有线网络：重估有线运营商的市场化价值

　　申银万国 廖绪发

　　投资要点：

　　公共服务的性质，造成了目前中国有线电视收费价格的人为低估以及有效供给不足。国际比较显示：无论从绝对值，还是从相对值看，中国的有线电视实际消费确实低于世界绝大多数国家的水平。

　　2006年中国完全市场化的有线电视ARPU值应当在24-30元之间。而目前实际的情况是，仅为13元。消费能力比目前的价格水平高出80%-140%。

　　由于近乎一刀切的收费标准，东部发达地区的有线电视消费价格被低估更多。我们的计算表明，上海、北京、广州、深圳等地的市场化ARPU应该在60-80元，比目前实际的ARPU高出150-200%。

　　数字化是有线电视收费市场化的契机。政府对有线电视市场化属性的确认以及对分层收费模式的划分，打开了中国有线数字电视收费未来的成长空间。

　　未来有线电视ARPU成长的驱动因素来自两方面：1、之前低估的模拟电视收视费的矫正。2、增值服务。预计未来5年中国有线电视ARPU年均增长20%左右。

　　投资中国有线电视网络必须具有前瞻性的长远目光，才能获得超额回报。原因有两点：1、有线电视收视费的市场化矫正过程是长期的。2、投资者必须分清会计利润与现金流，平衡短期增长与长期增长。

　　尽管如此，从公益性到市场化过程中有线运营商的重估是必然的趋势。

　　重估不能单看PE。如果把提价的隐含价值视为某种期权价值的话，按照静态观点PE估值就会造成高估的假象。重估应该基于市场化ARPU基础上的现金流。建议采用EV／EBITDA指标。

　　美国主流有线运营商长期的EV/EBITDA稳定在15倍上下，给予适当的成长性溢价，按照市场化ARPU估值，歌华有线和广电网络都被低估了。建议采取买入并持有策略。歌华有线12月目标价格40元。广电网络12月目标价格40元。

　　1、公共服务性质造成中国有线网络收费低估

　　1.1有线电视：管制价格VS市场化价格

　　有线网络兼具公共服务与商业服务双重属性。在发达的市场经济国家，有线网络的商业服务性质较为突出，竞争性较强。而在中国，有线电视的公共服务性质则是主要的的方面。而且这种公共服务的性质还带有一定的政治宣传的属性。公共服务的价格带有较多的管制性，而商业服务的价格则具有更多的市场化。由于价格的管制，有线运营商缺乏动力提供更多品类的节目内容，或者更高品质的收视效果，从而造成有效供给不足。

　　1.2公共服务性质造成中国有线网络收费低估

　　我们认为：正是这种公共服务的性质，造成了目前中国有线电视收费价格的人为低估。

　　为了印证这一看法，可以比较中国与世界主要国家有线电视收费与人均收入的比例。无论从绝对值，还是从相对值看，中国的有线电视实际消费确实低于世界绝大多数国家的水平。

　　中国与美国的比较：中国拥有1.38亿有线电视用户，是全球最大的有线电视市场，用户规模相当于美国2倍。但是，如果以收入计算，中国有线网络的收入还不到美国的4%。2006年，中国有线网络的收入仅为25亿美元，而美国则将近700亿美元。2006年，中国有线电视平均的每月ARPU仅为13元，每年ARPU仅为156元，相当于人均GDP的1%。美国有线电视每月ARPU则高达88美元，每年一个电视家庭用户需要支付的有线电视费用高达1000美元，占人均GDP比重达到2.5%。美国有线电视的ARPU是中国的55倍！进一步的，如果考虑中国有线电视普及率现在还仅为39%，而美国则达到了60%，中国的有线电视收费水平实际上相对更低。

　　中国与印度的比较：印度是世界上仅次于中国、美国第三大有线电视市场(按照用户计算)，拥有6000万有线电视用户。印度的有线电视ARPU大约为2.5美元，是中国的1.7倍。而印度的人均GDP还不到700美元。印度有线电视年ARPU值占人均GDP的比重高达4.6%。

　　中国与其他国家的比较：绝对数值比较，中国的有线电视ARPU值是目前世界上最低的水平之一，仅为1.5美元。相对数值比较，中国有线电视年ARPU值占GDP比重仅为1%，低于世界平均的1.9%水平，也是属于非常低的国家。

