手机行业：巨亏已去大盈不来的国产手机

　　平安证券 刘军

　　中国移 动用户继续保持较高增速，2006年同比增长17.2%。手机市场规模增速更高，赛诺统计2006年中国市场共销售1.19亿台手机，同比增长39.4%。

　　2006年国产品牌在中国市场份额继续下降，但手机厂商保守的风险控制方法使得厂商可以避免再出现2005年的巨亏。

　　国产手机厂商在技术、品牌、渠道、价格、功能、外观等诸多方面都处于落后和跟随的地位。但凭借在某些方面的局部优势，国产厂商仍然在这个市场上维持了一定的份额。

　　由于手机本身的时尚性，产品寿命周期越来越短。新款手机推出之后价格往往持续下跌。而厂商能否在关键的收尾阶段成功“甩货”决定了各款产品的最终盈利情况和公司总体盈利水平。

　　.2006年手机价格继续下跌，价格竞争使得国产厂商面临巨大的成本压力。

　　运营商定制和捆绑销售在2006年翻番，已经占到总市场销售的16.8%。

　　尽管暂时盈利平平，但未来国产手机有望通过运营商的力量提高手机销量。

　　3G不同标准对国产手机厂商影响差别较大。在WCDMA领域国产厂商实力较弱，而在TD-SCDMA领域则占有一定的先发和国内标准优势。

　　智能手机份额越来越大的趋势和操作系统的竞争格局有望给国产厂商带来某种机会。

　　由于净利率相对毛利率的敏感特征，我们认为准确预测手机厂商的净利润和每股收益基本不可行。我们不对二者财务报表进行深入分析和预测，估计与2006年差别不大。

　　就2007年波导和夏新所处的竞争环境和业绩趋势而言，我们判断其业绩大幅好转的可能性不大，给予二者“中性”的评级。

　　过去的几年，中国手机厂商经历了大盈到大亏的过程，2006年他们中的一部分开始扭亏为盈，波导、夏新等主要厂商都实现了微利，但盈利水平都比较低。时间进入2007年，目前中国手机厂商处于何种状态？未来趋势如何？这将是我们这篇专题报告想要回答的问题。

　　一、移 动用户数和手机市场规模继续高增长

　　2006年中国移 动用户数继续保持较高的增速，总用户规模达到4.61亿户，净增6765.4万户，同比增长17.2%，该增速与2005年持平。而手机市场规模增速更高，据权威手机市场调查机构赛诺咨询提供的数据，2006年中国市场共销售手机1.19亿台，同比增长39.4%，该增速过去3年来持续上升。手机市场能保持如此庞大的规模并高速增长，一方面原因在于中国移 动用户数持续增长(近年平均每年新增用户约6000～7000万户)，另一方面原因在于用户总数已经很大，每年都有大量用户更换手机。

　　二、国内品牌份额持续下降

　　过去的2006年，虽然我们看到波导、夏新等手机厂商已经实现了扭亏为盈，但从市场份额的角度来看，国内品牌份额仍然持续下降。

　　诺基亚和摩托罗拉是竞争的两大胜者。依靠部分低端手机的冲量，前者市场份额从2005年7月的22.9%提升到了2006年11月的31.6%，后者份额从12.4%提升到22.0%。另外两家国际厂商三星和索尼爱立信也保持稳固的市场份额，三星的份额长期保持9%上下，2006年11月时份额为8.5%。索爱则长期保持5%上下的份额，2006年11月的份额为6%。

　　这个阶段国产品牌份额唯一上升的是联想，其份额从4.8%最高上升到2006年1月的7.7%，此后又有所下降到6.7%。联想已经成为中国市场上第一国产品牌。

　　国产主要品牌波导、夏新、康佳和TCL都经历了市场份额的下降。波导从7.7%下降到5.8%，夏新从4.5%下降到3.1%，康佳从3.5%下降到1.6%，TCL则从3.6%下降到1.3%。

