电力行业：基本面缓慢好转 估值有空间

　　国金证券

　　国金证资产整合是目前电力上市公司需要关注的焦点，除央企外，地方实力电力集团所属上市公司亦需关注；

　　基本面方面，2007年上半年缓慢好转但并未出现逆转，主要从利用小时、煤价和煤电联动三个因素看；

　　2007年上半年机组投产规模在3500万千瓦左右，电力消费增速在12.7%左右，低于装机增速，我们维持全年利用小时下降的估计，预计全年下降幅度在4%左右；

　　二季度全面执行新的重点合同煤炭价格，使得上半年综合煤炭价格同比提高；

　　对煤电联动我们的观点是，随着电力企业盈利的稳定，煤电联动存在一定障碍，即使推出，时间也不会在上半年；当然需要注意煤电联动对电力企业盈利的逆向刺激。

　　估值方面，综合考虑市场情况不同、经济背景差异以及其他相关因素，我们认为行业PE已经到达合理区间，但综合考虑流动性、资产整合等因素，不排除在合理估值基础上一定程度的提高；..加息对电力行业有一定负面影响，但总体影响不大；税改对电力行业影响偏正面，但程度有限；

　　综合以上分析，行业维持增持，建议买入长江电力、国电电力、华能国际、华电国际、国投电力、大唐发电和文山电力。

　　2006年全国新增装机超过一亿千瓦，相当部分为四季度投产，增加2007年供给压力；

　　综合中电联和国家电网公司的预测值，2007年投产机组规模在9500万千瓦左右，增速为15.2%，略低于上年。我们预计上半年投产规模在3500万千瓦左右。

　　我们预计2007年全国电力消费32057亿千瓦时，较上年的28248亿千瓦时增长13.5%，主要推动力仍然是工业用电；

　　预计2007年上半年电力消费增速在12.7%左右，低于装机增速

　　由于各电力集团2007年重点合同煤价较上年提高十几元到几十元不等，全年综合

　　二季度全面执行新的重点合同煤炭价格，使得上半年综合煤炭价格同比提高。

　　火电行业毛利率从2006年中期开始不断提高，随着行业盈利能力的不断提高以及五大集团公布的盈利规模超过之前预期，以煤电联动弥补电力企业亏损的说法便存着障碍；

　　另外，从前两次煤电联动的情况看，由于煤电联动涉及政府部门众多，测算周期较长，即使推出，最早也要到下半年；

　　综合以上，我们的观点是，随着电力企业盈利的稳定，煤电联动存在一定障碍，即使推出，时间也不会在上半年；

　　当然，不排除煤电联动对电力企业盈利的逆向刺激。

　　行业估值有一定空间、关注资产注入估值参照系：美国市场、欧洲市场还是日本市场？

　　由于电力行业盈利并未出现大幅度逆转，因此理论上其估值水平不应出现过大波动。2006年底的价值重新发现后，目前面临着估值水平的困惑；

　　从美国和欧洲市场的估值水平来看，20倍左右的PE是相对中性值，日本市场则高于这一水平；

　　而从PE波动范围看，即使估值相对低的欧洲市场，对IPPs的估值也曾经到过接近30倍的高位；

　　综合考虑市场情况不同、经济背景差异以及其他相关因素，我们认为行业PE已经到达合理区间，但综合考虑流动性、资产整合等因素，不排除在合理估值基础上一定程度的提高；关注资产整合

　　资产整合与资产注入是提高盈利的最直接途径，对2007年的电力企业而言，也是最值得关注的焦点；

　　关注电力企业中的央企，主要是五大集团中的上市公司，如国电电力、华电国际等；另外，地方电力集团的上市公司亦值得关注。

　　税改和加息对电力企业影响有限加息影响..电力企业资本性支出规模巨大，加息增加财务费用，对企业有一定压力；..但加息幅度有限，对企业净利润影响的比例也较低，从行业看，约减少利润1.32%，各企业情况请参见下表。

