煤炭行业：煤价跌不具持续看好整体上市

　　招商证券 卢平

　　一、秦皇岛煤价下跌不具持续性

　　1、近期秦皇岛煤炭价格向下调整了20元/吨

　　作为我国煤炭价格晴雨表的秦皇岛的大同优混价格从1月中旬的高点525元/吨开始调整，1月份下降7元至518元/吨，2月份调整了8元至510元/吨，3月份初继续调低了5元，至505元/吨。近期秦皇岛煤炭价格总共向下调整了20元/吨，但是上游坑口价格基本上维持稳定。

　　2、煤价调整主要是对前期大幅上涨的修正和库存搬家所致

　　对前期大幅度上涨的修正秦皇岛煤炭价格从7月份的低点455元/吨上涨到1月中旬的525元/吨，吨煤上涨了70元/吨，涨幅15.39%。这种价格绝对上涨与04年10月份从390元/吨上涨至05年3月份的465元/吨大致相当，之后05年3-4月份也是对前期大幅度进行了修正，回调了10元/吨(当然也是淡季来临导致价格下降)。我们认为近期的调整的一个原因是对前期大幅度上涨的修正。

　　铁路运量大幅增长导致库存搬家所致由于春节前铁路货运抢运，煤炭铁路运煤量的大幅度增长，导致煤矿库存下降，港口库存增加，从而导致秦皇岛煤炭价格的下跌。

　　铁路运量大幅增长

　　07年1月，铁路日均装车50081车，同比增长10.6%，较上月的47096车增长6.34%。

　　煤炭铁路运量10233.3万吨，同比增长13.2%，环比增长3.75%。铁路日均装车首次突破5万车(06年平均46971万车)，煤炭铁路运量首次突破1亿吨(06年平均9335.74万吨)。

　　煤炭装车和运量大幅增长，导致了上游煤矿库存的大幅度减少和港口库存的增加(煤矿库存下降614.6万吨或14.8%，港口库存增加113.7万吨或11.92%)。

　　煤矿库存的大幅度减少和港口库存增加，但整个社会库存下降1月底，煤矿库存为3537万吨，较06年底的4151.6万吨下降了614.6万吨或14.8%。

　　自2006年6月份以来，煤矿库存首次跌破4000万吨。

　　1月份的港口库存1161.1万吨，较06年底的1037.4万吨上升了123.7万吨(或11.92%)。尤其是秦皇岛煤炭库存量达到了615.3万吨，较此前的400多万吨的库存量大幅度提升，增长了39.6%。与06年6月份的高位库存相当(当时的高库存直接导致了煤炭价格的走低)。

　　此外，由于三月份的风暴潮的降临，秦皇岛港口装船困难，我们认为秦皇岛的高库存还将持续一段时间，秦皇岛的煤炭价格可能还会继续走低。

　　但是，整个社会库存量却是处于下降的。1月底整个社会库存为13802万吨，较06年底的库存14448.34万吨下降646.34万吨或-4.47%。库存天数为23.37天(已经连续六个月低于25天)。我们认为目前库存仍然稍微低于供求平衡状态下的合理库存(1.5亿吨和25天的库存天数)。

　　我们认为此次港口的高库存，主要是春节前铁路抢运导致库存搬家，由此引起的煤炭价格下跌不具有持续性。

　　二、渐进式整体上市将成为煤炭企业的主要方式

　　上期月度报告里面我们提到了要关注资源整合和大集团张略带来的投资机会，并列出了上市公司及公司

　　由于煤炭行业的特殊性，煤炭企业承担了大量的社会负担，母公司的整体盈利能力大多数尚低于目前下属的上市公司(见图14-17)。煤炭上市公司整体上市的前提是需要剥离母公司的社会负担，提高母公司的盈利能力。我们认为煤炭行业最为可行的整体上市方案应该属于渐进式整体上市：即逐渐的资产注入。我们看好这种方式对上市公司业绩的持续推动。

　　剥离母公司煤矿的社会负担和人员负担，需要母公司非煤产业的发展和建设新矿转移多余人员。国阳新能和西山煤电是这两个方面具有代表性的企业。

　　国阳新能：母公司号称“中国的鲁尔”，阳煤集团在非煤产业方面做的比较好，号称“中国的鲁尔”。因此，我们认为山西省政府推动的五大集团整体上市最有可能率先在阳煤集团得以实现。

　　短期内公司将采取渐进式整体上市：自有资金收购母公司煤矿(需要等待财政部对采矿权转增资本金的批准)，再融资继续收购母公司煤矿。一旦时机成熟，可能率先实现整体上市(目前，阳煤集团整体上市正在筹划中)。

　　西山煤电：新建矿井转移人员负担西山煤电可能采取另外的方式：发展兴县煤矿建设(再造西山战略)，转移母公司煤矿的人员负担(约6000人)。

　　此后再行收购母公司煤矿，实现西山矿务局的整体上市，给股东一个较好的回报(当然，山西焦煤集团也在筹划整体上市)。

　　三、本月投资策略1、继续维持煤炭行业推荐的投资评级短期煤炭价格下跌并不具有持续性，我们依然看好国内煤炭价格，而且澳煤价格预期将继续上涨，这些因素都将继续推动国内煤炭股票的上升。

　　短期内煤炭上市公司可能进行的收购将推动个股继续上涨，如恒源煤电受定向增发收购煤矿的消息而大幅度上涨。

　　2、继续强烈推荐四公司：国阳红透西山、神火闪耀兰花..兰花科创(目标价30元以上)：基本不受政策性成本增加的影响。

　　神火股份(目标价19-28元)：收购电解铝将带来业绩爆发式增长。

　　国阳新能(目标价位22—28.5元)：持续收购母公司煤矿。

　　西山煤电(目标价16-21元)：附加条款减少成本冲击，长期产能翻番。