运输设备：商用车全年超预期可能性增大

　　国金证券 李孟滔

　　2007年1-2月，商用车行业，尤其是重卡和客车销量增长超出我们的预期，国内共计销售各类商用汽车30.0万辆，同比增长21.14%，其中客车(完整车辆+底盘)共销售4.7万辆，同比增长42.71%，货车(完整车辆+底盘+半挂车)共销售25.3万辆，同比增长17.81%；

　　重卡销量(整车+底盘+半挂)共计51,804辆，同比增长72.5%，其中普通载重汽车(即整车)累计销售8,337辆，同比增长51.5%；底盘累计销售21,491辆，同比增长38.6%；半挂牵引车累计销售21,976辆，同比增长143.8%；

　　按照中客网统计口径，07年2月客车行业销量为8,265辆，同比增长64.77%，1-2月累计销量为21,844辆，同比增长41.04%；

　　根据近期调研走访的结果，我们认为重卡行业今年开局超预期的主要原因是“货运量增速上升→下游运输企业收入和盈利增速上升→对重卡需求量上升”的逻辑关系，由于商用车行业3月份的销量数据对判断全年走势最具代表性，因此目前仍然不能完全肯定07年重卡销量能否超过我们此前预测的14%的增速：

　　根据国家统计局的数据，我们发现2006年12月公路货运量和周转量出现了明显的“翘尾”现象，在全国货物总周转量(包括铁路、公路、航空和水运)当月同比仅增长7.55%前提下，公路货运周转量的单月同比增长高达31.75%，06年年底货运行业大幅增长的情况持续至07年1月；

　　正是由于货运量(周转量)增速在12月底的大幅上升导致重卡销量的高增长，因此我们认为整个行业的发展仍然是健康的，不会出现2004年由于国家治理超载，政策和行业标准的修改导致04、05年销量出现剧烈波动的现象。如果二季度和下半年货运行业增幅回落至10%左右的正常水平，则重卡销量增速也会恢复到10-15%左右，行业出现大幅下滑的可能性很小；

　　我们认为客车行业超预期的主要原因是出口：

　　为了准备春运，国内需求多数在1月份全部释放，根据我们了解的情况，主要客车企业在2月份国内淡季以出口订单的生产为主；根据汽协的统计数据，2006年全年我国共出口各类客车(海关统计口径为10座以上)12,920辆，同比增长101%，超出我们此前预测的1万辆出口规模，绝对增量为6,487，对客车行业全部增量的贡献率为27%；

　　我们认为国内客车市场未发生任何明显的变化，主要需求来自于公交、旅游和中短途客运。因此，如果今年客车出口增速继续超过我们原先的预测，就将对行业增长产生非常明显的拉动作用(即增量贡献率继续上升)。根据我们的测算，当出口量再次以100%的速度增长时，行业增速将由原先预测的12%上升至16%。所以我们建议重点关注2、3月份的出口数据(4、5月份披露)；

　　由于商用车行业竞争格局较为稳定(尤其是重卡和客车行业)，在行业景气度上升时，通常龙头企业收入都会以大于等于行业平均水平的速度增长。因此我们认为2季度的选股策略仍然以各细分行业的龙头企业为主，中国重汽、潍柴动力、金龙汽车依然是我们最看好的商用车企业；

　　2007年1-2月，商用车行业，尤其是重卡和客车销量增长超出我们的预期，国内共计销售各类商用汽车30.0万辆，同比增长21.14%，其中客车(完整车辆+底盘)共销售4.7万辆，同比增长42.71%，货车(完整车辆+底盘+半挂车)共销售25.3万辆，同比增长17.81%。

　　07年1-2月，重卡销量(整车+底盘+半挂)共计51,804辆，同比增长72.5%，其中普通载重汽车(即整车)累计销售8,337辆，同比增长51.5%；底盘累计销售21,491辆，同比增长38.6%；半挂牵引车累计销售21,976辆，同比增长143.8%；

　　根据国家统计局的数据，我们可以看出2006年12月公路货运量和周转量出现了明显的“翘尾”现象，在全国货物总周转量(包括铁路、公路、航空和水运)当月同比仅增长7.55%前提下，公路货运周转量的单月同比增长高达31.75%，07年1月公路货运量和周转量的同比增速分别为13%和17%，高于06年全年的平均水平；

　　根据我们与重卡经销商和货运企业交流的情况，2006年以来国内对机电产品的运输需求不断增加(机电产品质量大、批量少，是重型公路货运行业的主要需求)，2006年底至2007年初之间，此类货运需求增长集中爆发，06年12月甚至部分地区出现了“有货无车”的局面。此外，因为油价和治理超载导致运输成本上升，运费较去年增长20%左右。由于货运需求上升和运费的提高，货运行业的利润增幅平均达到30-50%左右，这应当是刺激下游用户大批购买重卡的主要原因；

　　此外，整车厂、货运企业和经销商都反映06年下半年起，治理超载力度的再次加大，中型卡车和中重型卡车已无法利用“大吨小标”的优势为用户带来回报，标准重型卡车对这些运力的更新替代需求加速也对年初重卡销售产生积极的影响；

