水泥行业：产能结构性调整延长景气周期

　　联合证券 周焕

　　国家“十一五”规划中把单位GDP能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%作为约束性指标，而水泥行业新型干法窑能耗比占50%的落后窑型低20%，污染也大大减少，这引发了政府对行业结构调整的高度重视，从去年至今文件出台密集，淘汰落后的决心和力度大大加强。..按照上一个8-9年的景气周期推算，水泥行业此次应在2006-07年见底，而06年受基础设施大量开工、固定资产和房地产投资保持较高增长的影响，水泥需求旺盛，产量和利润都创新高，行业提前强劲复苏。

　　根据发改委的要求，“十一五”余下的4年内年均淘汰落后产能7000万吨以上，是目前的两倍以上。淘汰力度的加大使得未来4年内水泥总产能年均复合增长率只有约5%，而未来保持在20-25%的固定资产投资增长率、新近形成的扩大供给的房地产调控思路带来的国内建筑业总产值20%以上的年增长使得水泥需求的年增长率将保持在7%以上，供给过剩量将从06年的1.6亿吨迅速缩小到10年的0.5亿吨，大大改善。

　　供需平衡的持续改善使得水泥价格将呈现稳中有升的总体趋势，行业利润增长快于产量，景气上升态势有望延续到2010年，景气周期长于上一轮。

　　行业结构调整在大力淘汰落后产能的同时，鼓励优势企业进一步做大做强，落后产能淘汰留出的空间将主要由这些大型新型干法企业填补，它们产能扩张和利润增长的速度将超过行业总体。继续看好行业内的优势企业，建议增持冀东水泥(000401)、海螺水泥(600585)和华新水泥(600801)。

　　节能环保要求引发行业结构大调整

　　在国家制定的“十一五”规划之中，把单位GDP能耗降低20%、主要污染物排放总量减少10%作为约束性指标，凸现了转变经济增长方式的思路。按照规划，每年单位GDP能耗降低在4%左右，然而作为“十一五”开局之年的06年，降低能耗并未达到目标，这意味着未来几年政府节能的力度将进一步加大。

　　水泥作为高资源消耗、高能耗、高污染且产能过剩的行业，已成为政府重点调控的行业之一。由于落后产能占50%以上，2005年我国平均每吨水泥消耗标准煤170公斤，高出国际水平36%。从工业增加值能耗比较来看，我国也处于较高水平，2000年为6664吨标准煤/百万美元，即使考虑我国水泥价格只有发达国家的1/3-1/4这个因素，我国水泥单位工业增加值能耗强度依然高出国际先进水平4-5倍。

　　而目前最先进的新型干法窑水泥节能效果明显，单位能耗约为135公斤标准煤/吨，工业增加值能耗强度为5200吨标煤/百万美元，比行业平均水平降低20%以上。

　　此外，落后水泥产能对资源的浪费也很惊人。以石灰岩矿为例，大量落后窑型水泥企业采用人工机械式和作坊式开采全国近80%的石灰岩矿，平均产出率只有50%左右，而一些大型新型干法窑企业都有自己的专用石灰岩矿山，采用高度机械化、计算机化的规划性开采与复垦作业，产出率和综合利用率高达90%以上。

　　从以上的分析可以看出，国内水泥行业的高能耗、重污染主要是由高比例的落后产能造成的，如果这部分产能全部被新型干法替换，则全行业平均能耗将下降20%。

　　去年4月国家八部委出台的《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》以及10月17日发改委颁布实施的《水泥工业产业发展政策》和《水泥工业发展专项规划》中对淘汰落后产能都给予了高度重视。根据结构调整的规划，到2010年新型干法水泥比重提高到70%，累计淘汰落后生产能力2.5亿吨，水泥单位产品综合能耗下降25%，粉尘排放量大幅度减少，工业废渣(含粉煤灰、高炉矿渣等)年利用量2.5亿吨以上，石灰石资源利用率由60%提高到80%。

　　国家发改委今年2月18日以特急文件的形式下发了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，明确提出了各省、自治区、直辖市淘汰落后水泥产能的数量，要求其制定切实可行的淘汰落后产能的工作实施方案，并将与各省、自治区、直辖市人民政府于今年择时在北京签订“十一五”期间淘汰落后水泥生产能力责任书。发改委同时表示，将会同有关部门适时对各地关停落后水泥企业和淘汰落后水泥产能工作进行督察，并将督察结果向国务院报告。

　　发改委在春节发出的这份特急文件充分显示了中央对淘汰落后水泥产能的重视程度和此项工作的紧迫性。正如我们在前期相关公司调研报告中反复强调的那样，此次落后水泥产能的淘汰是顺应经济增长方式转变的必要步骤，执行力度将大大高于以往，从前落后产能淘汰缓慢、拖沓的局面将发生根本性转变。

　　06年水泥行业复苏超预期

　　在经过04、05两年下降后，水泥产量增速06年以19.5%创94年以来的新高，利润更是突破140亿元，创了新的纪录。分析06年水泥行业景气迅速回升的原因，首先是“十一五”开局之年各地大量重点工程开工，尤其是东北、中、南部地区，需求旺盛使得这些地区水泥产量迅速增长；其次06年同时也是地方政府换届年，在政绩考核以经济指标为中心的机制没有根本转变的情况下，用固定资产投资拉动经济发展仍是新任政府班子主要追求的目标，24%的固定资产投资增长率和21.8%的房地产投资增长对水泥需求高速增长起到了推动作用；另外，新农村建设也有效地拉动了农村水泥的需求。需求旺盛带来价格上升，06年行业销售利润率4.27%，同比上升1.7个百分点。

