机场港口：资产注入提升港口业公司价值

　　世纪证券 胡昆明

　　近年来，港口业的持续快速增长表现在两方面：一是在对外贸易高速增长的驱动下，港口吞吐量的持续快速增长；二是港口固定资产投资规模的快速增长，形成巨大的港口资产增量。

　　改革开放以来，随着国民经济的快速发展，我国对外贸易持续快速增长。港口作用对外贸易的集散地，其吞吐量也随之迅猛增长。“十五”期间，我国沿海港口吞吐量年均递增19%，2005年达到33.8亿吨；预计2010年吞吐量将达到45亿吨以上，其中外贸货物吞吐量达到20亿吨。

　　根据交通部的预测，到2010年我国集装箱吞吐量可达1.5亿TEU，未来5年年复合增长速度为15%。其中北方港口增速要快于华东和华南，北方港口(主要有大连、青岛和天津)平均增速为16.9-18.5%，华东港口(主要有上海、宁波和厦门)平均增速为14.3%-15.7%，华南港口(主要有广州和深圳)平均增速为12.7-14.3%。这也符合自南向北的产业转移趋势。广州、大连、天津、宁波和厦门的增长要明显高于全国的平均水平，可达到18%以上；而深圳和上海两港口在前几年的高速增长后，将进入平稳增长期，平均增速在15%以下。而在煤炭、原油和矿石方面，未来几年仍可保持目前的的港口吞吐量增长水平。

　　在港口吞吐量快速增长的同时，码头泊位的扩张建设也迅速增长。随着港口吞吐量的快速增长，港口的资产利用率也随之快速提升，吞吐量超过年设计能力的2-3倍，港口的负荷越来越重，港口瓶颈效应显现，对码头泊位的需求日益迫切。在我国《港口法》实施后，投融资环境得到极大的改善，全国港口投资快速增长。同时，我国港口业的良好盈利状况，也吸引了众多的国际资本参与我国港口的建设。自2000年以来，我国沿海港口建设投资规模年均增长25%以上。目前，全国港口正处于大规模扩建的过程，这将有效缓解目前港口瓶颈状况。在珠三角地区，广州南沙港二期工程、深圳盐田港的扩建工程(总投资110亿，6个深水泊位)、大铲湾70亿元港口建设工程(5个大型泊位)均在建设当中；在全国范围内，上海大小洋山港工程、天津154亿元的港口拓建工程、大连港207亿元的港口建设工程，以及青岛港8.78亿美元的港口建设工程正按计划推进。到2010年，深圳港口集装箱泊位将比2004年底新建21个，达到38个泊位。其中盐田港新增8个，蛇口新增3个，赤湾新增5个，大铲湾新增5个。

　　这些巨大的港口资产增量大部分独立于上市公司之外，由集团公司主导投资形成，为上市公司的资产注入提供了物质准备。而自股权分置改革完成之后，如何提高上市公司质量，完成国有资产的有效监督，形成良好的公司治理结构，成为集团公司注入资产的直接动力。而资产注入的方式各不相同，目前市场上有两种方式：一是以上港集团为代表的整体上市，这要基于集团公司的股份制顺利改造；二是，集团公司仍承担许多社会功能，以及囿于其他条件的限制，可将部分增量资产逐步注入上市公司，从而达到渐进化的整体上市，天津港正是循此路径。

　　优质资产逐步注入提升天津港(600717)公司价值。

　　公司的前身是天津港储运股份有限公司，成立于1992年，是我国沿海34家港口及所属企业中首家股份制企业。公司原先主要从事港口仓储、陆路运输等后方业务，1996年上市后，在大股东天津港务局的支持下，先后收购了天津港货运公司(主要从事货物和船舶代理业务)、港埠五公司(主要从事非金属矿石、化肥、粮食等大宗散货装卸业务)和东方海陆集装箱公司(专业从事集装箱装卸业务)，投资建设了南疆焦碳、非金属矿石泊位，港务局作为配股资金投入了港埠六公司(主要从事煤炭装卸业务)。在资产演变的过程中，公司实现了从储运业务向装卸业务的转型，取得了规模和效益的双重扩张。

　　从公司的资产变化的轨迹可以看出公司经营的思路。公司从上市初以储运为主业的小公司，发展到现在以港口装卸为主业的大公司，期间经历了多次资产重组，资产质量逐步提高，这与大股东天津港港务局的大力支持密不可分。天津港务局多次将所拥有的优质资产注入公司，提高上市公司的盈利能力；同时公司也充分利用资本市场的融资优势，先后两次配股，总股本规模从最初的近1亿股发展到如今的近14.5亿，公司实力与当初不可同年而语。伴随着公司股本的扩张，公司盈利也同步增长，公司的发展处于良性上升通道。

　　目前天津港集团尚未注入上市公司的重点资产主要包括：北港池一期集装箱码头、神华煤码头45%的股权、石化码头等。其中，北港池一期集装箱码头和神华煤码头是近期最优的资产注入选择，可有效减少集团与上市公司间的同业竞争，并带来一定的协同效应，提高盈利能力。从公司的发展路径来看，集团的后续资产注入将会渐次展开，同时也会逐步提升公司股东价值。

　　三期工程股权注入将提升盐田港(000088)公司价值。

　　目前盐田港面临公司盈利能力下降的局面。首先是收费隧道的盈利能力下降；再者，盐田港一二期工程泊位随着三四期扩建泊位的建成，形成同业竞争，分流严重。随着深圳市政府对货柜车的交通治理，以及盘山公路的通车，梧桐山隧道车流量大幅下降，特别是货柜车的流量下降幅度更大，公司收费隧道资产的盈利能力快速下降。

　　尽管公司西港区的发展势头良好，吞吐量增长迅速，但公司拥有27%股权的盐田国际一二期的吞吐量增长缓慢，被三期工程及后续的扩建泊位分流严重，盈利能力也处于下降趋势，对公司的盈利贡献日益缩小。在这样的背景下，集团公司拥有35%的盐田国际三期工程注入上市公司并实现整体上市，既有利于提升上市公司的资产质量，又符合深圳市国有资产管理的整合方向。因此，盐田港(000088)的资产质量提升，从而公司价值得到提升值得期待。

　　集团资产注入打开营口港(600317)发展空间。

　　集团尚未上市的资产主要包括鲅鱼圈港区的矿石、集装箱和散杂货泊位19个，建设投资约92亿元；以及目前正由集团公司负责建设的仙人岛港区20万吨级大型原油码头。由于集团公司近年来的新建泊位较多，资产规模较大，且吞吐量达到设计能力尚须一个过程，对业绩的提升不很明显，因此我们预计公司将采取定向增发方式进行滚动收购。随着东北地区经济的强劲增长，公司目前正配合辽中经济区的快速发展，充分发挥出海通道的作用，吞吐量稳步增长。在公司渐进收购集团资产的预期下，公司规模将会逐步扩大，盈利能力也会得到显著提升，未来成长空间将逐步打开。