　　1.3有线电视潜在消费能力比目前价格高出80%-140%

　　如果以全球1.9%的水平来计算，中国2005年完全市场化的ARPU将在2.7美元/月(22元人民币)，略高于印度现在的水平。如果根据全球主要国家地区有线电视ARPU与人均GDP的回归结果(y = 0.0013x + 1.1151)，中国2005年的完全市场化的ARPU将在3.32美元/月(27元人民币)。这两种结果得出的有线电视年ARPU值占人均GDP的比重均低于印度和美国的水平。我们认为是较为保守的判断。

　　如果进一步考虑增长，2006年中国完全市场化的有线电视ARPU值应当在24-30元之间。而目前，实际的情况是，有线电视的ARPU值仅为13元左右。

　　换言之，中国的有线电视消费的潜力非常巨大，消费能力比目前的价格水平高出80%-140%。

　　1.4东部发达地区实际消费潜力更高(150-200%)

　　由于重公共服务轻商业服务的性质，中国各地有线模拟电视的收视费相差不大。而收视费是决定ARPU的关键因素1。最典型的情况是，上海作为中国最发达的地区之一，收视费常年保持在13元，而同期湖南、重庆、广西三个中西部地区分别为16元、12元、13元。即使是北京，模拟电视收视费也仅为18元，跟这些地区差不多。尽管东部发达地区由于人均广告价值较高，可以收取较高的落地费、并且数据业务相对发展较快，但其ARPU值还是跟中西部地区相差不大。

　　由于近乎一刀切的收费标准，东部发达地区的有线电视消费价格被低估更多。如果按照回归法计算，上海、北京、广州、深圳等地的市场化ARPU应该在60-80元，比目前实际的ARPU高出150-200%。湖南、陕西、重庆等地的实际ARPU应该在22-25元，比目前实际的ARPU高出35-60%。东部发达地区实际的有线电视消费潜力更高。

　　如果按照基本收视费占ARPU比重大约为2/3计算，上海、北京、广州、深圳等地的市场化的基本收视费应该在40-67元左右，而湖南、陕西、重庆等地市场化的基本收视费应该在15-17元左右。

　　2、数字化是有线电视收费市场化的契机

　　2.1数字化带动收视费上涨

　　尽管按照市场化标准，中国有线电视收视价格被人为低估了。但要实现价格的纠正过程，需要一个很长的市场。毕竟，有线电视的公共属性与商业服务属性共存的局面将长期维持。

　　中短期内，数字电视整体平移是中国有线电视收视价格回归市场化的契机。

　　下表列出了部分试点城市有线电视整体平移过程中收视费上涨的幅度。这些城市平均的模拟收视费为14元，数字电视基本收视费平均达到25元，上涨幅度达到78%。

　　试点地区上涨后的数字电视收视费基本符合我们前面计算出来的市场化收费水平。从大部分试点地区看，这个价格水平基本上可以为用户所接受。数字化整体转换正在从点向面发展，从试点城市向全国大中城市铺开，呈现出了快速发展的良好势头。目前，全国已有青岛、杭州、深圳、大连、佛山、太原、南京、南宁、银川等25个城市完成了市区有线电视数字化整体转换，还有若干个城市和地区正在大力推进过程中，全国有线数字电视用户已超过1200万。

　　当然，由于数字电视没有完成整体平移之前，模拟电视将与数字电视长期并存，平均的基本收视费不可能一下子达到25元左右的数字电视收视费水平。

　　2.2政府首次明确有线电视市场化属性

　　随着有线电视数字化在全国范围的推广，一些服务方面的问题已逐步暴露出来，在个别地区还表现得比较突出，主要包括：一是收费价格调整超出了群众的承受能力，比如对按终端收费有意见；二是保留的模拟节目过少；三是单方面关断模拟信号，不尊重群众的选择权；四是服务不到位，工作方法简单；五是信号质量不稳定，操作复杂，用户感觉使用不方便等。

　　在这样的背景下，07年2月底，国家广电总局发布《全国有线电视数字化进展的情况通报》。在这份重要的政府文件里，广电总局第一次明确的承认有线电视的市场化属性，但同时强调了有线电视的公益属性。

　　我们认为这份文件里值得注意的主要有两点：

　　一、广电总局明确指出调整有线电视收视费的两条理由。“一是我国有线电视的发展，国家没有直接投入资金，主要依靠国家给予的带有公益性质的低收费政策，来维持日常的维护和运转。二是有线电视数字化后，在增加服务内容、拓宽服务领域、提高服务水平的同时，也加大了有线电视的运营成本，需要增加投入，改造网络，免费为每个用户配备机顶盒，建立客户服务体系等，靠原有的基本收视维护费是难以承担的。”在此基础上，强调数字电视整体转换，可以以价格听证会方式提高收视费。但前提必须是增加了服务内容和服务项目，并为用户免费配置了一台数字机顶盒。增加收费后应保证有线数字电视基本服务的数量和质量优于原来的模拟电视服务。

