集成电路：行业价值决定公司投资价值

　　国金证券 程兵

　　2006年全球半导体产业仍保持良好的景气态势，中国市场增长迅速，我们看好2007年全球半导体产业发展；

　　我们认为“Vista”的推广、“智能手机”和液晶电视是推动未来全球半导体市场发展的主要动力，这将促使全球半导体产业的技术进步加快，也深刻影响着集成封装市场；..我们基于“稀缺性”观点分析半导体产业中“技术进步”与“市场需求”这两大重要因素对产业价值分布的影响，我们认为目前需求主导是全球半导体市场发展的主要特征；

　　“技术进步”与“市场需求”相互作用共同推动全球半导体市场发展；

　　“稀缺性”决定产业链价值分布情况，“技术”与“需求”相互竞争将产生“稀缺性”；“技术稀缺”使得产业价值重心偏向于技术密集型环节；“需求稀缺”决定产业价值偏向于与市场需求相关的环节；

　　目前，全球半导体产业正出现“需求稀缺”现象，需求主导着全球半导体市场发展；

　　技术进步推力减弱是需求主导的全球半导体市场另一特征，这为面临着“技术落后”与“规模偏小”这些窘境的我国半导体企业带来了良好的发展机遇；我们依然坚持以“客户价值”来衡量我国半导体上市公司的投资价值，同时，我们更看重能够在融入国际半导体采购链中重视“服务价值”的企业；

　　作为全球半导体产业的主体，我们认为集成电路产业价值分布业已呈现“微笑曲线”，即：产业价值重心偏重于与“市场需求”相对紧密的集成设计与集成封装环节，而以技术密集为特征的集成制造仅获取少量利润；因此，我们优先看好我国集成封装行业；

　　尽管目前“技术稀缺”仍然主导着LCD产业，然而，相对大尺寸LCD产品，“技术稀缺”相对弱化，与中小尺寸LCD产品非标准化特点共同凸现了产业的“服务”价值，而充满活力的市场前景又为中小尺寸LCD产业未来发展提供了良好的空间，这是我们看好中小尺寸LCD产业的原因所在；

　　我们依然维持在我国集成封装行业具有重要地位的长电科技的“买入”评级；完善的封装技术储备显现了公司的“封装服务”潜力，而FBP技术的成功与长电先进的发展更为公司提供了良好的成长空间；

　　在中小尺寸LCD产业，我们更看好处于产业上游的莱宝高科，“技术稀缺”决定了产业价值重心偏重于技术密集型的上游行业，坚持“高利润回报”的经营理念将弱化了行业周期对公司的经营影响，我们依然维持43.90-47.41元的目标价位，给予“买入”评级；而处于产业中小游的深天马，我们认为良好的经营基础将有助于公司分享产业发展成果，继续维持“买入”评级，但需要关注估值风险；

　　“加息”将增强上市公司再融资欲望，“两税并轨”受益者寡；

　　行业回顾与展望最新全球半导体行业指标显示良好，我们认为2007年全球半导体市场仍能保持较高增长，行业仍将保持繁荣态势。

　　2006年全球半导体芯片销售额比前年增长了8.9%，达到创纪录的2480亿美元，基本符合先前我们的预测；2007年1月销售额为214亿7000万美元，比06年1月增加9.2%。

　　电容器价格趋于稳定，销量增长迅速；二极管量价继续保持良好增长态势；存储器市场增长超乎预期，在各产品中，最引人瞩目的是DRAM。1月销售额达36亿美元。比06年1月增长72%。DRAM的07年1月销售额与上月相比，也增加了2.3%。这主要“得益于Windows Vista的上市”(SIA)。

　　在国内外半导体市场加速增长的带动下，我国集成电路产业仍保持高速增长，继续成为全球半导体产业中亮丽的风景线；2006年中国集成电路产业销售收入为1006.3亿元，同比增长43.3%；集成封装行业仍保持高速增长，达48.3%；集成设计行业出现增速势头，同比增长49.8%，高于去年；

　　随着我国电子产品消费市场的增长，占全球消费市场比重快速增长，“中国消费”已经开始影响全球半导体市场；我们认为直至2008年二季度我国半导体行业仍将保持旺盛增长；“Vista”、“智能手机”和液晶电视将继续推动行业增长，技术进步伴随全球半导体产业发展..我们认为Vista推广、智能手机和液晶电视是推动未来全球半导体产业发展的主要动力；

