石油化工：成品油定价机制改革有望落实

　　国金证券 刘波

　　美国的冬天还未完全过去，就要为夏季用油高峰储备油品。如果供应得不到有效保证，加之地缘政治或自然灾害的影响，油价在二季度末很可能创出新高。但从全年均价来看，我们预计为60美元/桶。

　　油价高位运行，无疑对炼油企业有利。近3年，美国炼油毛利保持在8美元/捅左右，处于历史最高水平。而国内炼油企业由于成品油定价机制的制约，2005、2006年连续两年亏损。

　　我们预计二季度成品油定价机制改革将真正落实，这将对炼油与成品油网络产生积极影响：

　　国内炼油行业将全面实现盈利。如炼油毛利为5美元/桶，行业增加利润550亿元，中石化增加利润300亿元左右；..成品油网络利润提升。目前国内

汽油零售价格与美国接近，而柴油差800元/吨，如果价格接轨，成品油网络将增加利润600亿元左右。

　　我们认为加息对石化行业及公司利润影响有限，而“两税合并”形成较大的利好：

　　加息影响：对石化行业影响不足0.5%，对上市公司影响也不足1%；..两税合并影响：行业06年实际有效所得税税率29.43%，合并后利润提升6.27%；重点跟踪的上市公司，中国石化、山西三维和新安股份最为受益，08年净利润分别提升9.93%、9.97%、10.00%。

　　股票选择的策略。一是关注成品油定价机制改革最为受益的企业，如中石化，二是高油价下部分化工产品涨价导致利润增厚的企业。后者具有代表性的为山西三维，BDO技术及成本优势与产品价格涨价，将在二季度完美体现。

　　维持行业“持有”的评级。

　　炼油行业将全面受益于定价机制的改革。2005年以来，行业连续两年亏损，成品油出厂价不到位是主因。而有关成品油定价机制的改革，久拖未决。随着去年12月11日国内成品油批发市场的对外放开，国内成品油定价机制将与国际接轨。

　　国际炼油，尤其是美国炼油毛利最近3年一直保持8美元/桶的较高水平。而我国汽柴油与美国出厂价相差600元/吨左右，一旦成品油调价到位，国内炼油行业将全面实现盈利。从政策趋势上看，成品油定价机制改革的最终落实，已迫在眉睫，这使得炼油行业值得期待。

　　对成品油零售行业而言，目前汽油已经与美国接轨，但柴油零售价相差800元/吨，成品油定价机制改革，最主要的是赚取柴油的价差，而柴油又占成品油消费市场60%的份额，因此，在国家制完善了下游消费领域的补贴机制后，柴油涨价已成趋势。

　　我们坚定的看好国内的成品油市场，但我们预计市场开放并不意味石油垄断企业可以随意调价，毕竟政府要在这个领域发挥稳定社会的作用。基于这个逻辑，我们认为受益最大的仍然是一体化的中石油、中石化等，而对其它油品经营企业，仍然会面临政策风险。

　　高油价仍然是左右炼油毛利的主要因素之一。我们维持去年初对油价的判断：高位震荡，重心下移，07年油价60美元/桶，08年57美元/桶。

　　油价保持高位的主要原因：一是为增加应急石油储备，美国能源部从春季开始以每天大约10万桶的速度采购原油，而我国舟山战略原油储备基地也已开始注油；二是而OPEC推波助澜，宣称目前的油价合理，油价走低就将限产保价；三是对从基金利用地缘政治、自然灾害等炒作的投机因素。由于二季度美国由于又进入出游高潮期，这也是传统的成品油用油高峰期。这将考验汽油库存，一旦汽油库存出现下滑，则油价将会强劲反弹。加之伊朗核安全问题愈加棘手，油价有创新高的可能。我们预计如果2008年美国民主党上台，由于其执行低油价策略，油价将进一步回落，到2010年，油价将至45～50美元/桶的水平。

　　综合以上原油价格的分析，炼油毛利保持在5美元/桶的水平是较为适宜的。这样可增加中石化炼油毛利将300亿元左右。

　　成品油市场放开不会改变石油巨头的垄断地位

　　成品油市场中石油、中石化依然处于垄断地位。两者合计占有国内50～60%的市场份额。商务部于今年1月底召开了全国成品油市场管理会议，会议就一些市场进入门槛进行了讨论。尽管成品油市场完全放开，但国家对成品油实行准入制度，如：