　　这意味着，作为监管部门的广电总局，开始正视这样一个事实：在优质优价基础上，作为独立的市场化主体，有线电视运营商可以通过提价的方式满足运营成本增加的需要。足人民群众多层次、多样化、个性化的精神文化和信息资讯需求。目前，经总局批准，共开办了100多套数字付费节目。个性化的市场服务应按照市场经济的原则，由用户自由选择、自愿订购、付费收看。

　　这实际上给出了未来中国的有线数字电视分层收费的模式。非常类似于欧美按照基本付费层、额外付费层分别收费的商业模式。

　　2.3中国有线电视ARPU上升空间巨大

　　政府对有线电视市场化属性的确认以及对分层收费模式的划分，打开了中国有线数字电视收费未来的成长空间。

　　未来有线电视ARPU成长的驱动因素来自两方面：

　　1、之前低估的模拟电视收视费的矫正。按照我们前面的分析，中国有线电视ARPU仅因为非市场化因素潜在的上升空间就有80-140%。这部分增长将在未来三到五年的数字化进程中得到逐步释放。体现为以价格听证会方式实现从较低模拟收视费向较高的数字电视收视费过渡。

　　2、增值服务。随着人均收入提高消费升级以及数字化增值服务推广，额外付费电视业务以及宽带业务将进入高速增长阶段，带动ARPU值上升。

　　我们预计，未来5年中国有线电视ARPU将从2006年的13元左右提高到26元，年均增长20%左右。到2010年有线电视年ARPU占人均GDP比重提高到1.4%左右。

　　从美国有线电视ARPU值的持续增长也可以看出。1986-2006年二十年间，美国有线电视ARPU从21.7美元增长至88.3美元，年均增长7.3%。远远高于GDP的增长率和通货膨胀率。有线电视年ARPU占人均GDP比重从1.39%提高到2.38%。

　　尤其在美国进行数字化的1996-2006年十年之间，有线电视ARPU增长率更是加速，从前十年的年均5.4%提高到年均9.2%。表明数字化带来的增值服务增长确实构成有线电视ARPU提升的主要动力。

　　3、重估有线运营商价值

　　3.1投资有线网络必须有长远目光

　　投资中国有线电视网络必须具有前瞻性的长远目光，才能获得超额回报。原因有两点：

　　1、有线电视收视费的市场化矫正过程是长期的。按照我们前面的分析逻辑，中国有线电视的收视价格将在未来五年内得到系统性的提升机遇。每年平均为20%左右。但是这个过程是渐进的。不仅需要有线电视运营商提高网络质量提供更丰富的服务，而且用户对数字电视的适应和习惯也要经历一个过程。因此，投资中国有线电视必须具有前瞻性眼光，能够在现在价值低估的时候买入，并长期坚定持有。以美国最大的有线电视运营商Comcast为例，随着数字化改造的进展，ARPU持续提升，1996-2005年年均增长10%。在美国这样的成熟市场非常难得。这也揭示了具有自然垄断属性的有线电视收费价格刚性上涨的商业特征。

　　2、投资者必须分清会计利润与现金流，平衡短期增长与长期增长。当前中国正进入有线电视数字化改造的高潮阶段，有线运营商短期内资本开支压力普遍较大，相应的折旧摊销对会计利润的影响较大。盈利增长未必能够超过收入增长。但是三五年后随着数字电视整体平移基本完成，有线运营商的EBIT Margin和EBITDA Margin将快速上升。盈利增长将超过收入增长。

　　这一点也可以从Comcast看出。Comcast的数字化投资改造始于1996-1997年，用了4年时间完成全部单向改造，其数字化比例1997—2000年依次为11%、35%、81%、100%。资本开支的高峰在开始数字化改造之后的第三年出现；折旧摊销的高峰在开始数字化改造之后的第五年出现；数字电视用户比例也是在开始数字化改造之后的第五年，超过20%。随着数字电视用户比例提升，ARPU快速提升，年均增长率超过10%，尤其是随着数字电视用户比例超过20%后，更是大副提升。EBITDA Margin在数字化改造之后随着ARPU提升而不断提高，EBITMargin则因为折旧摊销影响而出现先抑后扬的走势。

