医药行业：维生素B5和维生素C价格上涨

　　联合证券 宋华峰

　　1月份以来，我国D-泛酸钙(维生素B5)出口价格不断上扬，目前均价在7.7万/吨(不含税)较06年四季度5.9万/吨(不含税)的均价上涨30%。另外，维生素C出口价格亦从06年11月的3.3美元/kg上涨到目前的4.2美元/kg，涨幅高达30%。经与多方的信息沟通后，结合对行业基本面的判断，我们认为短期内D-泛酸钙上涨的趋势仍将延续。

　　我们认为，以下两点是推动此次部分维生素价格上涨的重要因素：1、国内维生素C几大企业采取限产保价的策略，改变了短期内国际市场的供需关系造成价格上涨。2、D-泛酸钙价格的上扬则是因为控制了全球40%以上市场份额的鑫富药业，在有效消化国际市场上部分存量后，于去年8月份开始对产品进行试探性提价，先后两次提价累计30%以上。

　　我们判断，在产品需求短期内并没有爆发性增长的前提下，D-泛酸钙价格的上涨是行业竞争结构变化带来的结果。国际上其他几家厂商平均成本在6.3-6.5万元/吨，目前7.7万元/吨的价格仅获得行业平均20%左右的毛利水平，尚不足以刺激他们进行产能的进一步扩张。国内以山东新发为主的竞争对手规模过小，对国际市场价格基本没有影响，因此我们判断目前这一价格仍能持续。

　　但D-泛酸钙价格最终上涨的幅度能有多少、未来价格可能稳定在哪个区间这些问题，还有待我们进一步的研究。从这一事件中我们已经可以看到，类似鑫富药业这样一个在全球细分产品领域的龙头企业已经拥有了一定的定价能力，这一现象值得投资者重点关注。

　　鑫富药业D-泛酸钙系列业务比例高达95%,受此影响公司业绩将呈爆发式增长，若全年价格能够维持在7.7万/吨，预计07年EPS达1.65元。

　　消息一维生素C出口价格上涨3成

　　根据健康网市场调查部获悉：目前基本在4.2美元/kg左右，较之06年中的3.0美元/公斤的价格，已经上涨了近3成。供货仍然比较紧张。2007年1月份维生素C出口数量达到6336吨，出口创汇2105万美元。与06年12月份保持相当的水平。用于出口的维生素C企业还是面临供应不足的状态。国际市场的需求增大；国内一些主要厂家在早期就进行限产减产。有些生产企业坦言：“这次是实实在在涨价了”，几家企业均表示目前供应吨级以上货物比较困难。

　　消息二D-泛酸钙国际价格上涨30%，国内上涨70%

　　根据健康网监控的数据，1月份以来，我国D-泛酸钙(维生素B5)出口价格不断上扬，目前均价在7.7万/吨(不含税)较06年四季度5.9万/吨(不含税)的均价上涨30%。

　　由于D-泛酸钙的生产厂家鑫富所产货源大多用于出口，造成国内货源供应持续紧张，近期国内的泛酸钙市场价格坚挺上扬，目前厂家的限量出货价格已经接进110元/公斤，终端市场成交价已经出现115-120元/公斤的高价。相比较06年8月份70元/公斤的价格，国内市场价格涨幅高达70%。

　　限产保价造成维生素C价格上涨

　　对于维生素C涨价的一个重要原因我们认为是：曾经因为产量过大而造成的价格走低到企业不能承受的程度，国内很多企业开始不同程度的限产减产，经过半年多的缓冲，这种减产的行为终于引起了市场的感应，价格开始自然的上涨。但对于维生素C行业产能严重大于供给的情况，这种涨价现象能够持续多久还需要跟踪。

　　竞争格局变化导致泛酸钙价格回归

　　从下图1中我们可以看到D-泛酸钙从03年以来出口价格的变化趋势，先是经历了一轮惨痛的杀跌过程，产品价格从03年的7.6美元/kg下降至05年5.5美元/kg的低谷。06年开始产品价格开始有所回升，全年均价在5.8美元/kg，特别是从四季度开始价格有了明显的拉升从当时的6.2美元/kg迅速上涨到07年1月份接近9美元/kg这样的价格。

　　从国际市场竞争格局来看，04-05年D-泛酸钙平均5万/吨的价格是因为国内两大巨头杭州鑫富、湖州狮王恶性竞争的结果，当时国外的几大主要生产厂商荷兰的DSM、德国的BASF等基本处于亏损状态。

