电力生产：电源结构调整进入实施阶段

　　国泰君安 姚伟

　　投资要点：

　　“两会”前后，在“节能减排”大政方针的指引下，发电行业内部结构调整也进入到实质性实施阶段：

　　发改委、电监会本月均出台了具有操作性的关停小机组的政策，从关停、保障和监管等方面均做出安排；..新建门槛有所提升：禁止建设30万以下纯凝气式机组，而等容量替代关停机组的新建项目可以得到有限建设；

　　2007～2010年关停机组5000万千瓦，占同期投产规划的21%，电源结构调整已经成为未来机组利用率走势的决定性因素；

　　尽管有统计数据显示07年投产机组有可能达到9000万千瓦，在表示怀疑的同时，我们认为，即便新建数字达到这一水平，考虑小机组关停等因素，07年装机容量的增长速度仍在12%，只要电力需求稳定，机组利用率的波动不会超出预期；

　　电力行业06年利润增幅达到43%，其中发电企业利润增长仅为29.2%(电网企业利润增速61%)，产能的快速扩张和利润率的适度反弹是主因，并不能认为行业利润增长过快；

　　我们认为未来两年发电行业利润增长仍可维持在20%左右的水平，综合来看，小幅度(0.01元/千瓦时以内)的煤电联动仍有着相对乐观的预期；

　　行业利润的持续回升，外部资产盈利能力已经不低于上市公司，使得资产注入带来的业绩提升有了坚实的基础；

　　近期，相当部分电力上市公司的相对估值优势已经丧失，对部分公司资产注入的非理性预期已经使得股价透支了内在价值的提升，我们仍认为持续的业绩改善、优质资产注入可带来价值提升的公司才是选股之道。

　　在此背景下，我们更关注相对估值和绝对估值有支撑的公司，重点推荐

长江电力、华能国际和金山股份，同时调低了部分涨幅较大公司的评级，详细推荐和调整请见正文。

　　行业投资最新看法近期，相当部分电力上市公司的相对估值优势已经丧失，对部分公司资产注入的非理性预期已经使得股价透支了内在价值的提升。因而，我们仍认定——持续的业绩改善、优质资产注入可带来价值提升的公司仍是我们首选的投资品种。短期内，电力类上市公司主要面对两方面的不确定性：

　　受去年四季度密集扩容压力影响，短期内上市公司一季度业绩影响仍有待观察(部分水电业绩受来水限制业绩难有提升)；

　　资产整合尚未有进一步明确进展；维持我们早先二、三季度的时间预期判断；在此背景下，我们更关注相对估值和绝对估值有支撑的公司，重点推荐长江电力、华能国际和金山股份，针对性分析参见下文。

　　上调投资评级公司有：

　　金山股份：“谨慎增持”调升至“增持”；华能国际：“谨慎增持”调升至“增持”。

　　因股价大幅上涨超过目标价而下调评级公司有：国投电力：“增持”调降至“谨慎增持”；申能股份：“谨慎增持”调降至“中性”；桂冠电力：“谨慎增持”调降至“中性”。

　　相关重点公司点评

　　华能国际：增持

　　我们建议重点关注华能国际的“投行”机会，就像我们在去年8月份所最先提示的长江电力的“投行”机会一样，其推荐逻辑如下：

　　公司作为资产质量最好的电力央企，母公司仍有与上市公司相当的优质电力资产，具备资产注入的一切条件；..尽管公司未公开表示资产注入，但公司一贯的成长模式已经告诉我们，随着公司新建资本支出的大幅减少，整合集团资产、收购外部项目已经成为公司的必然选择；..从进度来看，五大集团核心公司的资产注入的进度和力度不会有大的偏差，而华能国际目前16倍的动态PE无疑较其他可比公司有足有的吸引力！

　　我们将在认为公司是目前电力行业主流公司中最具吸引力的品种之一，建议重点关注，提升评级至“增持”，目标价将视预期中的公司资产整合的进度进行调整。

　　金山股份：增持

　　仍看好我们一贯推荐的金山股份的股价空间，尽管市场预期的数个煤电联营、热电联供等能源综合利用项目仍待审批，但我们对相关项目的进度和盈利持相对乐观的态度；

　　其增长的高速度和高确定性在进入07年后将逐步展现，06～09年EPS将达到0.25、0.64、0.9和1.5元左右，公司资本运作和新项目仍可期待；

　　建议关注公司再融资等股权变动，作为最具成长性和成长确定性的公司，提升评级至“增持”，仍维持07年目标价20元，两年目标价30元以上。

　　重点关注：电源结构调整进入落实阶段

　　总理政府工作报告指出：2007年政府工作重点为“优化结构、提高效益、节能降耗和污染减排”，在此基础上，确保GDP增速为8%左右！进一步细化的工作要求中电力行业产生重大影响的主要体现在两方面：

　　——要大力抓好节能降耗、保护环境："十一五"期间，关停5000万KW小火电机组，今年要关停1000万KW；——要深化国有企业改革：要加快推进垄断行业改革。进一步放宽市场准入，引入竞争机制，实行投资主体和产权多元化。深化电力、

