汽车行业：从产业现状寻找实力较强企业

　　招商证券 汪刘胜

　　一、轿车市场容量巨大且持续时间较长

　　中国轿车市场目前以私人消费、新增购车为主，已经进入一个快速增长期，在可以预见的5年之内，轿车市场的销售量增长率将维持在不低于25%的水平，中国将成为最大的汽车消费市场。03-05年的增速减缓以及市场价格下降并不能改变中国轿车市场进入快速增长期的事实，优质的汽车公司仍然是值得投资的良好品种。我们认为中国轿车的市场在经过2005年的修复以后，2006年已经出现良性的发展势头。

　　轿车市场快速发展取决于国民经济的增长，推动的主要因素为城市居民购买能力的大幅提高以及消费能力的升级，参照以往亚洲主要汽车市场日本以及韩国的历史，我们认为中国的轿车市场已经步入一个稳定的快速增长期，这个时间将持续5-8年。期间的增长速度基本在维持25%以上，以汽车化率达到一个相对较高的水平70辆/千人左右为结束点，推动的主要因素为消费升级以及城市化程度的逐步提高等。

　　

汽车行业是一个周期性较强的行业，特别是在轿车子行业上，总是会伴随着市场需求与生产产能不能同步等因素呈现周期性波动特征，但从国内目前轿车市场的发展阶段以及市场结构来看，这种波动将随着厂商更理性的扩展计划以及竞争行为，幅度将减小，使得多数企业的盈利能力得以保障；从经济发展大趋势来说，有利于轿车市场发展的可确定因素较多，整个行业的快速增长值得预期。

　　中国轿车市场的发展具有良好的持续性。我们综合比较了中国、韩国以及日本历史实际人均GDP增长状况，以目前国内人均GDP1,700$的水平，非常接近于韩国的80年代初期以及日本的60年代初期爆发式增长以后的状况。日本和韩国分别在60年初、80年初以后步入快速的经济增长周期，而两国的汽车产业以及市场也是以这个时间为起点，进入一个长达十年的高速增长和快速增长时期。目前中国的经济发展已经步入一个良好的发展阶段，预计未来10年之内GDP增长率将维持甚至超过10%，持续的经济增长能力，给中国轿车市场的发展带来良好的基础。

　　考虑国内目前形成的城乡二元经济结构；一线城市与二线省市与地区之间的经济发展存在较大的差距；东西部、沿海与内陆省份以及城乡的经济发展也存在一定程度差异等事实，我们认为在这种梯次的、多元的经济结构下，中国轿车市场增长的持续性将必定会超过日本以及韩国，持续快速增长的时间可能会高达15-20年之久。据此判断国内轿车市场的发展起步阶段类似于日本以及韩国，但在阶段性的发展上必然存在较大的差异，在2002年首次井喷式增长以后，我们并不排除有可能在2009-11年之间出现由二线城市、地区主导的轿车市场第二次井喷式的增长，另外城市化进程以及农村市场的也将成为行业快速增长的推动力。

　　2006年以前汽车销量及时统计数据由于经销商积压等原因有时并不能准确反映当年市场的实际销售，这里以生产情况来阐述国内轿车市场近年发展的实际状况。我国的轿车市场大规模启动于2002年(国内轿车产量增幅为55%，主要得益于家庭轿车市场的启动)。由于2002年市场的积极表现，进入2003年以后生产厂家为抢占市场、扩大市场份额，纷纷扩大产能、加大产量，生产增长达到一个历史的高度(轿车产量增长幅度高达85.08%)，而2004年尽管产量仅增长14.73%，但至年底已经形成数量较大的库存并波及2005年的汽车市场。这里看出，2003年的销售增长数据(74%)实际上存在较大程度的虚增，影响了2004年的销售统计数据。综合考虑2004年销售增长率较现有统计偏小以及2005年基本消化完库存的事实，我们认为2004年产量增长率出现较大程度的下滑实际状况并不能改变国内轿车市场已经步入快速增长期的事实，而2005年产品价格降幅较大但总体销售量仍然维持快速增长以及2006年、2007年年初强劲销售增长都可以证实这一点。

