商业零售：向好趋势不变 调整风险显现

　　长城证券 黄志刚

　　报告要点：

　　宏观环境支持依然强劲,结构性调整消费持续受益。零售总额和人均可支配收入增长创10年来新高，但地区零售业发展不平衡，农村市场发展慢于城市，二三线城市增长最快，零售业发展出现结构性机会。

　　粗放扩张弊端初现，内生性增长和稳健扩张成为业绩支柱。

　　1)零售业快速扩张仍在继续，但是风险加大，行业内出现收缩战线迹象，兼并收购活跃。

　　2)具备管理优势，财务稳健并能稳健扩张的企业是我们的首选。

　　3)资产注入有望帮助企业超越零售行业成长轨迹。

　　紧缩性货币政策，振荡牛市和行业估值偏高共同演绎谨慎行业投资策略。我们对整个行业保持中性评级。

　　虽然零售行业风险过高，但是考虑到行业稳定的成长性，仍然遵循2007年的投资策略：

　　1)兼顾稳健和成长，挖掘零售行业长期利好下能脱颖而出的杰出企业。

　　2)关注享有长期利好因素的优质企业。

　　3)重点关注重庆百货和王府井。

　　一、宏观环境支持依然强劲,结构性调整消费持续受益

　　2006年宏观经济增长迅速，GDP增长10.7%，固定资产投资增长24%,进出口贸易增长23.8%；全社会商品零售总额2006年达到7600亿，同比增长13.7%，为1997年以来的最高增长幅度，CPI增幅回落0.3个百分点降至1.5%。2007年宏观经济发展的良好态势仍然会持续, GDP增长接近10%,但是结构性压力也逐渐加大，主要表现在贷款增速快和顺差大幅增加。1-2月人民币贷款增加9800亿元，同比多增2636亿元。2月贸易顺差达到237.6亿，去年同期是24.5亿。结构性调整要求偏紧的宏观政策，而刺激内需将持续得到宏观面的支持。

　　2006年中国城镇人均收入增长了10.4% 10.4%，农民人均收，入增长了7.4% 7.4%，是，1997年以来的最高增长幅度。随着我国经济进一步发展，税收和财政政策向提升居民收入倾斜，居民收入将加快增长。同时贫富差距加大的趋势并不能在短时间内消除，将带动消费品的结构性增长。居民收入增长伴随着消费人口的增长，对整个社会消费的增长提供了内在驱动力。消费升级将推动消费总体增长而结构性品类增长更快。

　　地区零售业发展不平衡，农村市场发展慢于城市，二三线城市增长最快。以上的趋势对零售行业的区域性扩张方向有重要的指导作用，我们预测这样的区域发展不平衡趋势至少会持续5年，农村消费市场的快速发展受到基础设施建设的制约在短期内难以改变，二三线城市和农村中存在很大的区域性机会。

　　以北京，上海为代表的一线城市消费品零售总额增长远低于别的省份，成熟市场增长放缓。

　　城市消费品零售总额增长高于农村，农村市场发展相对缓慢。

　　发达省份中，一线城市增长略低于省份增长，推测出该省二三线城市零售增长更快。

　　消费环境的进一步改善将为消费增长提供长期保障。消费环境的改善主要体现在信贷消费的增长和消费市场的规范。截至2006年4月末，我国消费信贷余额为22655亿元，比刚刚起步时的1997年末增加了22465亿元，增长了118倍；同时信用卡消费方式也在飞速发展，2001-2005年信用卡数量增加了2倍，交易额增加了6倍，达到3300亿。招商银行的信用卡发卡量在短短三年内超过了500万张，每卡每月平均交易金额达到1200元人民币。信用卡消费方式的推广普及必然大大促进商品消费增长，特别是中高档商品的消费增长。消费市场规范的主要措施有直销立法以及对零售市场竞争和零供关系的管理上。具体包括2005年12月起实施的《直销管理条例》和政府为了规范零售市场竞争和零供关系，出台的一系列的规范市场竞争秩序的文件。良好的消费环境有利于消费的持续增长。

　　二、粗放扩张弊端初现，内生性增长和稳健扩张成为业绩支柱

　　我们在2007年商业零售行业报告中对零售业发展的趋势做了深入分析，大的趋势方向并没有发生改变，但是最近零售业的发展出现了一些新的特点。

　　1.喧嚣的扩张下，是挣扎的无奈-零售业快速扩张仍在继续，但是风险加大，出现收缩战线迹象，兼并收购活跃。

　　2006年全社会消费品零售总额达到7600亿，同比增长13.7%，这个增幅也是1997年以来的最高增长幅度。伴随着社会消费品零售总额的历史性快速增长，零售行业扩张仍然迅猛，以现代百货，连锁超市和专业连锁为标志的现代零售业继续从传统零售行业中攫取市场份额。但是我们也可以看到，经过前几年的快速扩张，许多零售商并没有能够在扩张后站稳新市场，最后选择了退出。随着零售业竞争的加剧，零售业快速扩张的风险在加大，兼并收购日益频繁。