邮政、电信、铁路等行业改革，稳步推进供水、供气、供热等市政公用事业改革。

　　近日，发改委明确：2007-10年将关闭超过5000万KW燃煤小机组，2007年关停1000万KW。要求各地相关单位、负责人签订的关停责任书，细化、明确年度关停计划，并争取提前、超额完成。我国电源结构调整真正进入落实阶段！

　　能耗差异凸现关停迫切

　　2006年，我国万元GDP能耗为1.21吨标准煤，同比下降1.23%；这是自2003年以来单位GDP能耗的首次下降。但较年初预定下降4%的目标有较大差距。"十一五"期间能耗下降20%目标不变，2007-10年节能工作面临更严峻局面。

　　就电力生产也而言，占据我国装机容量超过75%的火电业成为节能工作的重点。

　　结构“小型化”是我国火电业能耗高、污染重的主要原因，关停小火电机组，优化电源结构成为电力行业节能降耗的首要途径。

　　容量的23.8%。如我国供电煤耗达到300克/KWH，则2006年一年就可以节约原煤2.2亿吨！

　　进入3月以来，“关停小火电机组”相关政策颁布频率再度加快，特别值得提出的是：政策内容首次进入细化分工、具体操作阶段——到3月31日前，各省及央企直属发电单位须向发改委上报“关停实施方案”，相关主体不仅要签订具备法律效力的关停协议，还须将责任落实到人，07年底前组织实施！

　　市场、政策共同确保关停可行

　　供需基本平衡：2007年，除山西、京津唐、云南、广东、华东部分地区存用电偏紧，存在时段性、季节性供需矛盾外，大部分地区的供电矛盾都已有效缓解；供需相对稳定为关停小火电奠定现实可行基础；..多方政策扶持：建立小火电机组的退出保障机制，各主体在向发改委上报关停计划书同时，同时还须上报相关“小火电退出保障方案”：

　　——有限“关停补偿期”：可提前安排关停机组继续适度电量，稳步安排电量有偿转让代发；——完善的补偿机制：明确关停机组电量、污染物排放、取水等指标的交易措施；——妥善处理人员矛盾：按照“因地制宜、多种途径、保障生活、维护稳定”的原则，改造项目优先招聘关停机组分流人员。未能安置的下岗分流人员，地方政府要纳入社会保障体系统筹解决；——多方确保债务解决：原则上按照资产隶属关系由出资人或债务人负责偿还，同时鼓励和支持有条件的电企和关停企业实行兼并、重组和改制，关停全部机组的企业也可通过清算处理。

　　新建门坎提高，巩固关停成果

　　发改委官员明确表示：今后在大电网覆盖范围内，将不得新建单机容量30万KW及以下纯凝汽式燃煤机组；..实行“新建关小挂钩”：今后，在新建电源项目和建设规划安排中，对关停工作成效显著的省份和电力企业给予适当倾斜：

　　——对部分替代关停机组并安置职工的电源项目，优先纳入发展规划；——对等容量替代且新建单机30万KW及以上火电项目，直接纳入规划，优先安排建设；——对已纳入关停计划的机组，除个别经论证并核准可改造为热电联产或生物质能发电机组外，均要按期关停，不得易地建设。

　　除节能环保作用外，我们再次提请投资者更多关注的是关停对于促进利用率提升的正面影响——按照关停5000万KW小火电计算，约等同2007-10年规划扩容2.4亿KW装机的21%！关停进程对于利用率的波动影响不容忽视。

　　多方政策制度的完善趋严、发展环境的辅助推进为关停计划的如期实现奠定充裕基础；其现实效果有望在今、明两年得以体现并日趋显著。

　　2007年，国家计划投产9000万KW装机，按照关停1000万KW装机，以及建设工期等因素考虑，我们认为实际装机增长为7500万KW左右；同比增速为12.1%；与我们早先的预期基本相符。装机增长虽绝对数字略超预期，我们仍对实际供给增长持谨慎乐观态度！

　　行业利润：增长符合预期，煤电联动仍可期

　　自2006年下半年以来，电力行业的收入、利润增长速度首次超过上市公司，并呈现逐步上升态势，分析原因，我们认为：

　　扩建提升大机组比例，盈利改善：连续三年的扩张，一大批以30万KW为主的机组投产，行业盈利能力的改善。仅占行业资产半数不到的电力上市公司未能完全体现这一行业盈利增速！此番扩张使得电力上市公司相对行业的资产优势在逐步减弱。

　　在2007年度策略报告中，我们提出电力行业“资产整合”盛宴在2007年全面展开，大量优质的非上市公司电源资产亦为资产整合提供了充足的可选范围和巨大实施动力！

　　伴随电源结构的进一步优化、资产整合的加速，我们认为电力行业利润仍保持20%以上增速，同期上市公司利润增长有望显著加速！

　　两次煤电联动价格传导通畅：2005、06年两次煤电联动确保电力行业在煤价持续走高同时利润仍保持上升态势；不仅电力生产商、电网企业获利能力亦得到显著改善——ROA回升至4%左右。

　　2007年，按照

煤炭价格持续6个月增长，累计增幅超过5%条件推断，我们认为，第三次煤电联动仍有较大实施可能性；但此次条件幅度将较前两次为低；考虑到电网类公司调价动力不足，调价更大可能来自于地区性而非全国普调。

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