银行业：信贷紧缩无碍银行业增长

　　国泰君安 伍永刚

　　投资要点：

　　1、信贷增长加快，脱媒效应趋缓。

　　(1)2007年前2月新增人民币贷款近万亿元，信贷增速明显加快。

　　(2)信贷快速增长，而固定投资增速、存款增速却反向回落；资本市场成为各路资金的集聚地(3)短期融资券和企业债券总余额回落，债券市场对银行存贷款的脱媒效应有所缓解。

　　2、货币紧缩：上调存款准备金与加息并举

　　(1)银监会发布《中国银行业实施新资本协议指导意见》，开始推动新资本协议在我国商业银行逐步实施。

　　(2)央行五次上调存款准备金率，对上市银行负面影响1.5-2%。本次上调存款准备金率意在吸收银行体系新的过剩流动性；通过紧缩流动性对资本市场过热适度降温，对信贷投放间接紧缩，巩固调控成效。

　　(3)央行再次加息，银行业贷款项净利差扩大0.03个百分点，总体影响中性略偏正面

　　3、上市银行动态

　　(1)华夏银行公布年报：2006年净利润增长13.87%，增长速度放缓，改革力度加大。

　　(2)中行预增：2006年净利润增长50%以上，主要原因为税负减轻。根据各方面的信息，我们预测中行2006年净利润为427.6亿元，同比增长55.5%，每股净收益为0.168元。

　　(3)工行净利润亦大幅增长。我们预计工行2006年净利润将达493亿元，同比增长31%，EPS为0.148元。

　　(4)民生银行公告增发方案并发布年报。增发后资本充足率可达10%以上；年报显示，民生银行2006年净利润同比增长43%，符合预期。

　　4、银行股评级：长期增持，短期反弹中多一份谨慎

　　(1)银行业基本因素并未有明显变动。

　　(2)银行估值仍处基本合理水平。

　　(3)银行股走势：短期反弹；中期(2-3个月)振荡调整；长期看好，维持增持评级个股方面，重点关注银行股三个代表：深发展、招行、工行；民生、浦发、中行、兴业银行亦可增持，华夏银行可关注短期交易机会。

　　1.信贷增长加快，脱媒效应趋缓

　　1.1.前2个月新增人民币贷款近万亿元，信贷增速明显加快

　　央行刚发布的2007年2月份金融统计数据显示，2007年2月份全部金融机构新增人民币各项贷款4183亿元，远高于上年同期的1491亿元；前2个月合在一起，新增人民币贷款9859亿元，较上年前2个月的7149亿元增长37.9%(参图3)。

　　2007年2月末，本外币存款增速趋降，同比由上年2月末的18.5%下降到15.5%，环比也下降了0.9个百分点。相反，贷款增速反弹，同比由上年2月末的13.4%上升到16.6%，环比则上升了1.2个百分点。

　　总之，比较2007、2006年前2个月贷款增速或新增人民币贷款可知，2007年前2个月信贷增速明显加快。

　　1.2.资本市场成为各路资金的集聚地

　　一方面，07年前2个月信贷快速增长。另一方面统计局公布的数据显示，1-2月份城镇固定资产投资6535亿元，同比增长23.4%，增速趋于回落，且是近年来固定投资增幅首次跌破24%。这其中的缺口到哪里去了？另外存款的增速也与贷款增速背道而驰，趋于回落(图2)。

　　与此同时，股票市场交易持续活跃，基金销售火爆，这些均说明目前股市成了各路资金的集聚地。

　　1.3.债券市场对银行存贷款的脱媒效应有所缓解

　　2007年1、2月份，短期融资券发行额分别为172.4、76.5亿元，无论是同比或是环比均有明显回落；而企业债券在1、2月份的发行额分别为0、40亿元，更是创下了近期新低。

　　结果，短期融资券和企业债券总余额趋于下降，相比贷款余额的比例也转向明显下降，由2006年12月末的2.31%下降到2.14%，银行的脱媒效应有所缓解(参图5)。

　　2.货币紧缩：上调存款准备金与加息并举

　　2.1.银监会发布《中国银行业实施新资本协议指导意见》

　　2007年3月12日，银监会发布《中国银行业实施新资本协议指导意见》，开始推动新资本协议在我国商业银行逐步实施。

　　2.2.五次上调存款准备金率，对上市银行负面影响1.5-2%

　　央行决定从2007年2月25日起，再次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，一般银行的存款准备金率由9.5%上升到10%。

