化工行业：碳减排热下的CDM重新审视

　　国信证券 邱伟

　　重新审视CDM的估值水平

　　由于CDM交易的可持续性，那种认为企业的CDM收入只是一次性收益的看法显然值得商榷。欧盟决定2012年后继续实施更为严格的减排要求，全球范围内越来越多的气候交易所的成立也说明了碳交易将成为长期有效的机制。

　　因此，在全球持续变暖的形势下，我们建议在充分考虑其可持续性和环保特征的前提下，给予CDM项目收益15-20倍的PE。

　　与CDM相关的碳交易在全球范围内快速增长

　　每年通过CDM渠道合作的减排量在2-4亿吨二氧化碳当量，而截止07年2月，已经在联合国注册成功的项目的减排量尚只有1.13亿吨，仍缺口很大；根据《联合国气候变化框架公约》秘书处的统计，全球碳交易06年的交易额达到250亿美元到300亿美元；目前世界上已经成立了芝加哥气候交易所等3大从事碳交易的交易所，香港交易所也表示正在研究设立碳交易交易所，甚至有中国政府研究设立类似气候交易所的说法。

　　中国已成为世界最大的CERs供应国

　　中国的二氧化碳排放量居世界第二位，甲烷、氧化亚氮等排放量也居世界前列，中国是减少温室气体排放潜力最大的发展中国家。目前中国在联合国注册成功的减排量已经达到4650万吨CO2e，超过总注册成功减排量的40%，注册成功减排量居世界第一。不过中国注册成功的项目数仅39家，远远低于印度、巴西、墨西哥等国家，我国的CDM减排贸易仍有很大潜力。

　　CDM提升除氟化工、硝酸生产企业外三类企业估值

　　在全球变暖的前提下，CDM项目的板块性投资机会将在2007年更加显现，建议关注除氟化工、硝酸、己二酸生产企业之外，我们文中列出的CDM相关股票：甲烷回收利用领域、新能源和可再生能源领域、节能和提高能效领域的上市公司，同时维持三爱富、柳化股份“推荐”的投资评级。

　　06年2月7日，我们曾经在报告《国际视野下的CDM项目投资机会》中详细论述了CDM的产生背景(全球变暖以及《京都议定书》对CDM(清洁发展机制)、JI(联合履行)、ET(排放贸易)三大机制的认定)以及对于国内资本市场的意义。我们看到，06年一年中，国际上碳交易日趋火爆，国内发改委审核通过的CDM项目已由06年初的32家达到07年初的300余家(其中联合国注册成功的有39家)，超出了我们当初100～150家的判断。

　　经过了一个历史上罕见的暖冬以后，我们看到国际国内对于CDM以及碳交易兴趣日浓；同时，经过一年半的跟踪以后，市场对于CDM的理解更加深入，而理解愈深入，我们觉得就愈有必要重新审视CDM对于资本市场的意义以及CDM的估值问题。

　　重新审视CDM的估值水平

　　我们认为，由于CDM交易的可持续性，认为企业的CDM收入只是一次性收益显然是不合适的。

　　07年2月20日欧盟各国的环境部长在布鲁塞尔发表了《关于气候变化的声明》，承诺到2020年将把二氧化碳等温室气体的排放量在1990年的基础上减少20%。环境部长们呼吁在世界范围内尽快达成一个全面减排协议，防止2012年后国际减排行动出现空白。他们希望新协议的有效期延长至2050年，届时全世界的温室气体排放量在1999年的基础上减少60%到80%。

　　可以肯定的是，《京都议定书》的精神在2012年以后会继续延续，发达国家会进一步减少温室气体排放，尽管布什政府没有加入《京都议定书》，但不排除下一届美国政府加入的可能性(其实克林顿政府是赞成《京都议定书》精神的)。

　　我们认为，2012年以后，全球温室气体减排量的主要提供者，应该还是中国和印度这两个最大的发展中国家。至于市场担心的中国政府如果在2012年以后履行减排义务，现有的CDM供应企业是否就不能够参与交易，我们认为这是市场对于碳交易不熟悉的结果：

