纯碱行业：行业复苏看好低成本优势企业

　　国金证券　蔡目荣

　　受发展中国家和地区纯碱需求增长带动，预期2007年世界纯碱需求将增长4%左右，而07年纯碱新增产能有限，Harriman Chemsult预期2007年全球纯碱行业开工率将会由2006年的87%提高到90%以上。

　　由于玻璃(平板玻璃和日用玻璃)、氧化铝、合成洗涤剂等行业快速发展带动，06年我国纯碱表观消费量1376.75万吨，同比增长12.26%，高于同期10.5%的产量增速。受产能扩建放缓及部分项目投产时间推迟等影响，预期未来两年我国纯碱产量增速将会继续下滑，而需求还会保持相对稳定的快速增长，因此我们认为纯碱行业将会继续复苏。我们认为纯碱行业景气上升期可以维持到08年中期。

　　05年以来我国原盐产量持续快速增长，导致产品价格不断下滑。同时自2月1日起我国下调了原盐资源税标准，因此我们预期未来相当长时间内原盐价格还会维持在低位。

　　由于预期纯碱行业景气上升期将会维持到08年中期，我们继续维持对行业“增持”的评级。建议关注具有原盐优势的氨碱法龙头山东海化、三友化工和联碱法龙头双环科技。

　　国内纯碱产量增长放缓：06年我国纯碱产量1543.47万吨，同比增长10.5%，预期未来两年国内纯碱产量增速明显出现下滑。受下游行业需求增长带动，纯碱行业需求保持快速增长态势，06年我国纯碱表观消费量同比增长12.26%。

　　受产量增长放缓及需求快速增长影响，第一季度我国纯碱价格维持在去年下半年的高位水平，未来随着产量增速进一步放缓以及需求旺季来临，纯碱价格有望进一步稳步上涨。

　　由于我国主要纯碱新增产能要在08年中期以后才能投产，我们认为纯碱行业景气上升期可以维持到08年中期。

　　07年全球纯碱行业开工率有望提升到90%以上全球纯碱需求保持稳定增长..全球纯碱需求将会继续保持稳定增长：据Harriman Chemsult咨询公司预测，2007年世界纯碱需求将增长4%左右，其中北美地区需求将会保持稳定，西欧需求维持1%左右的增速，预计我国增速达10%-12%，东欧和印度需求增速为4%-6%，南美需求增速为5%-7%。

　　Harriman Chemsult预期2007年全球纯碱行业开工率将会由2006年的87%提高到90%以上。

　　北美、西欧等发达地区由于环保等因素未来几年没有新增产能计划，可能还部分产能还会因为环保等因素而关闭。04年Solvay公司在美国关闭了90万吨产能。

　　未来新增产能主要集中在我国：

　　07、08年印度新增纯碱产能80万吨左右，坦桑尼亚09年新增产能50万吨，未来五年东欧地区将新增120万吨产能。但世界主要新增产能主要集中我国，其中包括重庆索特60万吨(07年下半年投产)、浙江玻璃在青海的90万吨项目和金晶科技100万吨项目(预期08年下半年投产)等。

　　国内需求保持快速增长，未来依然看好国内需求持续快速增长

　　下游行业持续快速发展，纯碱需求保持快速增长：2006年我国平板玻璃同比增长11.1%、日用玻璃增长13.3%、氧化铝工业增长53.9%、合成洗涤剂增长12.4%。由于下游行业的快速增长，我国纯碱需求保持快速增长，2006年我国纯碱表观消费量同比增长12.26%。2007年1～2月份，我国平板玻璃产量同比增长10.2%，平板玻璃同比增长12.4%、日用玻璃增长43.7%、氧化铝工业增长47.1%、合成洗涤剂增长4.1%。

　　我国纯碱出口继续维持在较高水平

　　2006年我国纯碱出口量达到了180.96万吨，占国内产量的11.72%，依然维持在较高水平，由于国外纯碱装置扩建较少而需求还会继续增长，预期未来我国纯碱出口继续保持稳定增长态势。

　　一季度国内原盐市场价格依然处于低位：2007年1～2月份我国原盐产量528.12万吨，同比增长32.3%，产量增长导致国内原盐价格继续维持在较低水平，据统计华北地区第一季度原盐出厂价较2006年第四季度下滑2.2%左右。