　　中国轿车市场的容量巨大。依照目前的轿车保有量2000万辆，按照5%来计算更换率，则每年的更新市场将保证100万辆轿车的需求。而与世界平均水平相比，我国目前汽车化率低下，而经济增长的持续可期决定了中国将是近年内世界范围内最大的汽车市场。1984年我国千人汽车保有量为2.5辆，2003年为20辆/千人，目前国内汽车总保有量超过3700万辆(其中轿车为2000万辆)，汽车化率为27辆/千人，尽管已经取得一定的增长，但相比较于国际120辆/千人的平均水平，仍然有不少的差距。而汽车产业发达的国家，如美国汽车化率已经超过800多辆，德国2005年为588辆。日本在市场刚起步的1960年，千人汽车保有量为5辆，经过十年的发展，在1969年达到75辆，目前已经接近600辆。2006年，国内人均GDP接近1700$，部分城市和地区的人均GDP已经超过3，000$，购买能力的提高、消费升级以及不断下降的价格都为中国轿车市场的持续增长创造了有利的条件。

　　二、影响汽车消费的主要因素

　　原油以及汽油价格的波动不是影响市场的主要因素汽油价格的波动对商用车影响较小，对乘用车特别是在私人轿车消费上短期内会产生一定影响。但我们认为，汽油价格的波动对消费者心理作用的影响远超过其对实际消费的影响，影响汽车消费的仍然是经济增长速度、消费能力，汽油价格不是汽车消费的决定因素，汽油价格的波动对整个行业总体需求增长的影响没有想象的严重。

　　70年代石油危机并没有影响到世界汽车产业的发展步伐，自2003年以来，国内汽油价格屡创新高，OPEC原油价格从2003年10月左右28$/桶上升至2006年最高73$/桶(见图表7国际原油价格指数)，国内华东地区90#汽油的市场价格也从2004年年初的3800元/每吨上升到2006年年底的6,000元/吨(见图7华东地区90#汽油价格走势)，短短两年时间内汽油价格的涨幅高达57.9%，但在原油价格大幅上涨的2006年，汽车产销量同比增长27.56%和25.69%，其中轿车的产销增幅都接近37%，都可以说明汽油价格不是决定汽车市场规模的主要因素。

　　汽油价格上涨的直接原因并不是石油储量有限所引起，而是包括国际政治、国际经济等因素综合的反映。长期来说汽油价格上涨是必然的趋势(对汽车消费市场来说，这类观点被普遍接受无疑可以提前消化汽油价格上涨的不利因素)，但是经济的持续发展、消费能力的提高可以部分抵消价格上涨的不利因素，另外一些新能源以及替代能源的出现，如原料乙醇以及生物柴油等替代产品的出现也可抵消部分，而近期原油价格较高峰的下跌，对汽车市场的扩大有进一步推动作用。

　　汽油价格上涨短期内会改变汽车消费结构，将会导致低价经济型汽车销量的增加，小排量汽车减少(油价上升影响最严重的细分市场，主要是汽油价格的成本占用车成本过高)，但这是短期行为；我们认为从整个国内市场格局来说近年低端产品市场份额增加根本原因是市场需求的结构，如二、三级省市发展较慢、购买能力相对不足、对汽车消费以及汽车文化的理解不足、消费心理等原因，而并非汽油价格的影响。只要汽油价格平稳或者即使是一个平稳增长的状况，在经济持续发展、收入稳步增加的情况下，汽车消费市场的重心仍然是大于1.0升排量的汽车，1.6-2.5排量汽车仍然是汽车消费的主体，以2006年的市场结构来说，轿车市场中增速最快的为1.6-2.0L的中档轿车，其次为1.0-1.6L排量的经济性轿车，2.0-3.0L排量的增速接近40%，而排量小于1.0L的微车市场则出现负增长。排量大于3.0L的轿车市场主要以进口为主，高档市场大幅增长的表现以及微型轿车市场的负增长，足够可以说明影响汽车消费主要是经济增长，而并非汽油价格的波动。

