将成为全球平板产业配套的重要基地

　　目前全球大尺寸平板显示市场上，尤其是LCD TV面板领域，台湾和韩国占据绝对份额，在产业链垂直整合上也很成功，日本在面板制造上虽然只有Sharp一家，份额仅14%，但日本厂商掌握了上游大部分关键材料和设备的技术，通过生产或专利许可方式获取高额利润。反观中国，在大尺寸平板显示产业链上缺乏上游关键零组件和设备的技术和制造能力。

　　平板显示产业作为基础电子产业，是我国发展电子信息产业的关键环节之一。

　　同时，中国前期在CRT产业上投资巨大，并建立了完善的产业链，形成了全球竞争优势，也培养了一批在全球范围内具备竞争能力的中国家电品牌。在平板电视时代，信息产业“十一五”规划将平板显示产业列为优先发展的产业，未来几年将“大力发展TFT-LCD、PDP等新型平板显示器件产业”，面向数字化、高清晰化、平板化需求，支持建设TFT-LCD六代以上面板线，加快国内关键配套件的开发与产业化进程，促进产业链垂直整合。

　　近几年，在政策牵引(征收液晶屏的进口关税等)下，加上中国巨大的市场需求、成本优势和丰富的电子技术人才，台湾、日本、韩国厂商都加大了在中国设立平板显示零组件和液晶面板后端模组(LCM)工厂的力度，中国本土的液晶电视产业链配套体系初步建立。未来，在政策扶持下，中国将成为全球平板显示产业链配套的重要基地。

　　同时，国内企业加大液晶电视关键应用技术的研发，并逐步进入产业链上游，例如：长虹进入等离子面板的制造；海信推进液晶面板关键材料之一——大尺寸背光源的研发；厦华与中华映管的合作等等。

　　中国市场：强者恒强，国内品牌强于国外品牌

　　彩电市场未来将是一个全球品牌的市场。从全球角度看，未来几年后全球性CRT彩电品牌将只有3-5个，全球前十大平板品牌将占据全球80%以上份额。

　　相比CRT电视市场，液晶电视市场上品牌众多，一些IT企业和DVD企业(清华同方、优派、新科等)都选择进入该市场，但从近两年的市场发展来看，平板电视行业逐渐回归到传统家电行业，竞争逐渐体现为应用技术、规模、品牌、销售网络、售后服务的综合竞争，平板电视市场仍然是传统彩电厂商的天下。

　　在液晶电视市场，前5名品牌占据53%的零售量份额，前15名品牌占据了95%的市场，其余中小品牌的生存空间极小，例如新科的液晶电视市场份额已经由2005年的2%跌至2006年底的0.67%；清华同方的份额已经跌至0.07%。彩电行业在平板电视时代将延续强者恒强的规律，优势企业将能分享更多的行业成长。

　　在中国彩电市场，国产品牌和国外品牌的竞争一直是影响市场格局的焦点，国外品牌在液晶电视上的策略和竞争能力也是影响国内品牌能否获取竞争优势的关键之一。在平板电视时代，基于对中国家电行业和对平板电视产业链运作规律的认识，我们认为：中国彩电企业在与国外品牌的竞争中将更具优势，在市场份额方面，国内品牌将长期保持超越国外品牌的优势。

　　渠道：博弈均衡下的渠道集中与分散

　　渠道作为彩电企业获取市场份额和竞争优势的关键之一，在平板电视时代，国内品牌在渠道方面面临两个挑战和机遇：

　　(1)家电连锁企业能否与厂商之间保持均衡、互利的关系？

　　(2)家电渠道未来集中程度？国内家电连锁企业向二三级市场扩张步伐？

　　从国内家电连锁企业的发展历程来看，前期家电连锁企业处于快速扩张、扩大市场份额的时期，家电连锁企业利用对厂商议价能力较强的优势，不断挤压厂商的盈利空间。但是，这种局面不会长期维持、恶化，随着家电连锁企业竞争格局逐渐稳定，家电连锁企业与厂商的合作关系也将趋于稳定、成熟，二者之间将逐渐形成合作、互利的关系。

　　从家电连锁企业的区域扩张看，在二、三级市场，未来的家电连锁企业很难象在一线城市那样占据绝对领先的市场份额。渠道的结构性分散给国内品牌带来了很好的发展机会。平板电视在经济发达的大城市的普及率相对较高，2006年下半年，平板电视在北京/上海/广州等城市中占据了零售量的40%和零售额的80%。而在小型城市，仅占零售量的16%和零售额的51%。随着数字电视的逐步推广，平板电视的需求更将大增，未来换机需求和二、三级城市的新购机需求将成为新的增长点。

