西南证券投资策略：S股最后的晚餐

　　西南证券 张刚

　　从2月27日至3月5日的大幅下跌过程中，剔除此期间上市的新股，涨幅排前100只的A股里就有28只属于S股。S股板块在股市大跌中表现出异常的抗跌性，后势是否具备更大的上涨潜力呢？

　　制度性溢价仅剩下最后的晚餐

　　自2005年6月份千点之下开始的升势，主要的源动力便来自股改。平均10送3股的对价水平，吸引大量资金涌入抢夺这一“免费”的圣餐，促成2006年内地股市累计涨幅达130%，居全球之首。

　　之所以，称其“免费”是因为获得的对价不用交任何税费，而且限售股解冻至少要到12个月以后。

　　然而，随着越来越多的上市公司完成股改，这样的投资机会也越来越少。

　　为了督促上市公司加快股改，2006年9月底，沪深交易所分别发布通知，对有关股改公司的

　　沪深证券交易所2007年1月初发布通知称，经中国证监会批准，根据交易规则，两所决定于8日起对未完成股权分置改革的上市公司股票(即S股)的涨跌幅比例统一调整为5%，同时对该类股票采取与ST、*ST股票相同的交易信息披露制度。这标志着管理层对未股改公司的边缘化措施已开始实施，而这仅是沪深两市对未股改公司采取特别的差异化制度安排的第一步。根据主要媒体报道，施压措施后续还可能包括：未股改的大市值公司则有可能从相关成份指数中剥离；只允许集合竞价，不允许连续竞价，并且每个交易日只允许做两次集合竞价交易等。

　　截至目前，带S的上市公司有146家。其中，18家S*ST公司处于长期停牌状态，另外，44家公司的股改方案已经获得股东大会讨论通过或已经开始进行股改尚未完成。这样，包括已公布董事会的股改预案的43家公司，股改方案未获股东大会通过的9家公司，一直未公布股改方案的32家公司，合计共84只S股成为制度性溢价最后的晚餐。

　　寻找S股“隐性的翅膀”-对价预期

　　所谓“隐性的翅膀”，实际上就是S公司的对价预期，也是其股价实现腾飞的基础。已完成股改的上市公司大多数采取了送股的对价形式，一方面由于多数大股东股改前持有非流通股比例较高，送得起；另一方面，社会公众股股东认为以送股来对价更容易理解所获得的收益。而迟迟未进行股改的上市公司则多多少少存在各自的困难。84家上市公司中，2006年前三季度为亏损的就达到48家。因上市公司亏损，大股东又无力支付对价，成为半数S公司实施股改的难点。

　　在《上市公司股权分置改革管理办法》的第二十六条规定，“股权分置改革与公司资产重组结合，重组方通过注入优质资产、承担债务等方式，以实现公司盈利能力或者财务状况改善作为对价安排的，其资产重组程序与股权分置改革程序应当遵循本办法和中国证监会的相关规定”，为绩差公司的股改开辟了一条道路。已公布或实施股改方案的1301家上市公司中，单纯以资产重组作为对价的有23家，以资产重组加缩股的有2家，以资产重组加送股的有75家，以资产重组加回购的有2家，以资产重组加派现的有2家。

　　已公布董事会股改预案的43家公司中，股改方案包括资产重组的公司有14家，见表1。其中，中国兵器装备集团公司2006年12月受让了济南国资委持有的SST轻骑21.92%股份，成为第一大股东。后续还将受让剩余的比例为18.98%的股权，将占有中国轻骑40.9%的股份，未来前景留有较大的想象空间。2007年2月26日，中央军委发文要求全军加紧后勤保障和其他保障社会化各项工作落实。2月27日，国防科工委下发关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见。3月1日，国防科工委又下发关于大力发展国防科技民用产业指导意见。三个文件紧锣密鼓出台，预示军工产业将迈入市场化快行道。军工题材有望成为年内持续高温的热点。

　　处于董事会预案阶段的股改方案中，每10股支付股数最多的前十家上市公司见表2，均在10送2.6股以上。排名第一的S武石油的股改方案为非流通股东向流通股东每10股送3.5股。这种单纯以非流通股进行送股的方式比较容易受到市场认可，也方便投资者进行对比分析。