　　从2003年以来，面对D-泛酸钙产品年自然增长5%的造成的供给缺口，这DSM和BASF等几大公司并没有通过实施扩产计划而是向杭州鑫富、湖州狮王采购来弥补供给缺口。由此我们可以推断国外几大主要厂商的生产成本至少在6.3-6.5万/吨以上。

　　05年6月鑫富收购了湖州狮王一跃成为全球D-泛酸钙的龙头，凭借较低的成本优势和先进的酶法生产工艺基本垄断了全球D-泛酸钙的生产销售。在有效消化国际市场上部分存量后，公司于07年8月份开始对产品进行试探性提价，先后两次提价累计30%以上，目前的价格公司将拥有45%以上的高毛利。

　　2、从国内的竞争格局来看，目前国内第二大厂商山东新发的产能大概在1200吨左右，与鑫富药业6500吨的产能相比对市场的影响力较弱。目前鑫富药业主要是供应国际市场，而且国际市场上的需求也比较旺盛，从而无法更多顾及到国内市场；而国内其他泛酸钙业务的小规模企业在06年底就陆续停产了，根本无货，导致国内泛酸钙市场在过去的半年内经历了70%以上的涨幅，目前来看这种涨价的趋势仍在延续。

　　产品涨价对公司业绩的敏感性分析考虑到鑫富药业产品结构较为单一，D-泛酸钙系列产品占公司主营收入的90%以上，公司业绩对产品的价格波动非常敏感。我们对此做了敏感性分析，结果见下表。

　　根据我们从海关了解到的最新数据，D-泛酸钙出口价格已经上涨到7.7万/吨，公司现有订单已经排满了二季度生产计划，目前正与客户洽谈三季度的长单价格，预计价格短期内仍有上涨的趋势。根据我们上面公司业绩对产品价格的敏感性分析，如果全年能维持目前的出口价格，我们预计07年EPS在1.65元左右。

　　我们的观点综合以上观点我们认为，在产品需求短期内并没有爆发性的增长前提下，D-泛酸钙价格的上涨是行业竞争结构变化带来的结果。国际上其他几家厂商平均成本在6.3-6.5万元/吨，目前7.7万元/吨的价格仅获得行业平均20%左右的毛利水平，尚不足以刺激他们进行产能的进一步扩张。国内以山东新发为主的竞争对手规模过小，对国际市场价格基本没有影响，因此我们判断目前这一价格仍能持续。

　　但关于产品最终上涨的幅度能有多少、未来价格可能稳定在哪个区间内这些问题，还有待我们进一步的分析。鉴于以上考虑到的几个问题，我们暂时不对公司进行投资评级。

　　但从这一事件中我们可以已经可以看到，类似鑫富药业这样一个在全球细分产品领域的龙头企业已经拥有了一定的定价能力，这一现象值得投资者重点关注。特别是象新和成、浙江医药这样的企业，在全球维生素A、维生素E领域内拥有1/3产能的巨头，如果他们的产品价格也有30%以上的波动的话对公司业绩也加产生翻天覆地的变化，提醒投资者对这样的公司加以密切的关注。

　　附注：D-泛酸钙信息介绍

　　D-泛酸钙又称维生素B5，主要用于饲料添加剂。全球D-泛酸钙大约75%用作饲料添加剂，25%用于医药和食品工业，饲料工业是泛酸钙最大的应用领域。

　　近年来我国饲料工业发展很快，目前饲料产量居世界第二位。全球饲料行业年均自然增长率则在5%左右，国内预计今后5年将以年均6.6%的速度增长。

　　医药、食品工业也是泛酸钙很重要的应用领域。在这些领域，泛酸钙最主要的作用是治疗泛酸缺乏症或者作为营养强化剂。泛酸钙还可用于保健食品。根据美国专家建议，不同人群每日补充不同剂量的泛酸，具体为，成人(4～7)mg／日；7～10岁(4～5)mg／日；4～6岁(3～4)mg／日；0～3岁(2～3)mg／日，目前国内外很多保健食品都添加泛酸钙。随着我国人民生活水平的提高，国内保健食品的产量将越来越大，其对泛酸钙的需求量也会随之增加。

　　目前全球生产D-泛酸钙的主要几家厂商分别是国内的鑫富药业、荷兰帝斯曼(DSM)、德国巴斯夫公司(BASF)和日本第一制药，产能分别在6500吨、4000吨、3200吨和2800吨，预计07年全球需求量在16000吨左右。