　　2007年我们也许看不到Vista系统的大规模推广，但我们可以看见64位CPU平台和高容量内存将随处可见；

　　据Display Search预计2006年我国液晶电视销售量达462.5万台，同比增长481%，未来5年中国出货量复合增长率为133%，而全球可达57%；

　　音乐手机的继续流行与智能手机的异军突起仍将推动未来手机销售市场的增长，而随着3G牌照的发放，“流媒体”也将为手机设计提供广泛的空间，尤其在中国市场；

　　90nm以下更高级的集成电路制造工艺的迅速推广，必然要求相应的封装技术升级，这将推动着未来CSP级别的封装技术市场快速增长；

　　从集成封装技术来看，90nm集成制造工艺是现有封装技术的一个分水岭，即便是目前最先进的有引线框封装工艺QFN也无能为力；未来CSP级别的封装技术市场将会快速拓展；

　　CSP级别的封装技术市场迅速拓展将深刻影响着现有集成封装技术市场的结构，为我国企业提供了机遇与挑战；

　　因此，我们认为未来我国集成封装业务结构将有很显著的变化，DIP和TO市场仅保持持平或略有下滑，SOD，PLCC等市场增速将会放缓，SOT和MSOP以及QFN等市场将会快速发展；

　　集成制造技术升级还将加快元器件超小型化率的提高，这将增加了对SOT等更高的封装技术同时降低了SOP、SOD等小型化技术的市场需求；

　　我们认为由于考虑维修的便利性和成本，未来直插型的元器件需求仍不会快速萎缩，市场规模仍将存在；

　　我们对2007年全球半导体市场仍保持乐观态度，预期2007年全球半导体市场增速将高于2006年；

　　需求主导是未来半导体市场发展的重要特征；产业价值重心偏重于与需求相关的产业环节，这为我国企业提供良好的发展机会“技术进步”与“市场需求”共同推动半导体市场发展，“稀缺性”决定产业价值分布

　　‘稀缺性’是影响价格的重要因素，我们引入“稀缺性”观点来探讨产业的价值分布情况；

　　我们认为“技术进步”与“市场需求”是影响产业价值分布的主要因素，“技术进步”与“市场需求”相互作用产生了“技术稀缺”或是“需求稀缺”，这种稀缺性导致了产业价值分布的情况；

　　在这里我们所指的“市场需求”仅仅是消费者对产品的性能与价格的需求；

　　所谓的“技术稀缺”指的是当“技术进步”所能满足的“市场需求”相比原有技术能为消费者带来更好的满意度，此时“技术进步”对产业发展的推动作用将优于“市场需求”的变化；

　　所谓的“需求稀缺”指的是当“技术进步”所能满足的“市场需求”相比原有技术，并不能为消费者带来更好的满意度，此时“技术进步”所带来的对产业发展的推力有限，不及“市场需求”的变化；

　　“稀缺性”决定了产业链的价值分布，一旦产业发展进程中出现了“技术稀缺”现象，那么产业的价值重心将偏向产业中技术密集型的环节，反之亦然；

　　需求主导是全球半导体市场发展的主要特征，产业价值重心偏重于与需求紧密相关的环节..随着电子产业的发展，商业模式不断变化，电子产业由以往的“拱型”曲线变成了现在的“微笑”曲线。也就是说，以前是电子产品制造商获取最多的利润，而两端的器件供应商和下游渠道仅获取少量利润；而现在正好相反，两端的器件供应商和下游渠道获取了价值链的大部分利润，而留给生产商的利润所剩无几。

　　从终端电子产品看，新产品的价值往往体现于它所带来的“市场需求”提高了消费者的满意度，而“技术进步”对产品的价值推动作用相对弱化；Apple的ipod的成功可归功于创新，优美的外型设计与完美的性能结合体，融合诸多的时尚因素；而在最适当的时候以iTunes形式进入在线音乐领域为产品推广推波助澜；

　　一般来说，硬盘式播放器相对闪存播放器较昂贵，且闪存所用集成制造技术较为先进，苹果仅仅凭借iPod(硬盘式播放器)一个产品就占据了60%的市场，但索尼和创新推出的四款产品，甚至一些是闪存播放器，却兵败垂成；纵观手机发展趋势，新产品更多的是“需求”的整合，例如，MP3手机，拍照手机等；