　　作为盈利稳定、不受燃料成本波动影响的大型蓝筹公司，公司的核心价值在于业绩的稳定增长、相对透明、可预测以及隐性的政府信用担保；

　　电价为影响公司长期盈利的最主要因素，不确定性较大，中期看，综合考虑竞价上网和煤价走势，电价保持刚性；长期看长江电力电价面临一定风险，但这些风险是与宏观因素相关联；

　　机组利用小时方面，随着蓄水完成，机组出力基本稳定；公司与受电各省区签署了长期合同，大部分的电量有保证；

　　收购节奏是影响短期利润年度分配的主要因素，根据目前综合判断，2006年不收购机组，2007年收购三台，影响近三年利润分配，但从长期看，收购节奏对公司长期价值影响较小，基本可以忽略，建议买入；

　　整合也是需要关注的。

　　华能国际：买入

　　影响公司盈利的主要因素有四：煤价、机组利用时数、电价、外延扩张，我们认为前两者是目前需要关注的重点；..煤价长期来看相对平稳；

　　通过对公司历史数据和机组情况的对比分析，我们认为即使出现需求萎缩的极端情况，利用小时数的下限仍将在5500小时左右，考虑对新开工电力项目的调控力度不断加强，实际情况可能更乐观；

　　综合分析煤价与机组利用时数，我们认为煤价下降将抵消机组利用时数下降的不利影响，根据我们的测算，煤价下降10%就可以抵消机组利用时数降至历史最低点水平影响，分析两者出现的几率和时间，并考虑新增机组的利润贡献，我们认为今年为行业及公司的低谷，之后景气将逐步回升；

　　综合考虑各项影响因素，建议买入。

　　国电电力：买入..从中期看，公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外沿式增长弥补毛利率下降的负面影响；

　　2005~2008年权益装机增长率13.5%，高于重点火电公司平均水平；.. 2005年和2006年公司装机增速较低，下一个高峰2007年开始；

　　市场一直推崇的煤价控制能力好以及坑口水电比例高的优势在煤价日趋稳定甚至可能下跌的当下已不再是明显的优势；

　　关注集团资产整合的进展；

　　综合考虑公司估值水平以及当前股价，建议买入。

　　国投电力：买入

　　装机的快速增长和集团的强力支持是公司业绩高速增长的基础；

　　2004年至2008年复合装机增速32.74%，居各大电力公司之首；

　　国投电力目前已经成为国开投整合电力资产的窗口，逐步将电厂装入上市公司，最终实现国开投电力资产整体上市。

　　公司近年受益于水电加坑口的电厂配置；

　　公司目前资产中，曲靖电厂和靖远二厂坑口优势明显，成本控制相对得力，而利用时数与煤价未来预计均下降；小三峡公司由于今年来水情况较理想，将维持三年左右的稳定发电；

　　参股的徐州华润以及北部湾、厦门嵩屿、淮北煤价均较高，盈利能力低于原有之靖远二厂。

　　综合考虑现有机组经营及明年收购机组的情况，建议买入。

　　文山电力：买入

　　作为国内不多的电网上市企业，公司主要服务区位于云南省南部文山州的文山、砚山、富宁、丘北四县；

　　区内电力需求稳定增长、自发电比例不断提高..文山州自七九年以来长期处于战争状态，经济发展缓慢，平战转换后，GDP维持在接近20%的增速，带动用电量迅速增加。预计2006至2010年，文山州电力需求增速维持在12%以上的水平；

　　近两年公司自有发电站发电量比例不断提高，使得综合输电毛利率由2002年的25%提高到2005年的35%，预计这一毛利率水平将维持。

　　对越送电带来长期利好，除过网费收入外有利于平抑区内电力过剩压力；..股东变换带来新机会..公司大股东已经由原来的文山州电力公司变为云南省电网公司；

　　公司目前服务区仅限文山州八个县中的四个，区域相对云南电网而言相当小；若在云南电网中的地位发生变化，其发展空间不容小觑；

　　建议买入。