水泥行业：二季度淡季调整不改全年增长

　　国金证券 贺国文

　　从2007年初的价量数据来看，环比出现一定的下降，工程施工的趋缓，以及常规大修引起的开工率不足是环比出现下降的主要原因，这是正常的淡季现象。而同比来看，行业依然处于良好的上升通道，景气度继续上走的趋势没有改变。

　　政府出台结构性调整政策的密集程度明显提高，从出台的政策来看，我们认为，国家采取行政手段对结构性调整的力度明显加大，政策的可执行度增强，行业加速整合的态势进一步明朗。

　　我们维持年度报告中的观点：增量部分增速放缓，以及存量部分落后产能加速淘汰，供给方是决定2007年供求关系的关键因素，全年水泥行业仍将保持较快增长速度。

　　我们继续给予行业『增持』建议，在选股思路上，我们的建议为：

　　首先关注整体规模最大、管理最优秀、布局最合理的水泥龙头-海螺水泥，因为它总是能享受最大的规模效应，领先于行业取得先发优势，规避周期性及季节性风险。

　　我们还十分关注固定资产投资会保持高速增长的地区内的龙头水泥企业，如华中地区的华新水泥、ST春都，因为它们是当地固定资产投资快速增长的最直接受益者。

　　在结构调整的大背景下，尤其是2007年第一季度政府加强了对水泥行业调控的力度，以及行业资源整合加速的重组主题思路下，我们建议关注具有重组潜质的二线水泥企业，如江西水泥、尖峰集团、秦岭水泥等。

　　2007年初，全国水泥行业呈现出季节性淡季特征：从前两个月的产销量数据来看，前两个月共销售水泥1.48亿吨，环比2006年最后两个月数据(2.25亿吨)，有大幅度下降；价格方面，大部分地区经过2006年10～11月份的价格大幅上涨后，亦出现了季节性正常下滑。

　　寻找价量回落的原因：第一季度全国大部分地区由于天气，以及春节等原因，工程施工进程较每年的第四季度施工旺季相比明显缓慢，导致对水泥需求环比下降；大部分的水泥生产企业将每年大修时间安排在第一季度(停窑长达7～15天)，设备运转率的下滑使与需求相对应的产量数据也相应下降。

　　从图表1和2我们还能发现：价量同比增速处在良好的上升通道，季节性调整因素并未改变2007年同比增长趋势。2007年前两个月水泥产销量同比增长23.8%，增长势头强劲，而且增速远高于全年同期。价格也维持3～5%左右的增长幅度。

　　2007年初，政府出台水泥行业政策的密集程度很高，折射出今年行业的重点还是在于结构性调整。

　　提高行业集中度，直接支持大企业继续做大做强：2007年1月，国家发改委、

国土资源部、中国人民银行等三大部位联合发布了《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业(集团)名单的通知》，明确了水泥行业发展的国家队名单，今后将大力支持海螺水泥、华新水泥等12家全国重点水泥企业以及48家区域性重点企，在土地、信贷、项目核准方面给予优惠政策。

　　淘汰落后水泥的行政力度加大：2007年2月，国家发改委办公厅再次发布《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，发给委今年将择时在北京与各省签订“十一五”期间淘汰落后水泥生产能力责任书，明确各省淘汰的量化指标。

　　我们对政策的评价：从出台的政策来看，我们认为国家采取行政手段对结构性调整的力度明显加大；该等政策是在国家颁布的《水泥工业产业发展政策》、《水泥工业发展专项规划》、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》政策大框架背景下实施政策，其可执行度都明显增强；从目前国内水泥行业的现状来看，集中度低、新型干法水泥比例低是水泥行业继续纵深发展主要瓶颈，该项政策实施具有很强的必要性，以及存在较大的实施空间。

　　2006年新型干法比例全国比例为50%，虽然比2005年45%有所提高，但离十一五末的目标70%，以及与水泥业发达国家(新型干法比例在90%以上)相比，均有较大差距，大力发展新型干法水泥、淘汰落后水泥是十一五期间中国水泥行业调整的一个主要方向。