　　纵观这几年的半导体技术进步情况，新技术的产业化进程相对较为缓慢，表现为技术进步相对缓慢，实际上是新技术带来的“需求”相对原有技术对市场增长提升不大，需求主导全球半导体市场发展特征已经十分明显；

　　就目前的市场情况而言，64位CPU的替代效应已不如当年奔III的替代效应；这也是目前65nm制程的集成制造技术市场拓展较缓的主因；

　　在高容量NAND闪存的市场还没有完全快速打开，降价已先行；

　　45nm制程的NAND迅速导入量产，32nm制程工艺正积极储备，但盈利能力已较先前技术降低；

　　显然，新技术的出现所能满足的需求相比原有技术的性价比并不高，“需求稀缺”现象凸现，这也是是我们认为电子产业价值链重心偏向于“市场需求”相关紧密的产业环节的重要原因，例如产品设计和产品销售；“需求主导”凸现中国机会，产业的劣势决定了我国半导体企业投资价值来自于其“客户价值”“需求主导”弱化了技术进步的推力，为我国企业带来发展机遇

　　技术进步推力减弱是需求主导的全球半导体市场另一特征，这为面临着“技术落后”与“规模偏小”这些窘境的我国半导体企业带来了良好的发展机遇；

　　“核心技术”的缺失不仅仅体现在关键部件的生产，更贯穿着从标准制定、产品设计、制造工艺到制造材料和生产设备整个产业链。

　　我国企业规模偏小，特别是A股市场中的上市公司，行业中缺乏全球影响能力的企业，使得目前我国大部分半导体制造企业面对国际主流半导体企业竞争处于不对等地位；

　　因此，在这种情况下，我们认为投资选择需要结合我国半导体行业发展的基本相状与未来全球半导体产业发展变化进行谨慎的选择。

　　“客户价值”成为企业发展的核心，也是衡量企业价值的重点..“技术落后”与“规模偏小”成为我国企业发展的困境，也为我国企业发展提供了良好的成长空间，特别是在需求主导全球半导体产业发展的有利背景下；我们需要思考产业发展的有效模式；..很显然，对于我国半导体企业，特别是A股上市公司，“客户价值”成为了企业发展的核心，是衡量企业价值的重点；

　　以我国目前半导体产业现状和A股上市公司规模偏小，企业的发展还需经历被吸纳为国际主流半导体厂商采购链这一过程，而我们认为，这一环节也是最有效的发展道路。

　　将规模做大作强已成为我国半导体企业发展的重中之重，只有拥有足够的规模才能获得国际主流半导体制造厂商的认可，最后获得国际主流下游厂商的认可，进入供应链；..正如深天马2005年遭受夏新手机市场挫败而带来的业绩大幅下滑稳定的经历，只有稳定和强势的客户结构才能保障企业的长期稳定发展。

　　集成电路行业：“需求稀缺”决定产业价值分布，设计与封装行业投资价值凸现——增持

　　作为全球半导体产业的主体，我们认为“需求稀缺”现象也呈现在集成电路产业中；前沿制造技术产业化进程相对缓慢，产品呈多元化，量小多品种方式演进，产业价值链业已呈现“微笑曲线”；相比以往集成制造技术产业发展进程，现有65nm，甚至32nm制程工艺开工率提升缓慢，产品演进由以往先CPU后内存等到现行多品种并进之格局；65nm制程技术尚未大规模量产，而45nm制程已近成熟，新技术的超额利润尚未产生，价格竞争已悄然开始；

　　把集成电路产业的三个环节加以细分，显然，就与“市场需求”相关性而言，集成设计最近，集成封装次之，集成制造最弱；因此，在“需求稀缺”的产业特征下，产业价值重心自然偏向于集成设计与集成封装，“微笑曲线”由此形成；

　　“需求稀缺”另一特征就是技术进步对产业发展的推动相对较弱，这使身处技术落后与规模偏小的窘境的中国企业在面对产品多元化的格局，更易发挥自身优势，为我国集成电路产业发展提供良好的发展机遇；

