银行保险：加息举措短期利好 长期中性

　　广发证券 余晓宜

　　政策变动内容：

　　中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；他各档次存贷款利率相应调整。

　　双向调升存贷款利率，银行存短贷长的资产负债结构使利差水平扩大，保险历史利差损缩减，同时，由于此前央票利率上升、加息在预期中，银行保险在债券投资上已经作出调整，因此，升息短期内对银行和保险的盈利形成利好影响；

　　加息趋势进一步激化人民币升值压力，同时提升保险公司内涵价值，对银行和保险估值形成利好影响；

　　由于加息对流动性问题存在双向影响作用，预计后续政策将呈现频率高幅度低的实施特征，给银行和保险资金运营能力提出新的挑战，同时经济实体运营成本的提升最终将蔓延至金融企业中，长期影响中性。

　　从宏观层面看，本次加息的主要目的是遏制流动性过剩问题继续向投资和消费领域蔓延，最终导致恶性通货膨胀问题，但受中美利差缩小以及人民币升值预期将进一步使流动性问题升温的影响，加息仍无法一步到位，而小幅升息只能起到暂时缓和过热趋势、暂时使经济和金融运行保持在可控轨道上的作用，预计宏观经济和货币政策将继续保持频度高、幅度低的实施特征。

　　比起2006年4月28日央行宣布“金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%，其他各档次贷款利率也相应调整，金融机构存款利率保持不变”以及8月18日宣布“金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由2.25%提高到2.52%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由5.85%提高到6.12%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。同时，商业性个人住房贷款利率的下限由贷款基准利率的0.9倍扩大为0.85倍，其他商业性贷款利率下限保持0.9倍不变。”的大背景而言，央行本次宣布上调金融机构人民币存、贷款基准利率，不再仅仅为了遏止投资和信贷增长过快的趋势，更主要的是2月份统计数据显示：CPI指数虽未到达3%的警戒线，但有加速上升的迹象；M1同比增幅高达21%，创下6年来的新高，信贷增幅达17.2%，流动性过剩问题在过去8个月连续5次提升存款准备金率、提升央票发行速度和发行量之后仍无法遏制上升趋势；固定资产投资增幅达到23.4%，也创下去年下半年以来的增幅新高；贸易顺差在2月份也高达237.6亿美元，为历史月度次高水平。经济数据全方位突显加息的必要性。

　　但是，上周二央行发行1600亿元的一年期央票，利率为2.8383%，打破了此前12周内保持的利率水平2.7961%，同时也使中美利差再度缩至自2005年7月汇改以来的最低水平2.29%(1年期美元LIBOR利率与1年期央行票据利率的息差范围一直维持在2.29%—3.49%之间)。在当前人民币升值压力和预期均没有减缓的情形下，中美利差的缩小将进一步导致热钱流入，从而再次击发流动性过剩问题，从实际负利率、投资、信贷、通涨指数看，仍有加息空间，但是从中美利差和升值压力看，加息几乎没有空间。如果再加上经济运行中的贷款利率承受能力问题以及金融系统中的风险控制问题，政策工具的作用效果都是多向两难的选择，这使后续政策工具运用问题仍蒙上一层神秘的面纱。我们预计后续两个季度的宏观经济和货币政策将继续保持频度高、幅度低的实施特征，以使金融和经济运行保持在一个可控且相对平衡的轨道上。

　　从行业经营层面看，本次加息对银行和保险上市公司短期的盈利水平起正面影响作用。

　　对于银行而言，双边调升存、贷款利率，由于当前银行资产负债的结构特征为存短贷长，因此本次加息将在总体上扩大银行的利差水平，同时，由于大部分银行已经提前预期央行将出台紧缩政策，在债券投资上提前进行了结构调整，因此，升息短期内对银行盈利形成利好影响。其中，活期存款占比大的银行也即资产负债的期限匹配上明显存在短存长贷特征的银行正面影响更大。而对于保险公司而言，加息对经营和盈利的影响过程不如银行直接，资产运用方面的影响体现为投资收益率呈上升态势，具体表现为存款利息收入上升、短期债券投资收益率略有上升、长期债券利率不变收益率下降、权益类投资收入影响不确定，而负债方面则是分红险负债成本上升、寿险负债成本不变。具体影响很难量化，但总体上看，升息对经营的影响也是利大于弊。特别是对于存在巨额利差损的平安保险而言，虽然0.27%幅度升息对于高达1.5%的利率倒挂而言可谓杯水车薪，但升息提升投资率的同时也能直接降低利差损准备金对利润产生的负面影响。

　　从估值以及投资预期看，一方面，加息进一步激化人民币升值压力，也提升了保险公司的内涵价值，对上市银行和保险公司的相对估值形成利好影响；另一方面，本次加息使2007年以来的货币政策预期明朗化，对投资预期产生正面影响。

　　从长期看，升息导致经营压力提升，属中性影响。由于经济运行层面显示，企业和个人对升息的承受力有限，升息将导致依靠资金投资拉动型的工业企业和房地产企业经营成本上升，同时刺激个人提前归还住房按揭贷款，对

理财产品和保险产品要求的利率水平提升。这种行为一方面制约银行贷款规模的同时，将进一步分流银行存款，保险产品利率调整滞后将使产品吸引力下降，给银行和保险公司造成经营压力；另一方面由于部分高风险企业和房地产开发商资金链中断，而有可能导致银行不良贷款率上升；此外，由于部分企业和房地产开发商成功将成本转嫁给最终消费者，将进一步促使

房价和

物价上升，给银行形成经营成本上升压力同时给保险公司形成投资回报率要求提升的压力。从长期看，升息将引发经济运行中资金链的调整，短期正面的盈利影响与长期经营调整压力并存，对银行业和保险业的长期经营影响中性，关键还看银行和保险公司的资产负债管理能力以及行业竞争地位。

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