银行业：经济质量比利差收益更关键

　　东方证券 顾军蕾

　　升息着眼于预防过热，既然1、2月份的信贷超速增长并未纳入我们对贷款规模增长的全年预测中，那么对冲的调控政策也不会有意外的负面紧缩作用。

　　历次加息的经验表明，小幅升息并不会从根本上改变存贷结构。对上市银行利差的影响也基本为正面。

　　存贷结构对价格不敏感的原因包括经济的发展趋势、金融市场的不完善、投资者习惯等，这也意味着只有后述因素发生根本性的变化，利率手段才会产生理论效果。

　　正是由于目前利率手段对投融资决策本身影响不大，我们的研究重点就可以放在

利率调整后对现有投融资存量的经济效果的评价上，这也是直接影响银行和企业收益成本的财务问题。

　　在存贷息结构性调整的情况下，我们可以从银行存贷比、活期存款/存款比重、一年以上存贷久期比较来判断对各银行业绩影响。我们的简单测算结果表明：升息可能使银行股业绩普遍上升，而从受益时间来看，工行、民生、中行、招商、华夏排序靠前。

　　由于我们早在去年就把2007年存贷款同步升息一次作为盈利预测的宏观变量之一，因此，在我们对于上市银行的盈利预测模型中早已考虑了变化后的财务表现。本次的升息不会改变我们对于上市银行2007年度的盈利预测。

　　本次升息在资金层面上对整体市场的压力，以及升息造成实体经济可能的流动不畅，成本升高才是我们最需关注的风险因素。因此，虽然我们对行业评级不变，我们仍提示投资者对风险因素保持关注和谨慎。

　　央行宣布于2007年3月18日起上调存贷款基准利率。这是在2006年至今两次升息及五次上调存款准备金率之后，央行实施的又一项价格导向的货币政策，旨在防止经济过热。本次调整以一年为界进行结构调整，一年以内的存贷利率上升小于27个基点，其中贷款利率上调小于存款利率；一年以上的存贷利率上升等于27个基点；活期存款利率不调整。

　　由于1、2月份的金融数据和经济数据双双显示过速迹象，新增人民币贷款达到全年目标的35.5%，达到去年全年实际新增额的30.7%，使得2月份M2增速又达到17.9%，超过央行16%的调控目标。加之固定资产投资增速、CPI等数据也有相似趋向，市场在2月数据出台时就对央行新的调控措施颇有猜测，分歧只是采用何种调控手段以及何时出台而已。因此，本次的升息仍属意料之中，是央行为了防范去年M2和新增贷款均超标现象重演而提前行动。既然控制新增贷款增长是目标，那么我们在年初时就设定的商业银行信贷增速14%虽然与前两月的年化数据相比显得保守，但目前看来还是一个合理假设，1、2月份的加速只能算作季节性因素，由此带来的减速措施正与之对冲，不影响我们对贷款增速的全年判断。

　　从本质上讲，利率手段着眼于对宏观经济的调控，经济质量才是影响银行业绩和投资价值的根本因素，但由于篇幅所限，我们在这里只讨论在升息不造成经济大幅波动的前提下，升息对于银行经营环境和财务状况的影响。我们的观点如下：

　　一、历次加息的经验表明，小幅升息并不会从根本上改变存贷结构。对上市银行利差的影响也基本为正面。

　　图1、历次存贷利率变动与活期储蓄比重的关系不大

　　由于活期储蓄存款利率从2002年2月以来始终保持不变，因此活期储蓄存款利率与其他各期限定期存款的利差多年来不断上升，但通过对该期间活期储蓄/储蓄存款总额以及活期储蓄/存款总额两项指标的统计表明，2002年以来，这两个比重均呈现上升态势。在每个升息时点后的1-2个月，这一指标虽然会有短暂的回落，但随后就重拾升势，中长期趋势水平基本与利差无关。这说明存款户对这一利差并不敏感，其活期/定期的存款结构选择更多地反映了他们在其他方面的经济需求。

　　对贷款结构在升息阶段的统计分析也可以得到相似的结论。而且，由于贷款利率下限并未放开，而相对于存款，银行在贷款方面的自主权更大，因此我们只要从信贷规模的不断增长就可以看出，迄今为止，贷款需求方作为一个整体，也没有显现出对于利率有明显的敏感度，我们也无法轻易得出利率上升造成贷款规模下降的结论。

　　同时，我们看到，2004年10月同等规模的加息，对于上市银行的存贷利差基本反映为正面影响，2005年上市银行的存贷利差普遍提升，且这一势头延续到2006年第二次加息之前。