　　我们对于今年国家实施国3排放标准的观点是：由于符合国3排放标准的柴油难以在全国范围内满足正常供应需要，全面实施的可能性非常小，北京、上海、深圳等大城市进行的试点的可能性最大。新车上公告目录强制要求达到国3排放标准是可能的，但终端用户仍可购买和使用国2标准的卡车，国2和国3标准的车型将在相当长一段时间内并存；

　　我们在此前的行业报告中曾经提出，“影响重卡销量的因素主要由公路货运量(周转量)、固定资产投资、公路网络建设、货车保有量和政策等因素构成，在理想状态下，当上述变量的增速都保持不变时，每年重卡销量增速也将不变，只有在一个或多个变量出现大幅波动的时候，重卡行业才会出现波动。”

　　行业数据证明了我们的观点，影响重卡销量的所有变量中，只有货运量(周转量)出现异动，正是由于货运量(周转量)增速在12月底的大幅上升导致重卡销量的高增长，因此我们认为整个行业的发展仍然是健康的。如果二季度和下半年货运行业增幅回落至10%左右的正常水平，则重卡销量增速也会恢复到10-15%左右，行业出现大幅下滑的可能性很小，我们将在3月份数据披露之后重新预测行业的增长水平；行业竞争格局演变：“2+4”的格局再次出现.. 2004年以前，一汽、东风凭借8吨车的高性价比一直占据市场前两位，治理超载之后，中国重汽迅速崛起，2006年行业竞争格局演变为一汽、东风和重汽三分天下的局面。

　　进入2007年以来，受益于牵引车的大幅增长，北汽福田、一汽、陕汽增速高于行业平均水平，而东风新一代产品“天龙”上市以后并没有挽回公司市场份额下降的颓势，2月份东风汽车销量仅增长8%。“2+4”的格局再次出现，所不同的是行业龙头由中国重汽取代，东风与陕汽、北汽福田和重庆红岩一起组成第二梯队。我们认为07年陕西重汽和北汽福田很可能越过东风汽车，对一汽形成合围之势，斯太尔家族企业的市场份额将如我们预期的一样继续上升；

　　按照汽协的统计数据，大中型客车2月销售5,146辆，同比增长56.56%；按照中客网统计口径，07年2月客车行业销量为8,265辆，同比增长64.77%，1-2月累计销量为21,844辆，同比增长41.04%。各细分米数区间中，12米以上和9-10米区间的客车增幅最大，中型客车大型化的趋势明显，8-9米区间增长缓慢；按用途划分的细分市场中，公交客车仍然是需求热点，中、轻型公交增速都高于行业平均水平；

　　为了准备春运，国内需求多数在1月份全部释放，根据我们了解的情况，主要客车企业在2月份国内淡季以出口订单的生产为主(2月份行业出口数据在4月份披露)，这也就不难解释大型客车增速最快的原因了(国内需求逐渐由大型向中型客车转移，出口则以大型客车为主)。

　　根据汽协的统计数据，2006年全年我国共出口各类客车(海关统计口径为10座以上)12,920辆，同比增长101%，超出我们此前预测的1万辆出口规模，绝对增量为6,487，对客车行业全部增量的贡献率为27%；

　　我们在2006年年底预计07年客车出口18,000辆，出口占行业销量比重将上升至12%左右；

　　我们认为国内客车市场未发生任何明显的变化，主要需求来自于公交、旅游和中短途客运。因此，如果今年客车出口增速继续超过我们原先的预测，就将对行业增长产生非常明显的拉动作用(即增量贡献率继续上升)。根据我们的测算，当出口量再次以100%的速度增长时，此前预测的行业增速将由12%上升至16%，2、3月份的出口数据(4、5月份披露)非常重要；

　　三龙一通的优势仍然十分明显，尤其是苏州金龙，市场份额较06年底上升了2个百分点，累计销量同比增长75%，成为客车行业最耀眼的成长型企业。由于07年洛阳宇通不纳入宇通集团的统计范围，因此宇通的数据难以比较，我们估算1-2月宇通集团销量同比增长在40%左右。

　　“加息”及“两税合并”对汽车行业的影响加息对行业和上市公司的直接影响有限..根据行业协会的数据测算，加息对汽车行业净利润的影响很小，各子行业中只有改装车制造业财务费用占税前利润比重较大，为26.52%，因此加息对该行业影响最大，但08年净利润也仅下降1.17%，这与汽车行业负债结构中应付帐款占比较高、多数规模企业占用上游企业资金解决流动资金的现状有关；..根据我们的财务模型测算，重点上市公司中影响最大的是安凯客车，但08年净利润下降幅度同样仅有1.33%左右；

　　由于商用车上市公司所得税低于33%的都是由于国家认定高新技术企业和地方性优惠政策等原因所致(仅有金龙汽车控股两家公司属于中外合资，但在我们的财务模型中08年业绩预测已不再考虑这一因素)，因此两税合并对重点上市公司并没有负面影响。而宇通客车、中国重汽、安凯客车和滨洲活塞四家企业因原有税率均为33%，08年净利润有望上升10.22%，是主要受益者；选择

　　由于商用车行业竞争格局较为稳定(尤其是重卡和客车行业)，在行业景气度上升时，通常龙头企业收入都会以大于等于行业平均水平的速度增长。因此我们认为2季度的选股策略仍然以各细分行业的龙头企业为主，尤其是产业链较为完整的优势企业，例如即将回归A股的潍柴动力，因为拥有