　　2006年初，上海华联超市相继关闭了其在北京的便利连锁和综合超市，11月30家超市陆续停业整顿，意味着进入北京市场五年后，上海华联超市京城扩张以失败告终。

　　同样在2006年，世纪联华关闭了石家庄，沈阳和广州的一些门店，其跨区域扩张的战略受到很大挑战。另一家国内零售巨头，深圳新一佳也关闭了沈阳，重庆和江西的一些门店，收缩其全国扩张战线。

　　天津的家世界集团在扩张的资金链出现问题后，相继出售了其家居连锁和部分超市，在今年3月份又将其销售额达50亿的家世界超市整体出售给了华润集团，退出了超市零售业。

　　总体来看，各种业态的跨区域扩张的失利原因可以分为外部和内部：

　　外部原因主要是选址和租金水平，目前我国消费者就近购物的消费方式决定了门店生存发展的根本在于选址，而商业地产租金价格的上升对商店成本控制提出了更高的要求。

　　内部原因在于跨区域经营中管理，人员和供应商资源的整合，达到低成本运营的同时最大满足目标消费者的需求。

　　百货业和购物中心对选址的要求更高，对主要经营快速消费品的综合超市和产品集中度较高的专业连锁，整合供应商资源变得更为重要，而跨区域的门店经营管理则是目前我国许多跨区扩张的零售企业难以解决的问题。

　　2.不积跬步,无以致千里-内生性增长和稳健而有效率的扩张是零售企业可持续快速增长的保证。

　　零售企业达到一定规模是基础，这样连锁零售商才拥有一定的议价权，可以从原有的代理商或者批发商那里采购转变为制造商直接供货，降低了进货价同时可以和制造商合作，更好满足购物者需求。但是在达到一定规模后，供应商资源的利用也会边际递减到很低，此时零售商的扩张应该更注重目标区域市场给企业带来的利润。所以我们将更看重零售商内生性增长和有效率的扩张。

　　同店的销售和利润增长可以衡量出零售企业是否具备内生性增长的能力。

　　应付款项和经营现金流的比率来衡量零售商占用供应商资金的状况。如果通过占有供应商短期货款进行长期扩张而回收期较长，则风险加大。

　　扩张的效率可以通过投入资本回报率来衡量，由于数据的限制我们用一个时段的累积权益增减额和母公司投入资本的比来近似估计。

　　我们认为管理输出-吸收合并是现实条件下风险较小的扩张方式，但是目前国内的企业采用的较少。

　　优良资产注入将超越零售发展轨迹，迅速提升上市公司业绩。

　　三、紧缩货币政策，振荡牛市和行业估值偏高共同演绎谨慎投资策略

　　1.刀尖上的舞蹈-震荡行情凸显零售行业投资风险。

　　进入2007年中国人民银行针对信贷扩张过快，物价上涨和流动性过剩的问题采取了包括加息在内的紧缩性货币政策。2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点至10%,自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%。业内预期央行仍然有可能继续采取紧缩性的调控政策，这将在一定程度上会决定大盘继续震荡的格局。

　　零售行业在2007年到现在的市场表现可以概括为：

　　零售行业在2006年表现远远强于大盘，但是进入2007年，表现平平。机构投资者的热情在降低。

　　从分行业的涨跌幅来看，零售行业居中，虽然估值偏高，但是行业长期利好仍然推动股价上升。

　　从行业估值比较来看，零售行业07年PE处在行业前列，给零售行业进一步上涨带来了一定压力。

　　结合市场层面，我们对零售行业看法如下：

　　零售业作为非周期性行业，在投资配置中属于稳健增长型。但是随着我国经济持续发展，在居民收入提升和消费升级的大背景下，零售行业正处于行业发展的黄金时期，同时具备了快速增长和周期稳定的特点，是值得长期看好的行业。

　　目前大盘出现中期盘整走势，对先期估值较高的零售行业而言，积累的风险较大，我们认为目前的估值已经反映了07年甚至08年的业绩，除非有新的情况出现，零售行业的估值将保持稳定。