　　从集中度来看，2006年前十大集中度比例约16%，企业平均产能规模约为23万吨。较低的集中度是强化行业波动性、以及引发低层次价格竞争的主要原因，而平均产能规模低则会抑制行业规模效应发挥。而从国外来看，水泥企业的平均生产规模都是60万吨以上；除中国水泥之外的国际前五大水泥集中度更是达到42%，中国水泥提高集中度之路同样还比较长。

　　产能是影响水泥行业供给，以及供求关系的关键因素，从水泥行业发展进程来看，我们认为产能的总体过剩是行业常态，历史上几乎很少有年份产能利用率超过90%。上一轮景气度峰值出现在2003年左右，当年全国的产能利用率也就在80%左右。

　　如果将水泥按新型干法水泥和落后水泥结构性区分，我们认为，新型干法水泥的产能并不过剩，而动态来看，反而处于供不应求的状况。

　　从2006年的产销数据来看，比2005年共新增水泥消费约1.8亿吨。

　　产能投放方面，2006年共投产77条新型干法生产线，对应新型干法熟料产能8447万吨，折算成水泥约1.1亿吨。从以上分析我们可以看出，动态来说，新增部分的新型干法水泥产能尚不能满足新增的水泥消费需求，新型干法水泥并不过剩。

　　继续维持2007年行业较快增长的判断..支持我们维持2007年投资策略报告中行业较快增长的需求因素并未发生变化：根据国金证券宏观策略部的判断，在整体宏观调控背景下，2007年固定资产下降2个百分点，固定资产投资仍维持较高的增长速度。结构性看，农村和城镇化建设、基础设施建设将成为拉动水泥需求的主要驱动因素。而东部地区固定资产投资会继续保持较快增长速度，高于东部及全国平均水平的趋势不会改变。

　　供给层面而言带来的形势则更为乐观。我们从新增增量和存量淘汰两个方面都能得出2007年供给方对供求关系的积极影响。

　　从增量方面来说，2006年水泥行业完成固定资产投资338亿元，比去年同期下降4.1%，其中投资完成额下降的省有19个，下降幅度超过30%的省份有11个。这意味着在水泥生产线建设周期为12～18个月时，2007年新增产能在2006年已经出现下降的情况下，将继续下降。

　　存量淘汰主要是指落后产能的淘汰，随着政府部门对落后产能淘汰速度的行政力度加大，以及各省市落后产能淘汰责任书的签订(具体数据见图表3)，我们对2007年落后产能的淘汰持乐观判断，亦将成为改善行业供求关系的关键因素。

　　两税合并-提升行业整体净利润水平.. 2007年3月全国人大审议通过新的《企业所得税法》，我们预计2008年将开始实施，届时内外资企业所得税将统一为25%，目前赋税过重的内资企业税收负担将减轻，同时亦给目前实际税率过高的行业带来政策性利好。

　　对水泥行业而言，我们根据以下假设条件做了模拟测算，将提升对应报告区间净利润2.89%。

　　报告区间：2005年第四季度～2006年第三季度；样本空间：剔除报告区间内亏损公司后10家上市公司；假设新的所得税率：25%。

　　中国人民银行近期宣布，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%。

　　对水泥行业而言，我们认为，加息有助于行业结构性调整政策的落实，加速淘汰产能落后、处于亏损边缘的水泥企业，正如我们前面所分析的，各区域内龙头企业将面临更大的发展机遇。

　　就盈利层面而言，由于水泥行业目前的较高资产负债率水平，贷款利率的上升会直接增加企业的利息支出，从而加大企业财务负担，在其他因素不变的情况下，会对行业的盈利水平产生负面的影响。我们根据以下假设条件对水泥行业上市公司的利润影响做了测算。

　　报告期区间模拟：2005年第四季度～2006年第三季度；

　　假设2007年、2008年维持模拟报告区间财务费用与税前利润比例；

　　样本空间：20家水泥行业上市公司；..加息对公司借款利率影响存在6个月的时滞。

　　对测算结论的说明：由于2005第四季度到2006年第三季度尚处在水泥行业景气度正由低谷开始上升阶段，2007～2008年行业景气明显高于模拟报告期，导致税前利润的测算被低估，实际影响应该偏小。