　　那么资本市场是如何评价的呢？1996-1997年Comcast开支数字化之时，股价有过短暂调整，但1997年后开始上涨，最高涨幅超过6倍，并大幅超越S&P500指数。2000年后股价有所调整，大约持续两年，但同时期大市亦有所调整(互联网泡沫崩灭)，2002年后Comcast恢复上升通道，并继续跑赢大盘。如果将2000年前后互联网泡沫对股价的影响平滑化，以1996-2006年十年间计算，其年均复合回报率接近20%，股价上涨近5倍。

　　3.2重估应基于市场化ARPU的现金流:EV/EBITDA

　　在这种逻辑下，重估有线网络运营商的价值，就不能单看PE估值。因为市场一致预期的EPS往往都没有考虑提价的可能。如果把提价的隐含价值视为某种期权的价值的话，按照一般公司进行PE估值就会造成高估的假象。

　　我们认为，重估应该基于市场化ARPU基础上的现金流。我们建议采用EV／EBITDA指标。对于资本密集型公司，这个估值指标要比PE更为稳定。可以参照美国具有代表性的两家运营商的动态EV/EBITDA2。

　　美国最大的有线运营商Comcast的动态EV/EBITDA常年维持在10-15倍水平，较为稳定。高峰时期达到20倍。同样，与歌华有线同样拥有300万用户的纽约市有线电视运营商Cablevision的动态EV/EBITDA也较为稳定，基本保持在12-16倍水平，高峰时期超过25倍。

　　我们认为，相比之下，中国有线电视运营商具有更低的用户普及率，更快的ARPU增长率，以及更强的垄断性(从而更低的风险)，应该得到更高的估值。采用15-20倍EV/EBITDA较为合适。

　　3.3重估歌华有线、广电网络

　　按照这个分析，我们对歌华有线、广电网络未来五年的ARPU提升和投资价值的上升空间持乐观态度。

　　歌华有线：2005年歌华有线ARPU为27元，2006年公司推广数字电视以来，至今没有提价。收视费仍然维持在18元。按照我们前面的测算，如果结合北京市人均GDP水平(已经突破6000美元)，北京市市场化的有线电视ARPU应该在70元以上。尽管短期内歌华有线的提价申请很难得到政府许可，但从2-3年的视角看，完全有提价的可能。按照前面所分析的，未来三到五年中国有线电视ARPU年均提高20%计算，歌华有线的ARPU到2009年将达到56元左右。

　　相当于在现在的18元的收费基础上提高35元左右(其余提高部分为增值服务)。

　　我们认为在三年内这种可能性很大。按照这个55元的ARPU值预测，歌华有线的2009年EBITDA将达到15亿左右，相当于2005年的3倍。按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企业价值将达到225-300亿左右。如果加上净现金，权益价值为240-320亿，相当于每股价值36-48元。

　　广电网络：2005年陕西省有线电视ARPU为14元。但陕西省数字电视收视费已经在06年中经过价格听证会调整为24元，较模拟电视基本收视费提高10元以上。随着数字电视推广数字用户比例提高，陕西省的有线电视ARPU将保持20%以上增长速度。按照目前的价格水平，估计到2009年ARPU为29元左右。

　　这个ARPU水平将跟我们前面根据人均GDP计算出来的水平差不多。这意味着，到2009年，广电网络的EBITDA将达到7.5亿左右，是2005年的3倍。按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企业价值将达到110-150亿左右。如果减去净负债，权益价值为100-140亿，相当于每股价值50-70元。

　　4、投资建议

　　根据以上的长期的潜在EBITDA计算出来的

股票价值，并不是能不能实现的问题，而是什么时候实现的问题。我们上述计算基本上都建立在2009年的潜在EBITDA基础上，因此需要投资者具有长远的眼光。

　　因此，对于歌华有线和广电网络两家有线电视公司，我们的长期投资评级都是买入并持有。短期内，我们给予歌华有线“增持”评级，12月目标价格36元。

　　给予广电网络“买入”评级，12月目标价格40元。

　　必须指出，对于歌华有线，仅仅依照没有提价情况下计算出来的35-40倍2008年PE是缺乏发展眼光的，从而容易误解的。提价不是能不能，而是什么时候的问题。提价情况下歌华有线的实际PE会大大下降。

　　而对于广电网络，目前的核心问题是市场缺乏对其用户增长潜力的深刻理解，以及后续的资本开支的误解。我们将在后续的报告中进一步阐明这个观点。

　　这个报告，目的主要是告诉投资者：从数字化开始，中国有线电视网络的公益性属性将逐步向以市场化为主、公益性为辅的方式演进。之前人为低估的ARPU会逐步得到矫正。对于主流的垄断性运营商，应该长期坚定看好。

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