　　与份额下降相关的一个重要话题就是，为什么2006年中国厂商份额持续下降，但却没有再出现2005年那样的巨额亏损呢？经过与多家厂商的沟通，我们了解到各厂商在控制风险方面做出的一些变革是使得巨亏一去不复返的重要原因。

　　2004年左右以来，手机逐渐成为一种时尚品，手机款式越来越多，单一款式的销售量则越来越小。但是，国内手机厂商却没有意识到这种潮流，仍然沉浸于单一款式大销量的市场预期中，一种产品设计一推出便生产一定的规模，但一旦发现市场滞销，只能以大规模降价处理进行(不同于其他产品，卖不出去的手机除了降价处理，不出几个月便基本和废品无异)，而这种降价显然是血本无归的，最终形成了巨额亏损。2006年之后，国产厂商不再以这样的方式进行生产，而一般把单一款式的投资限制于3000～5000万元的规模，一旦出现产品滞销，厂商受到的损失不至于太大。

　　这种方法虽然使得国产厂商在一定程度上避免了巨亏的风险，但有时候也会产生产品销量旺盛但厂商无法及时供货的矛盾，由于芯片、各类器件的采购和生产都需要一定周期，即使是一个零部件的缺失也无法完成生产，因此有时候厂商只能遗憾少赚了钱。由于手机本身的复杂性和飞速更新的时尚性，在手机行业，如何进行生产和销售的匹配是一门相当大的学问。

　　三、处于激烈竞争中的国产厂商

　　1、国产厂商在手机制造产业链中的位置和角色

　　中国庞大的用户群、市场规模和庞大的手机生产量支撑了产业链的发展，就中国而言，整个手机终端产业链由如下海内外企业构成：

　　处理器内核厂商：ARM

　　基带及射频芯片厂商：

　　国外厂商：Intel、BroadCom、TI、ADI、FreeScale、英飞凌、飞利浦、Agere、高通等

　　台湾厂商：联发科

　　国内厂商(主要是TD-SCDMA领域)：大唐移 动、展讯、凯明信息、T3G、鼎芯半导体、上海锐迪科微电子、重邮信科等

　　协议栈软件：大唐移 动、重邮信科、T3G

　　多媒体处理器芯片：

　　Intel、ATI(AMD)、Nvidia、中星微电子、智多微电子等

　　智能手机操作系统：Symbian、Windows、Linux、科泰世纪(和欣)

　　配件、应用模块、应用软件厂商：OpenWave、Foxlink、北京振戎融通、北京捷通华声等，数量众多

　　手机设计公司：德信、晨讯、龙旗控股、赛龙、九鼎合一、E28等..手机厂商：诺基亚、摩托罗拉、三星、联想、波导、夏新、TCL、华为、中兴通讯、华立、宇龙酷派、多普达等如上所述，手机厂商是从芯片、软件、外观设计最终形成手机的制造过程中面对消费者的最后一关，手机厂商基于芯片厂商的芯片和系统开发平台进行应用软件、应用界面等方面的设计，再进行一些工业设计、机械设计等工作，最终形成手机。某些情况下，手机厂商也可能将设计工作交给手机设计公司完成，而自身只进行产品的市场和销售工作。设计公司由于专著于手机的设计，对各类平台、操作系统、应用软件都有着专业的能力，他们的存在在某种程度上对国产手机厂商的技术弱势起到了弥补作用。当然，相对诺基亚、摩托罗拉等大手机厂商而言，手机设计公司的技术水平还是有一些差距的。

　　由产业链的情况也可以看出，国产手机厂商无论是手机设计公司进行设计，还是自行设计手机，手机的底层关键技术仍然是掌握在芯片和系统厂商手中的。作为一家手机厂商，在技术上更多的只能跟随芯片和系统厂商的步伐，而在应用界面、工业设计、机械设计积累更多的经验。而在技术之外，进行产品的市场、销售、售后才是手机厂商的更重大的工作。