　　2.吹尽黄沙始见金-遵循2007年全年的投资策略，兼顾稳健和成长，挖掘零售行业长期利好下能脱颖而出的杰出企业；关注享有长期利好因素的优质企业。

　　我们建议关注重庆百货和王府井。

　　重庆百货的区域垄断优势、稳健成长性和与当地零售龙头企业重庆新世纪百货的整合是我们看好的理由。

　　直辖10年经济发展迅速，积累消费升级巨大潜力-直辖十年固定资产投资年平均增长22.89%，远高于全国18.6%的水平；人均GDP增长了两倍，2005年居民人均可支配收入超过1万元，在全国排名第九。基础设施的完善和居民收入的增长为重庆消费市场的迅速发展创造了良好基础。

　　区域优势非常明显，逐步深化区域布局-重庆百货和其控股大股东旗下的新世纪百货2005年销售占据了重庆社会消费品零售总额的8%，重庆百货占3%，市场集中度非常高。同比数据是我国连锁百强总销售额占全国零售总额不到10%。目前在重庆40个区县中，重百已经占据了经济较发达的24个，并会进一步深入渗透。

　　会计政策稳健，期间费用率行业中处于较低水平，利润提升瓶颈在于低销售毛利率-我们对上市公司进行横向比较，重庆百货的管理水平在行业处于较好地位，会计政策稳健。公司毛利率偏低主要在于占其销售23.4%的电器销售拉低了毛利，公司下一步将着重在产品结构调整和集中采购，对毛利率提升有一定帮助。

　　稳健扩张成就持续健康发展-重庆百货以每年3-5家百货和十几家超市的规模发展，公司为了降低经验风险，扩张大多采用租赁物业的方式，虽然无法长期锁定租金上涨，但是降低了资金投入，进入和退出比较容易。目前公司的扩张战略是一线城市驻点，辐射到二三线城市，公司下一个重要发展区域是成都，有可能以收购的方式进入。

　　大股东旗下优质资产为企业发展注入新动力-重庆商社新世纪百货是商社集团的全资子公司，是重庆零售市场的绝对龙头企业。2006年预计销售73亿，营业面积30万平方米，坪效为2.4万元/米，远高于重庆百货1.3万元/米和1.5万/米的全国平均水平。2005年12月，第一大股东重庆商社集团在股改中承诺“在两年之内解决与上市公司之间的同业竞争，并通过重组和整合商业流通优质资产等方式扶持上市公司发展。”虽然进程无法一帆风顺，但是我们认为问题终将解决，对公司长期发展是重大利好。

　　自有物业20多万平米，大多集中在主城区-重庆百货作为50年的老企业，在重庆的主城区拥有大量自有物业，我们按照2006年的主城区商业地产价格400万/亩进行保守估算，重置价值为6元/股。

　　基于以下假设，我们对重庆百货2007年的业绩进行了预测：

　　1. 07年开出3-4家百货，10家超市，1-2家电器。

　　2.期间费用率和销售增长持平。

　　3.不考虑商社集团整合新世纪百货，不考虑重庆百货进行大规模收购。

　　重庆百货2007年EPS为0.54元，给予07年40倍市盈率，价格在21.6元，考虑到股东优良资产整合的预期，我们认为合理价格将更高，给予推荐评级。

　　王府井的品牌优势，全国连锁网络和奥运概念是我们看好的理由。

　　百货行业中最大的金字招牌，在全国性扩张中有明显的品牌优势已经成为百货连锁的典范。甚至在更长的时期，随着

中国经济大国的确立，可能成长为中国商业文化的代表，全球扩张。而08年的奥运会不仅在短期可以给王府井经营业绩带来显著影响，更是进一步巩固了其在国内百货业第一品牌的地位，发展空间广阔。

　　王府井从1995年开始，坚定不移的走百货连锁化道路，到2006年底已经拥有16家门店，分布在省会和重要二级城市，保持2-4家门店的增长，到2010年公司计划实现40家开业门店，年销售额300亿～400亿元。王府井成熟的百货经营管理和突出的品牌效应可以保证其收购扩张和管理输出上的优势，实现有效扩张。

　　2002年-2006年五年间，王府井保持了销售额20%，净利润64%的复合增长率，远高于百货行业的平均水平。公司06年每股收益预计为0.46元，市盈率为53.4倍。我们预计随着门店进一步扩张，现有门店利润增长和奥运效应，07-08年每股收益预计0.56元和0.82元，对应市盈率为44倍和30倍，给予08年35倍市盈率则股价在28.7元。

　　王府井还具备引进外资战略投资者的预期，对公司资金和经营面都将带来积极的影响。

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