造纸行业：二季度报告看好白卡纸子行业

　　国金证券 万友林

　　随着国民经济的迅速发展，作为消费类包装纸的涂布白纸板行业增长迅速。预计未来该行业需求增速超过10%，高于纸业整体的增速。

　　我国涂布白纸板目前市场规模1000万吨左右，年消费增量超过100万吨，2003到2007年国内新增产能投放分别为124、185、93、32和99万吨，新增产能的放缓逐渐降低行业的竞争程度。尤其是白卡纸，目前市场容量200万吨，年消费增长20万吨左右，新增产能除了美利纸业2007年投产的30万吨外其他主要上市公司近两年无该纸种扩产计划，考虑项目一年半左右的建设周期，该子行业未来两年竞争趋缓。

　　行业竞争环境的转好增强了产品成本转嫁能力，2007年一季度白卡纸价格上涨不仅对冲了产品成本上升的不利影响，行业内一些主要上市公司一季度产品毛利率比2006年上升1%左右。

　　从2007年年中开始到2009年，国际浆价将进入下降周期，我们预计2007年进口木浆价格比2006年下跌2%-5%。白卡纸进口木浆使用量占用浆总量约60%，比重高于纸业整体进口木浆15%左右的使用量，因此未来浆价的下降白卡纸受益程度高于纸业整体。

　　由于纸价的变动受成本影响明显，未来白卡纸价格将随着浆价的下跌而下降，不过考虑到竞争环境的改善，白卡纸产品毛利率还将有所上升。

　　我们看好白卡纸子行业，从而看好行业中以该纸种为主的上市公司博汇纸业和太阳纸业。

　　2007年一季度国际纸浆价格继续上涨，国际NBSK价格由2006年年底的770美元/吨上涨到三月份的790美元/吨。国际木浆价格的上涨对于国内纸业公司的经营带来了较大的成本压力。

　　白卡纸行业走势乐观。进入2007年，白卡纸价格上涨，虽然白卡纸使用进口木浆比重较大，国际木浆的上涨给其带来更大的成本压力，从目前运营的情况来看，白卡纸价格的上涨不仅对冲了产品成本上升的不利影响，产品毛利率还有上升的趋势。

　　我们对于白卡纸行业走势保持乐观，主要是基于以下原因：首先是我们对于白卡纸行业竞争态势趋缓的判断，由于竞争的趋缓给予了白卡纸生产企业较强的成本转嫁能力；第二我们维持国际浆价趋于下降的判断，这将有利于白卡纸产品成本的控制。

　　涂布白纸板行业竞争趋缓行业需求增速保持10%以上

　　近年来，国民经济的迅速发展带动着包装、印刷产业蓬勃发展，作为消费类的包装纸涂布白卡纸、白纸板行业增长迅速。2006年预计涂布白纸板市场消费量达到960万吨左右，同比增长13%，虽然与前几年20%左右的增长有所减缓，但是远高于纸业整体的增长速度，考虑行业增长率自然下降趋势，预计2007年涂布白纸板行业消费量的增长仍能达到10%以上。

　　涂布白纸板包括白卡纸、灰底白板和白底白板等，主要用于卷烟、化妆品、医药等产品的包装。近三年这三个下游行业复合增长率分别为8%(增长主要来自于烟草档次的提高)、12%、22%左右，根据我们相关行业的研究员判断，这些行业的增长率未来两年能够保持，因此我们预计下游产业平稳增长有力的支持了涂布白纸板行业的增长，预计我国未来两年的白卡纸行业消费增长在10%以上。

　　行业的产能扩张趋缓..我国涂布白纸板产能在2003、2004年集中投放，当年新增过剩产能分别为118万吨、158万吨，使得行业产能相对过剩。不过随着2005、2006年行业产能增加较少，同时市场容量不断增加，目前行业过剩趋于缓和。

　　综合考虑涂布白纸板行业产能扩张情况、需求增长以及进出口的变化，我们认为该行业在2007年供需趋于平衡，这一点从近年来逐步走稳的行业毛利水平也可得到印证。

　　白卡纸作为涂布白纸板中高档的产品，2006年消费量196万吨(其中社会卡144万吨，烟卡58万吨)，占涂布白纸板的20%左右。受下游行业增长速度不同的影响，烟卡和社会卡增长存在较大差异。

　　烟卡市场比较稳定，增长较慢。由于我国目前的烟草政策，总量控制，质量提高，因此我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。不过目前烟包中软、硬包比例约4：6，随着未来烟草整体质量的提高，预计硬包比重可能有所上升，但这个过程相对较长。同时由于烟厂对于白卡的性能和质量要求较高，烟卡目前主要参与企业有红塔仁恒、太阳纸业、宁波中华、博汇纸业等，进口产品包括维斯伟克、Stora Enso、联邦等，其他企业是由于技术以及客户开拓等原因很难进入这一市场。双重因素决定了烟卡生产企业市场相对稳定，增长较慢。

　　社会卡市场增长能够保持。社会白卡用量快速增长的主要原因是：白卡主要两个下游行业医药和化妆品近年能保持15%左右的增速，根据我们相应行业的研究员判断，未来增速能够保持，这使得社会卡的市场增长能够得到保证；同时由于这些行业中产品整体档次的提高，原来使用白板包装的部分逐渐使用白卡，低端社会白卡抢占了原白底白板的大部分市场，使得近几年社会白卡保持15%左右的年增长速度。