　　政策主要目的：吸收银行体系新的过剩流动性；通过紧缩流动性对资本市场过热适度降温，对信贷投放间接紧缩，巩固调控成效。

　　本次上调存款准备金率0.5个百分点，将使银行业金融机构的法定存款准备金增加1675亿元，银行的流动性相应减少。

　　五次上调存款准备金率，对上市银行负面影响达1.5-2%。

　　上调存款准备金率效应五次叠加，负面影响增加，中小银行流动性逐渐偏紧。

　　总体看，本次上调存款准备金率对上市银行的负面影响仍有限。

　　由于银行的超额存款准备金率不断下降，银行使用超额存款准备金替代法定存款准备金余地越来越小。因此银行应对本次上调存款准备金率将主要通过调减流动性来实现。

　　上调存款准备金对银行的影响主要包括两个方面，其一是法定存款准备金增加直接导致收益减少；二是流动性紧缩后信贷减少导致总的收益率下降。直接影响测算结果见表2；假定间接影响与直接影响大致相同，则本次上调存款准备金率对银行的负面影响为0.5%左右(对净利润的负面影响)。

　　2006年下半年以来,央行已经五次上调存款准备金率，尽管每次上调对银行的负面影响甚微，但它们叠加在一起的负面影响将逐渐显现。我们估算五次上调存款准备金率对上市银行的负面影响大致为1.5-2%。特别是对中小银行的流动性带来较大的紧缩压力，进而逐步影响其信贷投放的增长。

　　2.3.银行业贷款项净利差扩大0.03个百分点，总体影响中性略偏正面

　　央行决定，从2007年3月18日起上调金融机构存贷款基准利率。金融机构一年期存、贷款基准利率均上调0.27个百分点，分别由现行的2.52%、6.12%提高到2.79%、6.39%。其他各档次存贷款利率也相应调整。

　　2.3.1.本次加息的特点

　　(1)活期存款利率仍保持不变；(2)按下限计算，个人按揭贷款利率将上升0.2295个百分点，这也从一个方面反映了央行对房贷市场优惠政策暂不存在；(3)银行业整体而言，存贷款利差将扩大0.03个百分点。

　　2.3.2.后续政策走势年内再加息的空间依然存在。

　　本次加息的目的主要包括：(1)抑制信贷的过快增长；(2)控制通货膨胀；(3)为经济增长适度降温；(4)调控股市。

　　本次加息的背景：本次加息前已经实施了一系列紧缩性货币政策。包括2006年以来2次加息和5次上调存款准备金率；严控贷款规模的窗口指导；公开市场操作，发行定向票据等。

　　2.3.3.本次加息对银行的影响：中性略偏正面。

　　从银行基本面考察，本次加息一方面使银行的贷款项净利息收入增加；另一方面对其债权配置产生一定的负面影响，两厢平衡，总体影响为中性。

　　但若从银行股价来看，考虑到

人民币升值反过来利好银行板块，则本次加息对银行板块的总体影响略偏正面。

　　(1)银行业贷款项净利息收入上升0.70%；(2)对银行配置的债券具有一定负面影响，对其他流动性资产的影响较小，可忽略不计；(3)潜在不良贷款有增加的风险；(4)国有银行相对更为有利；(5)增加升值压力，反过来利好银行股走势。

　　3.上市银行动态及评级

　　3.1.华夏银行公布年报：2006年净利润增长13.87%

　　2006年全年，华夏银行净利润同比增长了13.87%，比05年26.72%的增速有明显下降。利息收入稳步发展，中间业务快速发展，费用控制得当是驱动利润增长的因素；计提资产减值准备支出与实际税率的提高是阻滞净利润增长的因素。

　　2006年全年，华夏银行非利息净收入同比增长了53.94%,占比提高到了4.27%，但是占比仍然处于低位。

　　2006年全年，华夏银行净利差上升到2.44%,主要原因是存贷款净利差提升了0.31个百分点，净资产收益率也有所提高。

　　2006年全年，华夏银行资产结构变化主要体现在：贷款占比下降，贴现变化较大，储蓄存款保持快速增长，可供出售债券比例加大。

　　2006年全年，华夏银行贷款结构中，个人贷款同比增长了46.12%，在贷款比例提高到10.76%。

　　截至2006年底，华夏银行资本充足率提高到8.28%，不良贷款率下降到2.73%，拨备覆盖率上升到84.16%。

　　预测2007年公司净利润有望达到19亿元，同比增长33%；每股收益0.46元，每股净资产为3.12元。2007年动态PE、PB分别为20.9倍、3.1倍，估值水平相对较低。考虑到公司管理变革还有相当一个过程及存在的不确定性，我们仍维持对华夏银行的中性评级，1年内目标价为12.8元。