　　结构调整带来景气周期延长

　　我国水泥行业上一个完整的景气周期在1990-1997年，产量增长和利润呈同向变化，前者领先后者一年达到波峰和波谷。90-93年水泥行业景气上升主要是受固定资产投资特别是房地产开发快速增长的影响，而随着93年中央政府开始实行治理整顿，固定资产和房地产投资增速快速下降，导致水泥需求转弱，行业进入衰退期。1991至1995年，全国固定资产投资平均增幅为37.5%，1996至2000年，投资平均增速下降到10.2%。房地产投资在连续三年增长超过100%以后，94年下降到33.2%，96年下降到2.1%，97年甚至变成了负数。

　　依照上一个8-9年的景气周期推断，从1998年开始的新一轮周期大约到2006-2007年结束，产量增速和利润分别在03和04年达到峰值，然后开始步入下降通道。但实际情况与这种简单推测有很大出入，06年需求旺盛使得行业提前强劲复苏，而即将展开的行业结构深刻调整将使目前的景气态势得以延续。

　　供给：淘汰落后压低产能增长

　　根据发改委出台的淘汰落后产能量化指标，未来4年年均淘汰落后产能7000万吨以上，是目前淘汰力度的两倍以上。而且发改委要求各省、自治区、直辖市投资主管部门在核准新建新型干法水泥项目时，要坚持上大压小、等量淘汰落后水泥原则，因此我们预期未来几年内水泥产能的净增量将明显减少，供给过剩的局面将有效缓解。

　　06年全国新增新型干法水泥熟料产能8447.50万吨，折合水泥产能1.2亿吨，同比下降约16%。考虑落后产能的退出，估计水泥产能的净增量在9000万吨左右，这使得我国水泥总产能达到14亿吨，过剩13%。

　　由于严格的调控措施，我们认为未来几年内水泥产能不会迅速增长，即使年均新增产能达到1.4亿吨的05年较高水平，则每年的净增量也只有7000万吨，到“十一五”末有近16.8亿吨产能，年均复合增长率只有5%左右。

　　需求：增速将快于供给1998年以来的这轮景气周期，水泥产量的年平均增长率为10.5%，如果我们按保守的7%平均复合增长率预测07-10年水泥需求，则到2010年需求将达16.3亿吨，过剩减少到3%，供需矛盾进一步改善

　　需要指出的是，我们对7%的年均需求复合增长率的预测是有很高安全边际的，实际增长率可能更高，主要原因是我们预计与水泥需求密切相关的固定资产投资年增长率在“十一五”期间还将保持在20-25%左右，而新近形成的扩大供给的房地产调控思路将使占水泥需求30%以上的住宅建设领域未来的需求依然旺盛，预计国内建筑业总产值将保持20%以上的年增长。

　　结构调整带来的产能增长放缓将有效缓解供给过剩现象，水泥价格将呈现稳中有升的总体趋势，行业利润增长快于产量，景气上升态势有望延续到2010年。

　　看好行业内优势企业

　　行业结构调整在大力淘汰落后产能的同时，鼓励优势企业进一步做大做强，落后产能淘汰留出的空间将主要由这些大型新型干法企业填补。国家重点支持的60家大型企业将获得政策扶持，未来产能扩张和利润增长的速度将超过行业总体，市场集中度将进一步提高。我们实地调研的多家大型水泥上市公司都表示未来3-4年是黄金时期，将充分利用行业调整的机会进行大规模扩张。

　　我们看好行业中处于第一梯队的企业，对冀东水泥(000401)、海螺水泥(600585)和华新水泥(600801)给予“增持”评级。

　　冀东水泥(000401)

　　得天独厚的区位优势是公司最大的亮点。区域内曹妃甸工业区、天津滨海新区的建设将带来1000-1500万吨/年的水泥需求，我们对未来华北地区水泥价格的走势表示乐观。公司06年底水泥产能1900万吨，“十一五”期间将充分利用行业结构调整的时机扩大到4000-5000万吨，增长1-1.5倍，管理水平也在不断提升，具备显著的改善价值。合理股价10元以上。

　　海螺水泥(600585)

　　作为国内规模最大、管理水平最高的水泥企业，将充分享受行业景气度上升带来的业绩增长。公司产能将持续稳健增长，06年水泥销量7800万吨，预计到2010年将达到1.2亿吨以上。随着规模的扩张，公司市场份额将逐渐提高，2010年前在华东地区的市场占有率有望提升到40%以上，从而成为国内第一个具备大区域定价权的水泥企业。合理股价40元以上。

　　华新水泥(600801)

　　Holcim成为控股股东后，将极大改善公司的治理结构，资金紧张的局面也将扭转，公司具备继续扩张的能力。“十一五”期间公司将深化以湖北为核心，向周边省市辐射的“十”字战略，产能将从目前的2600万吨扩大到5000万吨，成为华中地区最大的水泥企业。合理股价15-16元。