　　二、存贷结构对价格不敏感的原因包括经济的发展趋势、金融市场的不完善、投资者习惯等，这也意味着只有后述因素发生根本性的变化，利率手段才会产生理论效果。

　　存贷结构对价格不敏感的原因有多种，仅列举如下几项：

　　1、经济发展趋势：经济的持续增长使得贷款需求方的预期收益可以消化因升息上升的成本，因此对小幅升息仍可承受。

　　2、金融市场的不完善：居民缺乏广泛的投资渠道，存款仍为主要投资方式，但近年来资本市场的发展使得居民的面临更多样的选择，存款“活化”应在相当长的时间持续。

　　3、投资者习惯：存(贷)款客户对于流动性(期限性)的重视程度大于对于收益性(成本率)的，尤其是利率上升的绝对和相对幅度均较小时。他们更多会考虑购房、教育、养老、应急(项目周期、资金周转、法规要求)等因素来选择存(贷)

　　款期限。相对于居民为主的存款户而言，以企业为主的贷款客户对于利率的敏感度更高些。

　　我们认为，只有不限于以上列举因素发生根本性变化，才会提升存贷款客户的利率敏感性，从而达成利率手段的理论效果。

　　三、正是由于目前利率手段对投融资决策本身影响不大，我们的研究重点就可以放在利率调整后对现有投融资存量的经济效果的评价上，这也是直接影响银行和企业收益成本的财务问题。

　　不过，也正是因为目前的利率手段对于投融资规模影响不大，我们的研究重点就可以放在投融资存量在升息后的收益/成本上，这也将对企业/银行的财务报表产生直接的影响。这是一种偏静态的分析方法，但在目前中国的金融市场刚刚好用。

　　这样，对于企业而言，决定升息后成本的着眼点就在于其融资结构和久期，一般而言，企业的成本总是上升的，差别只在于上升幅度。

　　对于银行而言，决定升息后收益的着眼点除了投资结构和久期外，还有融资结构和久期，如果增加的投资收益=增加的融资成本，银行的状况就和升息前没什么两样。如果增加的投资收益>增加的融资成本，那么升息的收益有部分是被银行这一融资中介截流的。只有增加的投资收益<增加的融资成本，才说明银行转嫁不了升高的融资成本，只能减少自身收益。

　　四、在存贷息结构性调整的情况下，我们可以从银行存贷比、活期存款/存款比重、一年以上存贷久期比较来判断对各银行业绩影响。分析结论是：升息可能使银行股业绩普遍上升，而从受益时间来看，工行、民生、中行、招商、华夏排序靠前。(仅为静态测算结果)

　　在存贷款利率同步升高的情况下，贷存比越高的银行受益越高，同时虽然存贷差为正数，但由于活期存款本次不升息，因此存款结构中活期存款比重越高的银行，其成本上升越小，因此，我们用主变化因子=贷存比/(1-活期存款/存款总额)体现这一影响，如果主变化因子大于1，说明本次升息对公司的利息收入呈正面影响。同时，考虑到一年以上的存贷款升息均高于一年以内，因此，一年以上贷款相对于贷款的平均久期越长，其可以享受利差的时间就越长。我们用次变化因子=一年以上的贷款平均久期/一年以上的存款平均久期表示这一影响。结果显示，上市银行的主变化因子普遍大于1，说明在目前的存贷结构下，升息对银行主要带来业绩的正面影响。

　　五、本次升息的效果已包含在我们对上市银行的盈利预测中

　　事实上，尽管可能存在时滞或差异，升息将引起银行生息资产利率和付息负债成本率的全面上扬，因此，更为详细的测算应该考虑银行的净利差、净息差和生息资产、付息负债后多个因素。

　　而由于我们早在去年就把2007年存贷款同步升息一次作为盈利预测的宏观变量之一，因此，在我们对于上市银行的盈利预测模型中早已考虑了变化后的财务表现。本次的升息不会改变我们对于上市银行2007年度的盈利预测。而在这一前提下预计上市银行2007年业绩将比2006年增长30%以上。

　　六、升息对

证券市场和实体经济的负面影响才是我们要考虑的风险因素

　　我们在3月初提出，银行股的亮丽年报以及税改利好都足以支持银行目前的估值，因此，在大盘持续高位震荡之时，银行板块抗风险的优越性再度显现。但业绩等利好只是支持股价强势的因素，还不足以成为推动股价上涨的动力，我们认为推动股价上涨的动力在于急速大幅下跌使股价较多偏离合理股价造成的机会或者个股层面的一些事件驱动因素。总体看，银行板块的投资理念面临更新，综合金融服务提供商将是长时期的亮点，投资价值的再挖掘必然引起个股的分化。而目前，升息不会改变我们对于银行股的业绩预期，而短期决定股价走势的关键就在于，投资者是否还有别的？我们认为，本次升息在资金层面上对整体市场的压力，以及升息造成实体经济可能的流动不畅，成本升高才是我们最需关注的风险因素。因此，我们提示投资者保持谨慎。

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