　　大城市的交通状况有待进一步改善。汽车数量激增对城市交通产生巨大压力，对轿车市场的进一步扩大有一定制约作用，这主要包括上海、北京、广州等一线城市，但交通状况的持续改善以及驾车习惯的改变使得这些城市的保有量仍然有较大的提升空间。大城市的交通压力增加将会导致用车成本的逐步上升，在这种情况下，影响消费的汽车车身成本的在使用总成本中的比重将下降，中高级车市场份额将获得一步扩大的空间，决定了未来轿车行业的主要发展方向，而多数二线城市的逐步兴起将使大城市市场增长减缓的影响降至最低。

　　中高级车的开发、生产水平与中低端产品的差距依然非常明显。国产轿车的发展长期以来都处在一个较低的水平，在中高级轿车的市场上基本被边缘化。除三大汽车公司外，自1997年以来，华晨、吉利、长安、力帆、奇瑞、江淮等纷纷加入到轿车生产的行业，其中奇瑞汽车以及华晨曾经尝试进军中高级市场，但从前期的发展以及目前的结果看来，短期内很难取得实质性的突破，研发力量需要继续积累，制造水平仍然有待提高。而从经营策略上来说，从低端产品向高端产品转移，除了在技术上存在一定的时间差异外，另外固有价廉质差品牌形象的定位都是制约企业从低端到高端定位转型的不利因素。单纯依靠专业机构的设计，从开始就介入中高级产品领域，由于缺乏对轿车的充分理解，很难将中高级车的制造水平发挥到最好。

　　总体来说，尽管行业发展速度很快，但大多数国内企业本身从事较低端产品的生产，很难分享到行业高速增长带来的利润增长。从整个产业以及市场发展的角度来说，尽管国内企业在中高级市场上屡屡受挫，但在中低级车市场的发展与进步仍然为中国的轿车市场带来积极的影响，包括导致国外产品国内销售价格下降以及推动整个中国轿车行业的发展、使中国轿车消费者得到实惠等方面，仍然具有非常积极的意义，但大多数在低水平层次竞争，决定了胜出者将寥寥无几。

　　综合比较国内相关轿车公司的经营策略与过程，按照技术的来源，我们将国产轿车企业划分为以下几个主要类型：

　　从品牌战略的角度来分类，一是从低端向高端逐步发展，另外就是从中高端市场切入，再向多产品系列扩张。基本自主开发的产品，由于水平限制导致起点较低，产品多定位于低端，在持续的发展中产品质量以及品牌形象急需改善；定位较高但完全依靠外部设计的公司，由于在制造水平上缺乏有效的长期的积累，产品质量很难在短时期内达到市场预期，损坏高端形象，但经过5-10年左右的经验积累，完全有可能在中级市场占有一席之地(主要针对的竞争对手为韩系、日系的中低端车)，但在中高级市场上，仍然需要积累经验；部分企业经过超过10年长期国际合作与学习，经过充分的技术以及资本积累，综合实力明显得到提升，通过模仿再消化的方式再完全自主化的方式，有可能真正实现本土化中级、中高级车的生产。

　　从目前自主品牌产品来看，大多数企业水平仍然处于中低档。

　　四、市场竞争格局

　　轿车市场竞争开始从低层次的价格战慢慢向高层次产品质量、服务维修体系等的竞争转移，近年内的竞争不再体现在产品价格上，更加表现在性价比以及新车型推出以满足不同文化层次的需求上。