　　2、处于市场跟随地位上的国产厂商

　　截至目前，国内厂商在手机市场上仍然处于跟随的地位。与国外主要品牌相比，不仅在技术上存在差距，在品牌号召力、对时尚的理解力和影响力、工业设计等多个方面都有着较大的差距。而如何在一个产品更新换代速度极快、注重时尚、国外品牌占据主要市场份额、自身只能处于跟随地位的高科技产品市场上生存，是国产厂商面对的最重大的问题。

　　综合各方面的意见估计，消费者选购手机的关注点以及厂商销售手机依赖的因素依次包括品牌、渠道、价格、功能、外观等方面。品牌是国产厂商与国外厂商差距最大的方面。品牌是国外厂商积累多年的结晶，其中蕴涵了消费者对其功能、质量、时尚性等诸多方面的信任，而国内品牌进入市场、真正在市场上取得一定规模的销售量仅仅几年的时间，更受到初期质量问题和各种贴牌、套牌和黑手机等方面的恶劣影响，国内品牌未能取得国内消费者的充分信任，正如前文数据所描述的那样，大约只有30%的消费者选择了国内品牌。

　　渠道是国内厂商处于劣势的另外一个方面。由于国外品牌有着更大的销售量，分销商、大卖场(苏宁等连锁渠道等)、运营商等都更愿意与其进行合作，有实力的销售渠道都把主要的销售力量和资源放在国外品牌上，而国内品牌或者只能依靠自身的销售渠道(自建渠道往往意味着高额的营销费用)，或者只能与实力较弱的分销商合作，或者只能排在国外品牌后面与有实力的分销商合作。在渠道上的落后，也使得国产品牌只能落在国外品牌之后。

　　价格是国产厂商的竞争利器之一。近年来手机平均价格持续下降，但在诸多方面处于劣势的国产厂商仍然不得不依靠同档次较低的价格来赢得消费者。例如，尽管诺基亚、摩托罗拉等厂商推出了较低价格的手机，但这些手机往往都是只有通话和短信等简单功能的手机，真正集成了MP3、摄像头、U盘等诸多功能的手机仍然价位较高，而国产厂商则可以通过集成更多、更好的功能或者独特的造型来吸引喜欢新颖功能的年轻客户，例如推出分辨率更高的摄像头、容量更大的存储器，而维持与较低配置的国际品牌手机相同的价格。

　　功能上，由于手机本身是一个高科技产品，最初的系统设备和手机终端都是国外厂商生产和提供的，诺基亚、爱立信、摩托罗拉、高通等主要的电信设备巨头在与手机相关的绝大多数领域都有着远远超过国内厂商的技术实力，在推出和推动新功能和新应用方面，国外厂商实力也远在国内厂商之上。出于规避风险的原因，国内厂商也往往在功能上跟随国外厂商，而很少主动引进和测试新功能。

　　外观也是影响消费者选购决定的重要原因之一。LG在2006年凭借一款“巧克力”系列的手机而取得不俗业绩是外观决定消费的典型案例之一。我们在调研波导和夏新的过程中，发现国产厂商在这个方面的实力也在逐渐增强，但目前距离国外厂商还是有一定差距。

　　综观上述各个方面，国产手机在诸多方面都落后于国外厂商，在市场上不得不处于跟随的地位。但这并不是说在这个市场上就没有国产手机存活的空间。凭借在某些方面的局部优势，他们仍然在这个市场上维持了一定的份额，尽管竞争激烈、盈利菲薄，但总算立稳了脚跟。

　　而行业和市场的一些趋势既会给他们带来压力，但也不排除其中蕴藏着一些机会。

　　3、毛利的形成机制

　　手机的毛利率并不是稳定的和一成不变的，每一款产品的毛利率都不尽相同，即使是同一款产品，推出时价格往往较高，1、2个月后便持续降价，直至收尾阶段，各个阶段的毛利率差别很大。

　　由于手机本身的时尚性，一款产品何时进入市场(Time To Market)甚为关键。当产品适销对路时，一般可以获得较高的毛利率，国产手机可以达到20%～30%的水平，而一般情况下刚刚上市时的毛利率则在20%左右。由于款式越来越多，单款手机的寿命也越来越短，所以手机降价的速度也越来越快，毛利率下降的速度也非常快。不过，据介绍，这个阶段并不是决定一款手机成败的关键，而关键阶段在于其收尾阶段(厂商称之为“甩货”)。