　　盐资源税下调有利于原盐价格维持低位：我国自07年2月1日起，盐资源税适用税额标准则进行了整体性的下调。其中，北方海盐资源税暂减按每吨15元征收；南方海盐、湖盐、井矿盐资源税暂减按每吨10元征收；液体盐资源税暂减按每吨2元征收；通过提取地下天然卤水晒制的海盐和生产的井矿盐，其资源税适用税额标准暂维持不变，仍分别按每吨20元和12元征收。盐资源税下调可以降低原盐生产企业成本，对原盐价格维持低位有利。

　　预期第二季度和全年原盐价格都维持在较低水平，但由于目前整体原盐生产企业盈利空间已经较小，因此预期原盐价格下跌空间有限。

　　中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。我们认为本次加息对纯碱行业影响如下：

　　从静态的角度来看，本次加息对纯碱行业以及主要上市公司山东海化和双环科技07年、08年净利润有一定的影响；纯碱行业下游消费主要集中在玻璃领域，加息对房地产投资不利，进而也会影响玻璃的需求增长；本次加息对纯碱行业影响是负面的，但由于纯碱行业产能扩张已经进入休眠期，同时加息还会对纯碱产能扩张有一定的抑止作用，对行业发展是有利的。

　　我国将会从2008年1月1日起实行新的所得税法，届时我国内外资企业所得税率将定为25%。纯碱行业属于传统行业，因此在所得税征收方面享受的优惠较少，两税合一对纯碱行业有利。目前纯碱行业主要上市公司山东海化、三友化工和双环科技的所得税税率均为33%，因此08年开始实行25%的税率对主要上市公司有利，按照新的税率测算山东海化和双环科技净利润提升幅度为12.34%和12.1%左右(注：本报告盈利预测数据已经采用的新税率计算)。

　　选择股票的策略..由于我们认为纯碱行业还处于持续复苏阶段，景气上升期将会维持到08年中期，因此我们维持对行业“增持”的评级。

　　纯碱属于传统化工产品，生产技术相对比较成熟，产品差异化不大，因此我们应该关注行业内龙头及具有成本优势的公司，如山东海化(具有原盐成本优势的氨碱法行业龙头)、三友化工和双环科技(壳牌煤气化项目投产可以大幅度降低成本，具有原盐优势的联碱龙头)。

　　行业内重点公司简析双环科技：买入..公司地处云应盆地，当地岩盐储量十分丰富，公司拥有75万吨的制盐能力，另外公司还计划新上50万吨盐硝联产项目，因此公司可以获得低成本的原盐，具有成本优势。

　　湖北宜化集团拟通过增资和接受国有股权划转方式进入双环集团，股权结构调整完成后，宜化集团将实际控制69.2%的双环集团的股权，成为双环科技的实际控制人。宜化集团入主双环将会为提升公司的生产管理能力以及成本控制能力，对公司长期发展有利。

　　据了解，原来困扰装置长期运转的喷嘴罩问题已经初步得到解决，装置连续运行时间也逐渐延长。考虑到壳牌煤气化装置在国内还没有长周期运行的成功经验，我们认为该装置还可能会面临因为其他问题而停车的风险。

　　但我们依然看到了装置实现长周期运行的希望。

　　预期2006～2008年公司净利润分别为-82.2、170.1和243.4百万元，EPS分别为-0.177、0.366和0.524。

　　山东海化：买入..公司是我国最大的纯碱生产企业，目前纯碱生产能力为200万吨，公司未来依然计划通过整合等方式提高纯碱生产能力。

　　未来两年公司业绩增长的主要来源：纯碱行业复苏；主要原料原盐采购成本逐步降低；新建氯碱、甲烷氯化物、醋酸乙酯和苯胺项目的陆续投产。..目前公司面临的主要风险是新进入有机化工生产领域，新建项目的开车和运行面临一定的考验。

　　预期2007～2009年公司净利润分别为415.0、586.4和646.9百万元，EPS分别为0.564、0.797和0.879元。如果考虑可转债全部转股对股价的摊薄因素，预期2007～2009年公司EPS分别为0.466、0.659和0.727元。