　　不过，要考虑重组、缩股、派现等因素，按流通股东每10股实际获得股数排名前十的上市公司见表3。排名第一的S*ST铜城的股改方案为上市公司向全体流通股东每10股转增9股(相当于流通股股东每10股获得3.4股的对价)。S前锋的股改方案为与首创证券进行资产置换，新增股份吸收合并首创证券；原非流通股以1：0.6的比例缩股，然后向全体股东每10股转增6.8股。完成后非公开发行不超过3亿股新股。S科学城的股改方案略微复杂，为非流通股股份按每10股缩为6.254股的比例单向缩股，上市公司向全体股东每10股转增3.485股，送1.3635股，派现0.1515元(相当于公司流通股股东每10股获得2.7股股份的对价)。

　　84家S上市公司中，有9家股改方案未获得股东大会通过，见表4。其中，S上石化、S仪化因未按市场预期得那样实施类似齐鲁石化、扬子石化那样的“私有化”，尽管对价均为10送3.2股的偏高比例，但仍遭到流通股股东否决。另外，深发展的方案更被市场戏称为“零对价”，部分基金还投了赞成票或弃权票，一度引发市场高度关注。2005年年底中国石化获得了100亿元的财政补贴，不久便实施了对下属四家上市公司以退市为目的的私有化。2006年年底中国石化再度获得了50亿元的财政补贴，使得S上石化、S仪化的私有化预期增强。其余公司为了完成股改，也会进一步提高对价水平。

　　风险与机遇并存-从未有过任何股改动议的S公司

　　截至目前，沪深两市还有32家A股公司从未有过任何股改动议，非流通股股东迟迟没有动作。其中，S*ST公司有17家，SST公司有7家，8家为非ST公司。可见，这些公司超过半数存在退市风险，大多数资产质量不佳。从对2006年年报业绩预测上看，预计继续亏损的有17家，首次亏损3家，扭亏的有5家，业绩大幅下滑的有S佳通1家。其中，13家预计亏损的S*ST公司在年报披露后将会被暂停上市，存在较大风险，投资者需回避，见表5。

　　不过，32家公司中19家因没有退市风险，仍存在一定的投资机会。其中，S*ST集琦因大股东与国海证券就其借壳事宜进行接洽，停牌较长时间，何时复牌存在不确定性。

　　高对价能力

　　大股东持股比例较高，则具备以高比例送股实施股改对价的能力。我们选出大股东持股比例居前十名的公司，见表6，比例都在30%以上，最高的是S三九达62.72%。2006年12月25日，已有上海实业(联合体)、复星集团、德意志银行(联合体)、华润集团、新世界集团(联合体)等五组潜在的战略投资者提交了三九集团重组方案。下一步,将召开由国资委、债委会等组成的评审委员会，并同时与潜在战略投资者进行商务谈判。在确定战略投资者之后，公司将与其签署正式的投资协议。

　　分配能力

　　这19家的公司中，如果有高比例分配能力，同样在股改对价中会伴随转增或送派。去年前三季度每股资本公积金居前十名的上市公司见表7，有高对价转增的潜力。S*ST海纳的每股资本公积金最高达2.71元。不过，公司第一大股东海南皇冠温泉酒店有限公司持有本公司股权已质押查封，其实际控制人邱忠保先生已被拘捕，未来前景存在诸多不确定性。

　　价值低估

　　除了分配能力以外，每股净资产也可以作为衡量指标之一。目前，这些公司中，股价均高于每股净资产。其中，超出幅度不大的公司股价，后续由于存在股改对价的机会，可以供投资者借鉴。

　　市净率最低的前十名上市公司见表8。S狮头的市净率最低。公司曾计划于1月初披露股改方案而停牌，但2月初又取消股改动议，恢复交易。

　　总体看，S股公司中除了长期停牌的没有投资机会以外，处于已经公布董事会预案的公司股改进程会较快，就等召开股东大会进行表决；其次是原有方案被否决的公司，要看非流通股股东是否愿意提高对价；从未有股改动议的公司多数资产质量颇差，未来重组状况存在不确定性，不过和前两类公司相比，股价也偏低，属于高风险高收益领域。当然，对于已经年报预亏的*ST公司，投资者应回避暂停交易的风险。