　　成品油批发门槛：注册资本不低于3000万元、有长期稳定的油源、拥有单库必须达到1万立方米，拥有10座以上的加油站等；成品油进口门槛：拥有不低于1万吨的成品油水运码头或成品油管输、铁路专用线等接卸条件，拥有库容不低于5万立方米的成品油油库等；原油进口门槛：注册资本不低于1亿元人民币外，具有长期、稳定的原油供应渠道，或者具有原油进口经营资格且年进口量在50万吨以上的进口企业等。

　　从以上“门槛”来看，大多民企难以达到上述标准。但企业如果提出认证申请，国家也将在时间上给予18个月的缓冲期。从国内成品油油源供应来看，国家严格限制外资、民营资本投资炼油领域，预计未来10年，主要的油品供应商仍为中石油、中石化、中海油。作为安抚，国家可能会出台一些措施，如给予民营企业一定量的成品油直供配额。

　　“背靠大树好乘凉”仍然是民营加油站的最主要选择。民企即使取得了资格准入，要想在市场打出一片天地也很困难。主要是近几年，一些加油站私自添加汽油替代物，严重降低了消费者对民企的信任度。况且，民营企业的配送网络无法与石油巨头比肩，营销环节的成本难以得到控制。

　　成品油行业盈利模式将逐渐改变..国内成品油盈利主要依赖单一油品销售。随着与国际盈利模式的接轨，我们认为成品油网络具有较大的增值空间。

　　加息：2007年3月17日，中国人民银行决定从当月18日起上调金融机构存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　影响：本次加息对石化行业2007及2008年的净利润影响有限，其中2008年行业利润影响为-0.10%；由于石化行业投资，如炼油、成品油网络等，大多为国家鼓励方向，贷款享有一定优惠，加息对行业利润影响有限；

　　从下游看，加息对轮胎橡胶行业影响较大，08年影响净利润2.52%，主要是该行业投资大，竞争激烈，利润低。

　　对上市公司影响：对高负债的星新材料有一定影响，但随着其增发融资，财务费用会有所降低，加息对其利润影响将会减弱。

　　对石化行业影响：2006年石油开采与加工业行业利润3244亿元，实际税率29.43%左右，如改为25%的所得税税率，则可增加利润143.69亿元，影响比例6.27%，高于加息影响；

　　对上市公司影响：重点跟踪的上市公司中，中国石化、山西三维、新安股份所得税率33%，改为25%以后，净利润分别提升9.93%、9.97%、10.00%；对其它上市公司而言，都享有各种税收优惠，实际税率普遍低于25%，税率合并，对其业绩影响不大。

　　二季度继续关注成品油定价机制改革的最终落实。目前国内成品油价格与国外相比还有一定差距，油价定价机制接轨有利于中国石化利润的提升。

　　中石化由于拥有国内最多、最具份量的分销网络以及炼油资产而受益最大，其次是中石油，中海油炼油资产较少，受益相对较小。

　　关注产品价格处于上涨周期的具有技术优势、成本优势的企业

　　主要是关注BDO企业，如山西三维。由于二季度国际上约有30万吨的BDO产能检修，而巴斯夫上海6万吨PTMEG装置去年底原料改用THF(THF的主要原料是BDO)，预计二季度BDO全球供应紧张，将有创近年新高的能力。

　　从长期来看，07年国内氨纶扩能较大，对原料PTMEG需求旺盛，而BDO又是PTMEG的主要原料。BDO国内供给偏紧可持续到09年，在石油高位运行下，BDO价格仍能保持在高位。具有技术及成本优势的企业必将获得快速发展。

　　行业内重点公司简析中国石化：买入..难以替代的市场地位是我们的核心看点。

　　公司真正的优势在于成品油运营网络的优势地位，这种优势加上惯有的政策性倾斜使得我们有理由相信，公司一体化资产获得超额收益的能力将得到提升。

　　公司勘探发现的拥有5000多亿立方米储量的普光气田无疑从中石油领地挖掘出一块金砖。修正了公司上游能力不足的一体化竞争力以及在一定程度上确保了国家能源的安全。

　　圈地为王的下游成品油网络经营有较大升值空间。公司在沿海的发达省份，拥有绝对的优势地位，而国外石油巨头“削尖脑袋”也要进入这片市场。中外网络盈利模式的逐步接轨，将引领国内成品油网络的估值提升。