　　3.2.中行预增：2006年净利润增长50%

　　以上中行于今日发布业绩预增公告，预计2006年全年净利润与2005年全年净利润(人民币274.92亿元)同比增幅将超过50%。

　　据称，中行于2007年3月16日收到财政部、国家税务总局有关通知，批准其2006年计税工资税前扣除总额为156.69亿元，抵扣限额增加了约47亿元。单独这一项大约使中行净利润增长17%。

　　根据各方面的信息，我们预测中行2006年贷款增速9%左右；费用收入比将有所下降；不良贷款覆盖率将上升到91%；新增不良率进一步下降；全年净利润预计为427.6亿元，同比增长55.5%，每股净收益为0.168元。

　　不过，由于中行净利润增速超50%，主要原因为税负减轻，而税负减轻难以持续。

　　长期维持对中行的增持评级，不过我们依旧认为短期银行股需要谨慎。

　　3.3.预计工行2006年净利润增长30%

　　从目前各方面的信息，我们预测工行2006年手续费收入增长将达到30%；个人贷款增速预计将达到12%左右，为公司增长作出了重要贡献。2006年公司缩减了境内机构数，增加了

理财中心数量，以大力发展中间业务。

　　预计工行2006年净利润将达493亿元，同比增长31%，EPS为0.148元。

　　3.4.民生银行公告增发方案并发布年报

　　3月19日民生银行公布了增发的具体方案，即本次共增发20亿股，每股增发价为9.08元，增发后资本充足率可达10%以上。值得注意的是民生的增发价低于此前的预期，而且增发的股数也仅为20亿股。因此，民生银行增发带来的利好应打一个折扣，不过由于前一段时间民生股价已有较大调整，故仍可预期民生银行股价将有一个反弹。

　　维持民生银行长期增持的评级，短期有反弹机会，中期(2-3个月)仍有振荡调整。

　　民生银行发布的年报显示，民生银行2006年净利润同比增长43%，符合预期。

　　民生银行今日还公告，为了大力发展金融租赁业务，将与中电财和天保公司出资共同发起设立民生金融租赁股份有限公司，公司注册地址为天津市，注册资本为人民币40亿元。

　　3.5.银行股评级：长期增持，短期反弹中多一份谨慎

　　本文提供的关于对银行股走势的判断，很大程度上考虑了市场因素，而许多市场因素并非基本面分析，和实际情况可能会有较大的差距。因此我们慎重提醒以下观点仅供投资者参考

　　(1)银行业基本因素并未有明显变动。

　　影响银行盈利能力的基本因素并未有明显变化。包括宏观经济仍将保持较快增长，银行的贷款增速、净利差、非利息收入增速、信贷成本等并未有明显超出预期的变动，未来银行净利润有望继续保持较快增长。

　　(2)银行估值仍处基本合理水平。

　　以3月19日收盘价计算，目前我国6家中小上市银行2007动态平均PE为24.6倍，动态PB平均为3.36倍。而中行、工行的平均PE为26.24倍，平均PB为3.25倍，仍处即本合理水平。

　　(3)银行股走势：短期反弹；中期(2-3个月)振荡调整；长期看好，维持增持评级央行刚刚加息，给了银行业净利差扩大0.03个百分点的机会，说明管理层呵护

银行改革，支持银行改制上市的态度依然比较明确。而主力利用本次加息中性偏正面的时机，大举反攻，使银行板块一扫近日之沉闷。不过，从银行股的估值水平以及行业发展的综合背景，我们认为，银行股持续大幅度上攻的条件尚未具备。

　　总体来说，我们判断银行股走势为：短期反弹；中期(2-3个月)振荡调整；长期看好，维持增持评级。

　　个股方面，重点关注银行股三个代表：深发展、招行、工行；民生、浦发、中行、兴业银行亦可增持，华夏银行可关注短期交易机会。

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