　　中低端经济性、微型轿车市场是国内多数企业的竞技场。由于国内消费水平仍然偏低，轿车进入家庭的时间并不长，多数人购车属于首次(目前首次购车人数占总购车人数的60-70%)，对汽车本身并不了解，对汽车操纵性、安全、性能、舒适性、质量上的认识有限，加上中国人的消费心理等原因导致了中低端经济性轿车需求较大(如前面所分析国内低端小排量产品的需求并非由油价上涨所引起)。市场需求旺盛加之国内生产水平有限，因此选择低端产品作为进入轿车市场成为多数企业的首选策略。我们认为随着消费者对轿车认知度的增加，低端的经济性、微型轿车的市场份额将逐渐萎缩，如图表9所列，在油价高涨的2006年，低于一升排量的微型轿车反倒出现负增长，排量在1-1.6L的车辆销售增幅也略微低于1.6-2.0L。

　　目前在这一层次竞争的主要国内企业包括：吉利汽车、一汽夏利、长安汽车、力帆股份、奇瑞汽车、哈飞汽车、昌河股份等，另外，江淮汽车有可能加入到该竞争行列。

　　其产品的特点是质量不高，但价格便宜适合目前部分消费需求。

　　市场份额较大，但进入门槛较低、竞争激烈是这一层次的主要特征。竞争不仅在于国内这些主要厂家之间,也有来自于合资品牌产品的竞争压力如铃木、起亚等，另外还存在较多的潜在对手。该层次的竞争主要表现为价格战，多次价格的被动下降使得这些企业在占领一定市场的情况下，盈利能力难以得到保证甚至出现亏损。处于盈亏平衡点是大多数这类企业目前的真实状况。在没有其它外部资金进入的情况下，大多数企业由于并没有在发展过程中获得足够的资金积累，几乎没有精力投入到技术开发与持续改进，而相应的零部件供应商，由于受到整车厂利润的压力，盈利能力有限，开发上的投入以及持续发展规划能力不够，因此这种低端产品竞争激烈导致的结果是恶性循环的持续发生。技术力量单薄、持续开发能力不足的情况下，该细分行业最有可能出现重组。

　　中级车呈现一定的竞争能力。包括比亚迪、奇瑞、华晨、海马等公司在中级车市场已经取得一定市场份额，主要针对的竞争对手为韩系以及日系中级车。尽管在产品质量上仍然存在一定的差距，但是其较低的售价仍然为其赢来一定的市场份额。多数企业盈利能力相对较弱，在其他合资品牌开始进入该细分行业时，如何在保证市场份额的前提下提高产品质量，提高自主设计开发能力是企业面临的难题。

　　中高级车市场竞争加剧，但利润仍将得到一定保证。消费升级将引导轿车市场消费的方向从低端车向中高级车发展，中高级车市场的竞争将会加剧。但影响这类产品消费的要素中，价格影响没有低端车市场明显，竞争主要体现在产品的差异化、消费者偏好以及地域分布(地方保护)等方面，我们认为在市场需求旺盛的前提下，恶性的大幅度价格战爆发可能性不大。考虑到目前超过70%左右的车型与海外市场接近)，大多数的企业将会利用增加配置保证价格、推出新品完善产品结构、释放产能以及加大国产化率等多种方式来保持企业的盈利能力。市场需求旺盛、盈利能力较有保证，将给国内有能力进入该细分区域的企业带来一定的发展机会，一是通过市场竞争的方式提高自身的研发、制造水平，二是获得一定的利润以保证持续发展。

　　高级车市场仍然由合资企业以及外资企业主导。目前除了一汽轿车的HQ3定位这一消费区域政府采购市场外，国外品牌宝马，奥迪，奔驰等品牌仍然会在较长时间内占据国内高级市场，国产轿车在高级车的技术水平上仍然存在较大的差距。

　　五、投资策略

　　中国的轿车子行业仍然处于投入期。技术水平低、资本积累较少、国际竞争对手强大等因素决定了中国的轿车企业仍然远没有达到收获期，中国轿车企业仍须韬光养晦，需要高质量的投入。