　　预计07、08年公司EPS分别为0.70、0.71元。

　　山西三维：买入..公司主营产品聚乙烯醇(PVA)、1,4-丁二醇(BDO)、白乳胶和聚四氢呋喃(PTMEG)。总体而言，世界BDO产能与需求匹配，但国内市场供不应求，紧缺持续到09年。

　　BDO技术及产能释放确保公司业绩大幅增长。公司BDO装置是世界上最先进的以电石乙炔为原料的装置，且是唯一一套，相关工艺以及下游的配套技术可领先国内同行6～10年。由于BDO价格由石油法决定，预计油价未来高位运行将使公司保持较高的毛利率。

　　定向增发募集资金投向的煤化工—粗苯精制项目是公司利润增长的另一个亮点。原料来自方圆100公里之内焦煤企业。20万吨规模，明年年中投产，而目前的利润率高达25～30%。

　　预计07、08年公司摊薄后EPS分别为0.80、0.95元。

　　云维股份：买入..公司的竞争优势在于多联产带来的降本增效优势。拥有成熟的焦炉煤气制合成氨(联碱)、电石乙炔法PVA、电石渣做水泥等装置及技术。目前借助当地以及集团煤炭资源优势，正在建设从上游煤炭洗选到下游焦炉煤气制甲醇、制氢、发电等装置，以及甲醇制醋酸、甲醇制二甲醚、粗笨精制等深加工一体化装置。较为完整的多联产产业链完成后，公司将成为云南最重要的煤化工基地。

　　炼焦煤气中含有丰富的CH4、CO、H2，其中氢的含量在50%以上。

　　每炼1吨焦炭，约产生200立方米的焦炉气。焦炉气制氢、制甲醇、制合成氨，焦煤油进行粗笨精制，成为炼焦多联产的高附加值方式。

　　定向增发纳入公司的项目包括年产105万吨焦炭和10万吨甲醇的装置，以及正在建设的多联产装置：400万吨/年洗精煤、200万吨/年焦炭、20万吨/年甲醇、20万吨甲醇制醋酸、15万吨甲醇制二甲醚、30万吨/年煤焦油、10万吨/年苯加氢装置。

　　2004年，公司投产成功世界上第一套焦炉气制甲醇的装置。焦炉气制甲醇采用杭州林达拥有完全自主知识产权的JW低压均温甲醇合成塔技术，打破了国内煤制甲醇市场长期来被ICI、Lurgi等国外少数公司所垄断拥的局面。

　　预计公司07、08年EPS分别为1.02、1.64元，增发完成后，2007、2008年股本翻番，摊薄后EPS分别为0.51、0.82元。

　　新安股份：买入

　　国内有机硅对外依存度高达60%，需求拉动下，行业未来几年有望保持20%左右的增长速度，是国际有机硅产品最具潜力的市场。

　　公司有机硅核心技术以及深加工能力是未来竞争优势的重点。

　　竞争优势。草甘膦产能国内第一、有机硅第二。公司草甘膦业务预计会增加产能，规模2万吨/年，长期规划产能10万吨/年。具有专利技术的草甘膦-有机硅氯循环工艺，具有成本优势。

　　深加工能力提高。公司投产的混炼胶，为目前高温生胶的深加工产品，比单纯销售DMC可提高收入1.5倍；靠自身的研发能力投产的硅酮建筑密封胶，有望分享行业增长的盛宴。

　　预计07、08年公司EPS分别为1.20、1.61元。

　　星新材料：买入..一个战略性长期投资品种。面对有机硅行业20%左右的增长速度以及09年前的缺口状况，公司正享受高毛利、高增长的“盛宴”。

　　与罗地亚有机硅部门共舞，积极打造有机硅一体化发展。收购母公司有机硅单体及原料硅粉资产，借助集团收购法国罗地亚(世界第四大有机硅企业)的契机，今年初10万吨有机硅单体装置的投产，将成为今后业绩大幅增长的主要动力。

　　高技术含量的PPE项目投产。PPE作为国内唯一没有实现产业化的工程塑料，技术含量高、壁垒强，公司获得的核心技术将确保未来5年以上的国内领先地位。

　　

反倾销带来利润回升。PBT、双酚A、环氧树脂、环氧氯丙烷的反倾销，力促价格企稳回升，因而毛利率将随之提升，这些产品以往增收不增利的情况将明显改善。

　　预计07、08年摊薄后EPS EPS为1.05、1.36元。

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