　　手机本身是一种电子产品，一旦产品生产完成，除了销售出去(即使是亏本大甩卖)，没有任何其他有价值的处理方式。当某款手机销售到一定阶段，已经或者即将成为过时的产品时，厂商就必须将其甩卖出去。由于甩货价格往往大大低于市场价和厂商成本价，因此，此阶段厂商的甩卖量、甩卖价格对该款产品的总经营成绩至关重要。如果收尾较为成功，则该款产品可能获得较高的利润，反之则可能获利平平，甚至亏损。

　　了解了这种机制，我们就可以理解手机厂商的毛利率并不是稳定的。以前的报告中我们曾经论及，由于较高的销售收入和净资产的比例，毛利率的波动对净利润的影响十分巨大。而此处我们又发现毛利率相当的不稳定，这就使得实际上准确预测手机厂商的净利润和每股收益的确是不太可能的。

　　价格下跌是2006年以来中国手机市场最重要的趋势之一。图表3的数据显示，近1年以来，700元以下手机份额大幅增加，从2005年10月的10.8%上升到2006年11月的36%，这是一个相当大的比例。而700～1000元的手机份额则从26.2%下降到19.4%，1000～1500元的份额则从32.7%下降到21.1%。价格重心明显下移。

　　2006年诺基亚投放于市场的低端手机N1110、1600以及摩托罗拉投放于市场的MC118、C139等几款产品价格都在700元以下，二者的品牌号召力以及极低的价位使得这几款手机销售量非常巨大，在2006年6月的一个月时间里，此4款手机销量达到全部手机总销量的14%。

　　国际品牌推出低端手机给国内品牌造成了很大的市场压力，历来以价格为竞争利器的国产品牌不得不以调低价格应战，而这种连锁反应最终促成了手机平均价格的下跌。毫无疑问，价格的竞争使得国产厂商面临着巨大的成本压力，尽管主要的厂商都基本能摆脱巨亏的阴影，但盈利压力却非常大，短期来看，国产厂商尚难于找到大幅提高盈利的有效途径。

　　2、运营商定制的趋势及其影响

　　2006年以来，运营商加大了定制和捆绑销售的力度，赛诺数据显示，2006年运营商(主要是中国移 动)的采购量翻了一番，从每月大约60万台上升到大约150万台，占GSM市场的份额也从大约8%上升到2006年11月的16.8%，运营商在手机市场上发挥着更加重要的作用。

　　据赛诺统计，2006年中国移 动采购GSM手机的品牌主要集中于诺基亚、摩托罗拉、三星、索爱、NEC、联想、波导和夏新等8家国内外厂商，但主要的份额仍然为国外品牌所把持，诺基亚、摩托罗拉占比更高。赛诺数据显示，2005年4季度，运营商采购了185.8万台GSM手机，诺基亚和摩托罗拉占比分别达到41.5%和20.2%；同期联想、波导、夏新三家合计占比4.9%。而2006年1至11月，运营商采购量达到1283.4万台，诺基亚和摩托罗拉占比分别达到41.2%和33.4%，而三家国内公司的占比则小幅上升至5.3%。波导同期向运营商提供了328万台，占2.6%，夏新提供了106万台，占0.8%。

　　运营商的采购为手机厂商拓展了另外一个销售渠道。我们也有理由相信国产品牌在运营商采购中的份额会逐渐增加，波导和夏新将受益于此。但据介绍，由于手机厂商都把进入运营商市场和拓展份额作为首要任务，同时运营商以集中采购的方式招标采购，手机厂商通过运营商销售的毛利率较低，大约仅仅保持盈亏平衡的水平。