　　平板电视行业上市公司投资建议

　　基于以上行业分析的观点，我们认为：市场还并未给予平板电视行业足够的、合乎其内在投资价值的重视，尤其是没有充分认识到在平板电视方面已具备领先的竞争优势和巨大潜在成长空间的企业的长期投资价值。因此，我们重点推荐在平板电视方面最具竞争优势和最具潜在发展空间的企业：海信电器(600060)、厦华电子(600870)，并将长期关注其在彩电行业竞争结构变化过程中的投资机会。下面我们也主要从长期投资价值角度分析海信电器和厦华电子。

　　海信电器(600060)：国内平板电视行业持续领先

　　海信电器在平板电视时代有三个值得关注之处：

　　(1)在平板电视应用技术上的深厚积累，巩固、提升市场份额和毛利；(2)国内平板电视龙头企业带来的品牌溢价，分享更多行业成长；(3)在上游关键零组件上的投入，毛利提升、持久成长动力。

　　在CRT电视时代，海信电器在国内市场并不是领先者，但在其他企业都徘徊于CRT和平板之间时，海信电器在国内最早看到平板电视发展趋势的不可逆转性，并最早将发展平板电视的策略转化为具体企业行为，投入大量的研发资源和其余其他内部资源专注平板业务的积累和发展。

　　从2005年开始，伴随着中国平板电视超出市场一般预期的高速增长，海信电器分享了最多的产品结构转型带来的成长。从2004年12月至今，海信电器连续两年多都保持国内平板电视市场第一，并成为中国整体彩电市场的第一。在平板电视高速增长的推动下，海信电器TV业务出现爆发式增长，2005年TV业务主营业务收入同比增长32%，2006年预计增长20%。

　　由于海信电器在平板电视应用技术方面积累较深厚，故而能领先市场、持续推出更多高端的平板新产品，毛利保持稳定上升的势头，加之优异的供应链管理能力，企业的盈利能力在也持续提升，2004年EPS为0.12元，2005年EPS为0.21元，2006年预计0.30元。

　　海信电器是国内在液晶电视上游关键零组件市场投入最早力度最大的企业，海信在数字视频处理芯片上的成功开发和量产是一个最好的证明。2006年，海信开始投入到背光源的研发。背光源作为液晶面板的的关键材料，占据液晶面板成本的20-30%左右，未来市场空间和可能给企业带来的毛利提升极大。2007年2月，在“十一五”期间首批启动的国家“863”计划项目中，海信集团申报的“大尺寸LCD背光源”项目通过评审。

　　随着平板电视逐渐成为彩电的主流产品，产品结构转型带来行业的洗牌，作为平板电视的龙头企业，海信电器将能凭借其领先的市场地位，在平板应用技术、供应链管理方面的优势，以及在产业链上游关键零组件市场上的投入，将有望分享更多的行业成长。尤其是考虑到2007年之后行业整体盈利能力将逐渐趋好，对于海信电器这种市场领先、最有望率先建立平板业务盈利模式的企业，未来的成长空间巨大。

　　厦华电子：产业链垂直整合先行者、后来居上

　　厦华在平板电视时代有两个值得关注之处：(1)大股东中华映管带来产业链垂直整合，成本优势和产品竞争力提升；(2)液晶电视出口市场的成熟经验，分享全球液晶电视的巨大成长。

　　这两点将厦华与国内其他彩电企业相区别，使得厦华有可能从彩电行业的二线品牌成长为全球彩电行业的强者。不过这两点也是风险与机遇并存，值得长期、深度的关注、以把握好其投资机会。

　　中华映管成为厦华的大股东，并且在厦门投资建设液晶电视模组厂和其他配套厂，不仅有望给厦华带来产业链配套的成本优势、提高厦华的毛利率。而且，通过中华映管液晶面板技术和厦华液晶电视应用技术的结合，有利于厦华快速响应市场需求，更快的推出新产品，提升供应链管理效率，有利于促进厦华更早建立平板业务盈利模式。不过与此同时，也存在一些风险，那就是整合的风险。中华映管作为台湾的代工型的面板制造企业，厦华作为中国大陆的整机制造和终端品牌经营的企业，二者的整合前景存在一些不确定因素。

　　厦华是国内最大的液晶电视出口企业，出口收入占公司收入50%以上。中国在液晶电视产业链上的配套优势和成本优势，以及全球液晶电视的高速成长将使厦华的液晶电视出口面临巨大的成长空间。但是，在平板电视、数字电视时代，中国彩电企业面临更多的专利风险和关税壁垒风险，这些都使得厦华海外市场发展面临不确定性。

　　厦华在平板业务上既面临巨大的成长机遇，也面临一定的成长风险，其在平板电视时代的长期投资价值同样值得关注和期待。

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