　　从产能方面来看，2006年整个涂布白纸板生产企业的开工率达到95%左右，预计2007年行业开工率达96%左右，行业内的产能利用比较充分。而从产能的增加情况来看，实际上白卡的新增产能只有美利纸业的30万吨，其他大的生产企业在2008年前都没有新增白卡纸计划。整个白卡纸目前规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量，美利纸业新增产能对市场不会有太大的冲击。目前白卡纸的价格处于上升之中，在一定程度上也反应了市场对于卡纸新产能较少的预期。

　　目前全球木浆消费量1.9亿吨左右，木浆的消耗与经济的相关性很强，据测算2007-2008年全球木浆需求增长在190-200万吨左右。

　　2006年国际浆价上涨一方面是由于年内新增产能198万吨左右，与新增需求相近；另一方面是由于北美关闭170万吨左右的产能，造成了2006年国际浆价大幅上涨。

　　考虑新产能投产，我们预计国际浆价将在2007年发生转折。主要理由是当年新增产能370万吨左右(未包括俄罗斯)，在弥补2006年关闭产能后仍能基本满足新增需求，加之国内造纸固定资产投资减缓，未来需求增速也将减缓，考虑新增项目投产时间，我们认为2007年中期国际浆价将开始下跌。2008年全球木浆新增产能仍达310万吨左右，从供求关系来看2008年浆价下跌速度可能更快。我们预计2007年浆价下降幅度在2%-5%之间，2008年在5%-10%之间。

　　随着国内林纸一体化的逐步实施，据统计，近几年国内木浆产能增加在500万吨左右。虽然不能彻底解决国内对于木浆的饥渴，但可以降低不断攀高的木浆对外依存度，国内对木浆需求的增长减缓对国际木浆价格也将起到一定抑制作用。

　　从国际纸浆价格的历史走势来看，由于纸浆生产线投资周期三年左右，这些年浆价基本6-8年一个周期。本次国际浆价的上涨从2002年上半年430美元/吨开始到目前的720美元/吨，随着2007年产能的释放我们预计未来的两年浆价将进入下跌周期。

　　外部因素对白卡纸子行业的影响..在造纸行业中，平均纸浆成本占造纸成本的60%左右，根据2005年造纸协会数据，在纸浆消费量中进口木浆占14.6%。在白卡纸中则全部使用木浆，其中化学浆占到用量的60%左右，其余40%化机浆，目前白卡纸厂商化学浆基本都是依靠进口，即使化机浆目前也有些企业依靠外购，我们保守考虑白卡纸行业进口木浆全部是化学浆，按照用量的比较，进口木浆价格的下降白卡纸行业受益要高于纸业整体。

　　根据我们宏观策略部的分析，目前

人民币升值预期不断提高，同样由于白卡纸子行业使用进口木浆比重较高，因此人民币的升值对于生产白卡纸企业的公司进口原料成本控制效果更明显。

　　白卡纸行业的一些判断..白卡纸在未来两年内新增产能较少，与行业增量相比，新增产能对市场得冲击不大，未来行业竞争趋缓。

　　白卡纸价格主要决定于行业的供需变化和成本的变动，从历史价格来看成本推动比较明显，预计未来随着浆价的下降白卡纸价格有所下降。

　　综合行业竞争以及产品成本与价格的关系，预计未来白卡纸行业的毛利率还将有所上升。

　　重点公司简析博汇纸业：买入..涂布白纸板行业竞争趋缓，白卡纸子行业未来市场容量年绝对增长20万吨以上，而产能扩张仅美利纸业的30万吨，行业未来乐观。综合行业与原材料未来的变动趋势，预计白卡纸未来价格随着浆价的下跌有所下降，对冲后公司白卡纸毛利率年增1%左右。

　　公司主要产品包括白卡纸和文化纸，其规模在各子行业中分列第三和第二位，目前公司白卡纸占公司销售收入和利润均超过40%，同时由于自产化机浆的缘故在一定时间内具有一定的成本优势，这些优势使得公司具有较强的

竞争力。

　　公司2007年中期即将投产的石膏护面纸项目市场前景较好，保守估计该项目在2007、2008年分别增加公司EPS0.026元、0.054元，不过由于该子行业整体市场容量较小，不会改变公司的主要经营方向。

　　公司2006完成主营业务收入2630百万元，净利润为146百万元，对应的EPS为0.52；预计2007完成主营业务收入2922百万元，净利润为181百万元，对应的EPS为0.680；2008完成主营业务收入3136百万元，净利润为212百万元，对应的EPS为0.799。(考虑建立合资公司带来的税收影响)

　　太阳纸业：买入..公司主导产品涂布白纸板和涂布白卡纸，目前产能75万吨，其中涂布白卡纸生产能力45万吨，其中烟卡产量13万吨左右，目前在国内市场占有率30%左右，排名第一。

　　公司目前涂布白纸板、白卡纸销售收入超过公司整体收入的60%，我们预期2007年国际纸浆价格趋降同时白卡纸子行业竞争态势趋缓，我们人为行业的形势对于公司的经营存在正面的影响。

　　公司新项目将陆续投产，大幅提高公司的产能，对于公司的业绩也将大幅上升，。我们预计公司2006年EPS1.15元，2007、2008年EPS分别为1.5元和1.94元。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。