　　3、与3G和TD-SCDMA相关的趋势

　　近年3G在全球已经如火如荼地发展起来，预期在中国也即将启动。但3G将以何种方式启动尚不甚明朗，而不同的运营商建设不同的标准对各种标准在中国的发展预期差别较大，进而也会对国产手机厂商产生不同的影响。

　　WCDMA是目前全球应用最广泛的标准，截至2007年3月全球共在67个国家建设了146个WCDMA网络(其中包括96个HSDPA网络)。但中国手机厂商除了华为和中兴通讯等系统厂商外，绝大多数其他厂商在该领域的投入都非常少，技术积累也较少。因此WCDMA在中国开始建设之后，国产手机厂商在该领域的受益将非常少。但由于中国本土的一些大型手机设计公司德信无线、晨讯科技和龙旗控股等公司在该领域已经积累了一定的经验，未来对国产厂商在WCDMA领域将形成一定的支持。

　　而在中国主推的TD-SCDMA标准领域，联想、波导、夏新等都以不同形式参与了TD-SCDMA终端的开发，并且截至目前国外品牌除三星等少数厂商之外都没有推出TD-SCDMA手机，因此国产品牌手机有望在该领域取得较大的份额。但我们也不排除在TD-SCDMA发展预期较好的情况下，摩托罗拉、诺基亚等厂商推出TD-SCDMA手机的可能性。但是，在TD-SCDMA领域国产厂商仍然有着一定的优势，由于TD-SCDMA为中国自主知识产权的标准，包括展讯、锐迪科等IC公司都推出了自行设计的基带和射频芯片，大唐还推出了自己的软件设计平台，这和2G时代底层技术完全依赖国外是不同的。而波导、夏新等主要国产厂商都长期参与了TD-SCDMA终端的开发，已经与底层技术开发商建立了合作关系，未来有望随着TD-SCDMA的发展而获得与2G时代完全不同的竞争环境。

　　CDMA2000领域，联通的网络升级较为平滑，估计目前CDMA手机领域的格局将继续维持，总体上CDMA手机市场规模约为全部手机市场规模的6%。摩托罗拉、三星、LG、中兴通讯和UT斯达康是该市场的主要厂商。据信产部统计，中兴通讯2006年生产CDMA手机523万台，销售516万台，其中出口343万台，在国内销售173万台。

　　不过，由于3G在中国迟迟未能启动，而且3G在绝大多数国家发展都不够理想，因此对我国3G用户发展数暂时不必持过于乐观的态度，也就是说短期3G手机市场规模可能不大，对手机厂商的影响暂时也不会很大。在此我们仍然引用咨询机构水清木华于2006年11月做出的3G用户数预测，但我们在这里只是作一数量级的参考。

　　4、与智能手机相关的趋势

　　手机是迄今为止用户规模发展得最大的电子设备，用户量超过20亿户，累计生产量估计超过40亿部。手机发展到今天，除了简单的通话功能以外，还有短信、上网、MP3、照相、摄像等诸多功能。而手机本身也出现了两极分化的趋势。

　　手机的一种发展极端是简单化功能手机，不管移 动通信怎么发展，将总是有相当一部分客户主要用它来打电话，他们只需要最简单的功能，和一些短信、照相之类的常用多媒体功能就可以了，因此具备这些功能的增强型手机是未来的发展方向之一。

　　而手机的另外一种发展极端则是智能化。由于其便携性，越来越多的消费者希望手机可以完成更多的功能，并能够与计算机互联，这种背景下以开放性为特征的智能手机成为未来的发展趋势之一。

　　GARTNER预测，2006～2010年，增强型手机复合增长率约为8.1%，未来几年仍然是市场需求量最大的手机类型。而智能型则会出现非常高的增速，基本智能型的年复合增长率有望达到52.7%，增强智能型则可能达到78.9%的惊人增速。