　　加息和税改对重点公司2007～2008年业绩的复合影响测算

　　对于我们重点关注的海螺水泥、华新水泥，我们也分别考虑加息和税改的复合影响后做了测算，测算结果如下：

　　我们首先关注整体规模最大、管理最优秀、布局最合理的水泥龙头-海螺水泥，因为它总是能享受最大的规模效应，领先于行业取得先发优势，规避周期性及季节性风险。

　　我们还十分关注固定资产投资会保持高速增长的地区内的龙头水泥企业，如华中地区的华新水泥、ST春都，因为它们是当地固定资产投资快速增长的最直接受益者。

　　在结构调整的大背景下，尤其是2007年第一季度政府加强了对水泥行业调控的力度，以及行业资源整合加速的重组主题思路下，我们建议关注具有重组潜质的二线水泥企业，如江西水泥、尖峰集团、秦岭水泥等。

　　行业内重点公司简析海螺水泥：买入..选择在水泥消费比重占全国70%左右的华东、中南地区布局业务，保证了海螺拥有了未来较大的市场容量和发展空间。拥有丰富的石灰石资源、良好的通路条件和运输设施，进一步增加其在区域内做大做强的砝码。

　　海螺水泥拥有国内最优秀的水泥业管理人才，而且其人才优势的可持续性很强。管理上更大的优势还在于其成熟管理模式的内部可复制性，能使新增资产的盈利能力在海螺模式下达到比较高的水平。

　　2006年底达6000万吨的熟料产能规模，远远比其他水泥企业拥有更为明显的规模经济优势，而且随着产能扩张计划的实施，未来区域内控制力将进一步增强。

　　对于收购四家子公司的少数股东权益，我们认为是一个双赢的结局：按2005年的财务数据做静态测算，将增厚海螺水泥的EPS18.9%；海创公司通过定向增发直接持股，完善了公司的治理结构，强化了管理层和员工作为股东身份与公司未来发展的利益趋同性。

　　余热发电将成为未来公司节能降本方面的亮点，从目前已投产的余热发电项目运行情况看，我们预计2007年～2008年公司的发电量分别达到6亿度和12亿度，分别节约成本约2.4亿元和4.8亿元。

　　我们预计：公司06~08年分别实现主营收入156.21亿元、185.30亿元和213.36亿元，实现净利润分别达13.03亿元、24.16亿元和30.33亿元，EPS分别达1.038元、1.542元和1.936元。从区域来看来，华东地区仍是收入和利润贡献的主要区域。我们继续给予海螺水泥买入的投资建议。

　　华新水泥：买入..清晰的战略布局。华新水泥一直贯彻的立足湖北的“十”型战略取得明显成效，公司基本完成了在湖北省各重点区域的战略布局。我们认为，公司下一步的重点在于巩固湖北省现有基地产能优势，并北上南下，发展河南、湖南市场，谋求华中市场更强地位。

　　快速扩张的产能规模。公司2003年～2006年，产能扩张年平均速度超过50%，进入产能的快速扩张期。而且根据公司十一五规划，未来几年将继续快马加鞭，到2010年熟料和水泥产能分别达到3500万吨、5000万吨，产能带来的规模效应将成为公司未来取胜的利器。

　　Holcim入主带来想象空间。我们判断Holcim最终控股华新水泥事宜将在2007年下半年得到实施，届时将明显缓解公司扩张对资金的需求压力，大幅度提升其自身的管理水平。

　　我们对湖北地区水泥行业的发展持乐观态度。湖北作为中部崛起的重要省份，固定资产投资增速将保持较快增长速度。行业的结构性调整政策的进一步落实，尤其是落后产能的淘汰、以及集中度的提高，都将进一步扩大华新在湖北省的竞争能力。

　　我们预计：公司07~09年分别实现主营收入46.22亿元、64.23亿元和82.24亿元，实现净利润分别达2.20亿元、2.89亿元和2.94亿元，EPS分别达0.668元、0.881元和0.896元，假定对Holcim定向增发2007年实施，则摊薄后EPS分别对应0.449元、0.592、0.603元，给予买入的投资建议。

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