纺织服装：出口向淡 推荐消费导向策略

　　国泰君安 张伟文

　　投资要点：

　　数据指标继续呈现景气回软的阶段趋势，固定资产投资回落较快，标志着行业将进入结构调整阶段。

　　当前出口数据失真，商务部严查“出口虚增”，转口贸易的成本不断抬高，加上升值和退税率下调等政策风险，预计07年国内纺织品服装出口的真实增长率将降至10%左右。

　　国内消费呈现喜人的升温迹象，今年1-2月消费品零售市场服装鞋帽类消费增长了27.9%，同比高出8.6个百分点。符合我们对行业转型的趋势判断。

　　预计进口棉配额近期可能分批下发，07年中央财政计划实施5亿元的棉花良种补贴，总体我们维持棉价稳中有升的趋势判断。

　　继续推荐“消费导向”型投资策略，除了盈利模式清晰稳定品牌运营商外，建议积极关注老牌服装运营商的管理提升，重点公司中推荐雅戈尔。

　　1.景气持续回软消费呈升温迹象

　　2006年纺织行业规模以上企业实现销售收入24199亿元，利润总额883亿元，同比分别增长21.33%和27.96%，分别较上年度下降约5个和8个百分点，行业利润增幅已连续6个月下降，月度数据向下波动更为显著。12月单月的收入和利润增幅分别下降到13%和4%。出口数据继续造好，海关统计06年全国纺织服装出口同比增长22.51%，同比上升了近2个百分点，但06年无论是宏观贸易环境还是微观感受都难以解释出口的异常增长。

　　2006年纺织行业完成固定资产投资2030亿元，同比增长了21%，较上年度下降近17个百分点，且连续四个月低于全社会固定资产投资增速，我们认为景气回软和投资降温意味着行业进入结构调整阶段。

　　国内消费则表现出良好的增长势头，且呈明显的升温迹象。2007年1-2月全社会消费品零售总额增长14.7%，其中服装鞋帽类零售总额增长27.9%，同比分别上升2.3和8.6个百分点，两者均创出近年来的新高。

　　2.出口数据失真

　　2.1商务部严查“出口虚增”

　　根据海关数据，2006年全国

纺织品服装出口1440亿美元，同比增长22.51%，增幅较上年提高了1.6个百分点，该数据大大超出了我们年初15%的预测值。06年纺织服装出口面临的贸易环境并不宽松：全年人民币对美元升值约5%，欧盟对我国10类产品设限增长率在11%左右，美国对21类产品设限增长率10%-15%。最近四部委的调查结果，为非正常贸易增长提供了较为合理的解释。

　　由商务部等四部委组成的联合调查组通过调查深圳地区的“出口虚增”现象后认为，由于现行配额分配政策是参照企业上一年的出口金额，企业存在“做高出口单价，骗取配额”的行为。调查组初步估计，深圳地区纺织服装出口虚增金额在100亿美元以上，估算全国纺织服装出口虚增金额150亿美元左右。按照这一口径计算，2006年纺织行业出口增幅仅10%！

　　按照海关统计，今年首两月我国纺织品服装累计出口金额234亿美元，同比增长39%，我们认为投资者应该慎用失真的出口数据。2007年国家将严查出口虚增，加之人民币进一步升值、

出口退税下降等因素影响，我们预计2007纺织行业的真实出口增长率降到10%左右。

　　商务部下周将公布输美输欧纺织品配额的二次招标方案。鉴于深圳事件，二次招标企业的资格审定将更为严厉，中国纺织品进出口商会制定了正常的价格区间来规范企业投标资格，超出价格区间的企业需要在一周内举证证明自己高价出口的真实性，若不能举证则将被剥夺该类别配额的申领资格。

　　2.2转口成本上升利淡出口

　　随着欧美对转口贸易打击的不断深入，转口成本的上升对出口构成负面影响。据了解，印尼近期已与美国签署了防止非法转口的谅解备忘录。印尼贸易部将原先负责核发原产地证明的193个单位，减少将近一半到85个，并增加了相关的单据证明。

　　

罗马尼亚也曾是中国纺织品重要转口贸易的中转国。而2007年，由于罗马尼亚、保加利亚加入了欧盟，相关的转口路径也被自然封闭。

　　3.棉价稳中有涨

　　近期国内棉花现货市场表现平稳，总体有所升温，内外棉价差略有放大，首两月国内328级现货棉价格平均涨幅为0.9%，而纽约期棉3月合约、Cotlook A指数则分别下跌1.1%、6.5%。替代纤维方面，受出口以及粘胶企业微库存影响，粘胶短纤价格强势依旧。今年首两月，国内粘胶短纤均价累计上涨了600元至15350元／吨。

　　国家3月下旬分批增发配额的可能性较大。按照2006/07年度棉花产量673万吨、消费量1177万吨计算，保守估计，本年度国内棉花进口量应在350万吨左右，扣除去年下发的70万吨及年初89.4万吨关税内配额，配额缺口大致在190万吨左右。

　　据了解，07年中央财政计划拿出5亿元补贴棉农，旨在扶持国产棉良种种植，提高棉花生产的规模效益和抗风险能力，对棉纺行业的长期竞争力提升构成利好。

　　按照国家统计局数据，2006/07年国内棉花播种面积8100万亩，产量673万吨，较上年增加17.8%。1月中旬国家棉花市场监测系统调查显示，2007/08年度全国植棉意向面积为8179万亩，同比增长0.48%。棉纺业过去连续五年的快速增长，每年都超过17-20%。2006年我国全社会纺纱量1740万吨，增长20%；布产量550亿米，增长13.5%。06年棉纺行业固定资产投资年投资增速从年初的42%回落到16.9%。我们认为2007年国内纺纱用棉需求仍然比较大，但随着行业调整的展开，国内棉花的供需缺口将有所缓和，总体而言，维持未来棉价稳中有涨的趋势判断。

　　4.“消费导向”型投资策略

　　我们对行业步入“消费导向”战略转型的趋势判断，得到了近期基本面进一步印证。除了继续跟踪商业模式较成熟的品牌服装运营商之外，我们将密切关注拥有终端和品牌优势的老牌服装运营商的管理提升，以及出口商对国内市场的积极探索，未来服装运营商的IPO热潮可能带来的投资机会等。在出口股当中，我们比较关注行业整合的相关机会。另外，考虑市场的风格轮动，适当加大对重组、资产注入等交易型机会的把握。

　　本月继续推荐雅戈尔，我们认为新人事所带来的管理提升和隐蔽资产的发掘将持续催化市场对雅戈尔的价值重估。

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