　　智能手机的这种趋势有望给国产手机带来机会，这与智能手机的操作系统竞争格局是相关的。

　　市场调查公司Canalys公布2006年全球智能手机出货量为6410万部(注：各咨询机构的统计量有所差别)，相较2005年增长了63%。而从操作系统层面看，Symbian在2006年仍占到67%的市场份额(2005年为63%)；微软操作系统轻微下滑至14%，但仍位列第2；推出黑莓(BlackBerry)的加拿大公司RIM的系统则超过Linux排在了第3位，份额为7%；Lunix的市场份额是6%；收购了PalmSource之后，爱可信ACCESS/PalmSource的Garnet操作系统则占5%的份额。不过，RIM和Palm有3/4的销量来自北美市场。

　　之所以我们认为智能手机的未来趋势有望给国产手机带来机会，是因为Symbian(诺基亚控股)目前虽然是市场上的第1位，但由于微软在PC操作系统的统治地位以及数量庞大的开发商，其未来在手机操作系统的领域竞争力不容小觑。而目前Windows份额较低与其高昂的价格有关，未来必然存在降价抢占份额的可能性。而诺基亚必然以自身的Symbian为主，摩托罗拉则以其领导的Linux为主，微软则很有可能扶持其他品牌的手机，其中就包括国产品牌。我们认为国产品牌有望受益于这种格局，事实上夏新已经与微软合作推出了系列智能手机。

　　五、手机上市公司分析

　　综合上述分析，我们看到国产手机厂商仍然处于激烈的竞争之中，并且在与国外品牌的竞争过程中继续处于明显的劣势，但依靠价格、渠道等多方面的手段，他们仍然能够维持一定的市场份额，并且发展除了控制风险的有效手段，摆脱了巨亏的阴影。但由于竞争激烈和其跟随为主的市场地位，国产手机厂商短期仍然难以大幅提升自身的盈利能力。而未来手机行业的一些趋势在给他们继续带来压力的同时，也存有一些积极因素对其未来经营产生有利影响。

　　1、波导股份(600130)

　　据信产部的统计，波导2006年共生产1365万台手机，销售1368万台，其中出口567万台，出口占比41.4%。公司在国内销售801万台。而据赛诺数据，2006年波导在中国市场上销售大约为670万台，与信产部的数据有一定出入。出口方面，波导继续保持国产手机出口第1的地位，主要销往东南亚等新兴国家和地区。

　　款式方面公司2006年推出大约40款产品，平均每款销售量34.2万台，据介绍公司销量最大的一款为向运营商提供的产品。

　　我们在2005年11月的报告中曾经论及，公司的净利润对毛利率的变动极其敏感，毛利率每提高或者下降1个百分点，每股收益将同方向变动0.233元。前文我们又论及手机行业毛利率形成的机制导致了毛利率的波动，显然，准确预测每股收益基本上是不可能的。从历史来看，2004年公司保持了较高的毛利率水平，这也是当年盈利较高的原因。2005年毛利率水平大幅下降，使得公司巨额亏损。整个2006年，毛利率基本稳定在11%～13%的水平，这个毛利率水平下公司基本维持微利状态。

　　2、夏新电子(600057)

　　信产部统计夏新2006年共生产504万台手机，销售505万台，出口42万台，出口量较小。

　　公司在国内市场销售463万台。赛诺数据显示夏新在中国市场销售量为420万台。

　　与波导的情况类似，夏新的毛利率变动影响每股收益的敏感性大约是1个百分点影响0.13元的每股收益。夏新的毛利率变动趋势与波导极其类似。但我们估计两公司统计成本的方式不尽相同，使得二者的毛利率绝对值并不可比。目前夏新也处于微利状态。

　　3、投资建议

　　2006年度，在股改、扭亏和大盘上涨等因素刺激下，波导和夏新的股价都出现了大幅上涨。

　　但二者业绩都较为平淡，就市盈率而言，二者估值已经很高。但就波导43亿元、夏新26亿元的总市值，相对他们的总收入而言，当前股价未必高估过多。而就2007年二者所处的竞争环境和业绩趋势预期而言，我们估计其业绩大幅好转的可能性不大，因此给予二者“中性”的评级。出于净利润相对毛利率的敏感特性，我们不对二者财务报表进行深入分析和预测，估计与2006年差别不大。

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