　　而集成封装行业拥有技术差距最小与低成本的优势，在相对良好的盈利环境下，其投资价值凸现；我们更看好我国的集成封装行业；中小尺寸LCD行业：市场发展前景明显，“技术稀缺”相对弱化凸现行业“服务”价值——增持

　　相比集成电路产业，LCD产业特征却呈现了“技术稀缺”；在目前显示领域，更多的“市场需求”需要通过新技术得以实现，技术进步呈现加速态势，产业价值重心集中在技术密集型的产业环节，即上游环节；

　　就终端消费市场需求而言，例如液晶电视，未来47”或是42”电视将有取代现行主流32”之趋势，因此，10代线的切割效率以及产量将优于8代线面板制造工艺；

　　从“轻、薄”需求来看，OLED等新技术所带来的效应将优于现有的TFT制造技术；就画面质量，LTPS、OLED等等技术将有效提高现行技术制造的面板质量；

　　显然，LCD产业中技术进步所满足的“市场需求”将胜于原有技术，“技术稀缺”才是LCD产业的重要特征；

　　“技术稀缺”将使得产业价值重心偏向于技术密集型环节，这也是LCD产业中越往上游含金量越高的原因所在；然而，在我国技术落后与规模偏小的基本情况下，如何回避技术劣势获取成长成为选择关键，这也是我们看好中小尺寸LCD行业的主要原因所在；

　　相比大尺寸LCD行业，4.5代线的效率已近达最优，新的面板制造工艺导入对产品价格影响较轻；..相比大尺寸LCD行业，中小尺寸LCD产品市场前景更广阔，发展更为明朗；

　　“技术进步”相对弱化将提升“设计服务”在产品制造过程中的价值，中小尺寸LCD产业的“设计服务”的可融合性增强了制造商与客户之间的关系，这也使得行业竞争相对弱化，盈利更好；

　　显然，无论从市场发展前景还是行业盈利能力，我国的中小尺寸LCD行业未来将有良好的发展，我们看好未来我国中小尺寸LCD行业的发展；“加息”将增强上市公司再融资欲望，“两税并轨”受益者寡

　　技术进步伴随全球半导体行业发展，我们认为未来半导体产业设备支出仍将快速增长；固定资产投资费用大，加息将影响这些行业的产能扩张；因此，上市公司对融资的欲望将会增强；

　　由于上市公司财务费用占利润总额比重较大，加息将显著影响企业利润水平，约达2%；但先期已再融资的公司，例如长电科技，财务费用占比大幅降低，这也提升了上市公司再融资的效应；

　　由于大部分上市公司享有各种优惠政策，使得大部分上市公司的实际税率基本在25%一下，因此，“两税并轨”受益者寡；

　　深天马A：买入

　　对中小尺寸LCD产业的重新认识是投资这类公司的关键，这也是我们对公司未来业绩增长的判断基础；我们认为未来中小尺寸LCD产品市场未来增长前景明朗，其盈利能力相对大尺寸LCD产品更好，这为公司未来发展提供了坚实的基础；

　　现有应用领域增长迅速，新的应用领域层出不穷，中小尺寸LCD市场前景明朗，这为我国中小尺寸LCD产品制造企业提供坚实的市场基础；

　　中小尺寸LCD产品隐含着“产品设计服务”特性，这使得企业与客户关系更加紧密，竞争相对弱化，盈利能力更好，相对大尺寸LCD产品；

　　而相比大尺寸LCD产品，面板制造技术进步对中小尺寸LCD产品价格影响较弱；

　　行业增长迅速是公司2006年销售收入大幅增长的主要原因，而产品结构优化与上游材料下跌有效提高了公司的毛利率水平，加之公司期间费用的严格控制大幅提高了公司净利润增长，我们认为这种趋势未来仍能持续；

　　良好的产品结构和客户结构将使得未来公司现有业务仍能保证不会快速萎缩，而TFT产品的销售快速增长将是公司未来业绩得以持续的亮点；

　　我们仍然维持公司未来盈利预测，维持公司估值水平，而若以2008年业绩为基准，公司估值仍为合理，维持“买入”评级，但需要关注估值风险；

　　我们需要关注未来中小尺寸TFT屏的竞争格局变化导致的价格波动与增发项目进程与半导体周期性衰退出现的风险。

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