　　大多数国内企业本身从事较低端产品的生产，很难分享到行业高速增长带来的利润增长。我们认为在目前行业高速增长的情况下，由于产业起点普遍较低，短期内具有较好投资项目的企业利润增长较快，但不能单纯以短期有较好收益作为投资的唯一依据，长期投资需要注重于综合实力较强的企业。我们认为汽车综合实力主要体现在三个方面：研发能力，制造能力以及销售渠道建设。参考自新千年以来全球最大汽车市场美国市场所发生的变化，日本、韩国以及德国企业在美国成功取得将近40%左右市场份额的过程以及这些企业所采用的策略来看，研发能力以及制造能力，注重贴近消费市场是目前轿车企业综合实力最能体现的地方，产品质量是否过硬、是否符合消费需求才是最终赢得市场的关键要素。

　　全球化设计资源共享的格局有利于中国企业的发展。目前国内大多数企业的研究水平仅仅在于对现有车型的小改，完整设计能力依然达不到较高水准。但由于社会化分工精细程度较高，部分关键零部件如发动机，外形的设计可以委托专业的设计机构，比如很多企业的车型设计在意大利，发动机的设计在德国、日本等公司。类似这种设计外包的方法并非中国企业所特有，包括德国大众公司在2004年就将80%的零部件设计工作外包，也有很多国外公司的车型设计也是交付给相关的专业设计机构，因此，在技术的来源上，完全可以实现全球共享，这种全球共享的技术来源，将有助于中国企业在汽车市场的成长，构成实质性利好条件。

　　研发力量决定本土企业的未来。模仿、学习、消化是目前中国企业有可能赶上先进水平的有效方式。中高级产品是资金密集型、技术密集型的典范，对这类产品的开发能力目前代表国内企业的最高水平。在全球化生产的情况下，尽管所有的企业都可以通过购买、模仿的方式投入中高级产品的开发，但在具体的消化与吸收上，仍然存在较大的差异，并不是所有企业目前都有实力以及游泳相应的资源来开发并投产中高级产品，其中不乏奇瑞以及华晨汽车投入大笔资金开发投产中高级产品失败的先例。我们认为这与企业从事中高级轿车开发、生产的积累有很大关联，需要经过长达十年甚至更长时间的长期积累。

　　装备、制造能力有待提高。产品质量完全可以反应出企业管理水平以及对汽车制造的理解能力。生产汽车产品设备可以采取全球化的采购模式，但轿车制造水平需要长期的积累，主要体现在产品稳定性、质量可靠性以及供应商质量控制、成本控制等方面，虽然有合资企业可以作为效仿与学习对象，但彻底消化吸收仍然需要长期积累。国产大多数产品给人以粗糙、低劣的形象，我们认为其主要原因在于基础工业仍然不够发达，仍然缺乏足够的经验积累，缺乏足够多的优秀产业工人。

　　销售网络建设目前并非关键要素。中国的市场需求旺盛，在这样的市场环境下，一旦公司有较好的产品或者适合消费者需求的产品，销售网络的建设与经销商队伍的培育显得相对较容易。虽然较好的销售网络有助于提升公司形象，并有利于公司产品的销售，但在目前25-30%左右增长的市场销售情况下，销售网络的重要性远要低于产品开发与制造能力。

　　2007年2月轿车市场仍然保持较高的增长，2006年汽车生产企业的毛利率较2005年有回升迹象，由于有效产能利用率提升，投资环境有所改善，整个行业赢利能力有所增加，预计2007年行业利润将至少增加20%，对于行业我们给予推荐的投资评级。

　　在具体公司上，我们认为上海汽车(600104)以及一汽轿车(000800)经过多年国际合作中，在资金以及技术的积累上较国内大多数企业多有较明显的优势，考虑到两家公司中高级产品的推出效果、可以预期的业绩增长，并综合考虑国内轿车企业中两大集团的资源优势以及国家发展轿车产业的必要性、可能的政策倾向性，给予强烈推荐-A的投资评级。对于长安汽车，尽管短期内有福特汽车合资品牌带来的较高投资收益，实际上公司资金积累才刚刚开始，公司本身在轿车的研发制造水平仍然只体现在低端产品水平，要达到一个较高层次还需要一定时间、更多资金的投入，因此短期内的投资收益很难体现在实际业绩中，我们认为其目前股价已经体现公司本身价值，给予中性-A的投资评级。一汽夏利由于拥有30%一汽丰田的股权，因此短期内可以分享到丰田在中国业务高速增长的投资收益，虽然暂时无进入中高级产品领域的资源与能力，但公司一直都从事低端产品生产销售，积累了一定的客户资源，如能改变产品形象，提高产品质量，加大产品的研发投入，仍然有希望在中低端市场取得一定盈利能力，目前股价基本反映公司价值，给予中性-A的投资评级。海马股份控股公司海马汽车与日本

马自达合作多年，在公司的管理，制造水平以及资金上已经获得较好积累，在采用自主品牌以后，销售状况良好，给与推荐-A的投资评级，公司持续产品开发能力仍然没有得到市场考验，开发能力的持续性将决定公司的发展。ST金杯旗下华晨金杯虽然目前销量不错，但几乎没有盈利能力，公司发展前景仍需观察，暂不给予投资评级。

　　在估值上，国外资本市场对汽车股估值较低，主要原因在于在这些国家汽车市场的增长非常有限，甚至是负增长，大多数企业的PE在10-15之间。我们认为估值水平并不适合于现有中国汽车企业，特别在轿车企业上，其合理的PE应在20-25倍，基本等同于行业的平均增速。

　　六、风险分析

　　对于整个轿车市场的增长来说，最大的风险在于不确定的经济增长减缓以及国家相关政策的变化，另外短期内汽油价格的变动会造成一定波动。对于企业来说，原材料价格(钢铁类)上涨会对盈利产生一定影响；另外需要考虑可能出现的恶性价格竞争。

　　钢材价格对于中高级以上产品，影响力有限，从目前来看汽车用冷扎板与镀锌板价格相对平稳，全年价格最多提高3-5%。

　　按照国家汽车工业的十一五规划，自主品牌研发成为主要工作内容，在政策面上的规划、有可能的配套政策将有利于中国自主品牌的成长；两税合并(统一税率25%)虽然缩小中国自主品牌企业与合资企业的盈利差距，由于大多数企业都属于高新技术产业范围，享受15%的税率，两税合并短期内对企业盈利实质性影响不大。

　　我们认为目前经济稳定增长是可以持续的，出现经济增长减缓的情况可能性较小，行业增长具有一定的保证。对于

石油价格的变动，我们在第二节里面有过详细的讨论，结果是价格波动的影响是短暂的，对长期发展影响力有限，特别是随着汽油价格的提高以及使用车成本的提高，将推动市场走向高质量的中高级车。

　　我们认为厂商每年官方调整价格5-8%，部分产品甚至达到10%实际上属于正常行为，因为规模上升、折旧摊销的减少将导致成本下降，另外，由于供应商规模扩大，成本也有一定的降价空间，主动的官方价格下调一方面是对经销商让利行为的认可，另外一方面也是完善产品结构为新产品让出价格空间的必要措施，而4月份以后是新品推出的高峰期，我们认为近期一汽大众等公司产品价格官方调整符合预期。由于目前主流厂商的产能利用率较好(根据各公司的排产计划，国内主要厂家总产能利用率高达78%)，不存在恶性价格战的基本动力；在市场需求旺盛的情况下，现有的价格体系很难出现崩溃的局面。即使有类似的局面出现，我们可以参照2005年的状况，选择有能力在这种情况下仍然维持较好盈利的企业，规避恶性价格战的风险。

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