　　我们前面提到了碳交易的三种机制：CDM、JI和ET，其中和发展中国家(非减排国)有关的是CDM，但其实，在附件一国家(主要是发达国家)内部及其相互之间，JI和ET也能够提供碳交易的机会。研究一下欧盟内部温室气体减排的运作方式就可以理解了。欧盟二氧化碳排放计划的运作方法是，成员国将排放额度分配给各个公司，以排放许可证的形式下发到各公司。这些公司只能在额度范围内排放温室气体，否则视为违法。以德国巴斯夫为例，2005年至2007年德国政府给它的二氧化碳排放额度为每年120万吨，这个额度比它此前每年的平均排放量少8万吨。如果企业最后无法达到排放额度的要求，可通过“排放额度交易系统”向其他超额完成减排任务的公司购买多余的排放额度(ET)，或者帮助发展中国家推行清洁能源项目(CDM)，或者开展植树活动来换取额外的“信用额度”。

　　换句话说，以三爱富为例，在CDM机制下，公司的减排额度是卖给新日铁(假设)，那么在ET机制下，就可以卖给宝钢。这是因为氟化工领域的减排较为简单，更容易成为“超额完成减排任务的企业”所致，这一特征是其行业特点决定的。

　　随着二氧化碳减排额度需求的增加，CDM卖方的交易价格正逐步提高(目前CDM卖方交易价格已经在10～12美元/吨CO2e之间，较三爱富的6欧元/吨CO2e已大幅提高)，这也为未来(第一个减排期以后)CDM收益的进一步增加提供了可能性。

　　因此，我们认为在全球持续变暖的严峻形势下，市场原先给予CDM一次性收益的绝对估值显然有所低估，我们建议在充分考虑其可持续性和环保特征的前提下，给予CDM项目收益15～20倍PE。

　　减缓气候变暖速度已经刻不容缓

　　采取措施，减缓气候变暖速度已经刻不容缓。

　　2006年是自1861年有器测气象记录以来第六热的年份。06年欧洲出现了千年不遇的暖冬，很多滑雪场不得不用人工造雪。2006年9月美国《国家科学院学报》报道：地球气温已经达到1.2万年前开始的本个间冰期的最高温度，与最近100万年的最高气温相差不到1℃。

　　美联社则报道：由于欧洲大陆冰层一直在缓慢融化，阿尔卑斯山冰川将在2050年前消失殆尽。瑞士有关部门的初步测量也显示，2005年阿尔卑斯山冰川厚度平均减少60厘米。从20世纪80年代以来，欧洲大陆冰川平均厚度消减了9.6米。南北两极的冰层也在消融，两极冰层厚度已经降到100年来的最低点。

　　根据科技部、中国气象局、中国科学院等六部门发布的《气候变化国家评估报告》，未来我国气候变化的速度将进一步加快，很可能在未来50-80年使全国平均温度升高2-3℃。到2030年，我国沿海海平面可能上升0.01-0.16米，导致许多海岸区洪水泛滥的机会增大，农业生产也将受到气候变化的严重冲击，洪水、台风等极端气候将显著增加。

　　CDM是减少温室气体排放的三大有效机制之一，也是唯一与发展中国家相关的减排机制

　　2006年2月正式生效的《京都议定书》为发达国家的温室气体减排提供了三种灵活机制：CDM(清洁发展机制)、JI(联合履行)、ET(排放贸易)，其中与发展中国家直接相关的主要是CDM机制。

　　清洁发展机制(CDM)：实际上是一种国际间的贸易-投资机制，发达国家可以通过提供资金和技术的方式，在削减成本较低的发展中国家进行既符合可持续发展要求，又有助于产生温室气体减排效果的项目投资，换取投资项目所产生的部分或全部减排额度，以作为自己履行减排义务的组成部分，同时也降低了自己的减排成本。

　　联合履行(JI)：是由京都议定书第六条规定的市场执行机制，允许附件一国家或这些国家的企业联合执行限制或减少排放、或增加碳汇的项目，共享排放量减少单位。在《联合国气候变化框架公约》第四条第二款(a)中也对JI活动有所规定。

　　排放贸易(ET)：是指用市场方法达到环境目的，即允许那些减少温室气体排放低于规定限度的国家，在国内或国外使用或交易剩余部分弥补其他源的排放。一般来说，交易可在公司内部、国内和国际间进行。政府间气候变化专门委员会的第二次评估报告同意对国内贸易体系使用"许可"，对国际贸易体系用"配额"的说法。

　　以1990年的温室气体排放量作为参照基数，主要发达国家应在2012年实现温室气体平均减排约5%。世界银行估计发达国家在2008-2012年前需要的减排量约为50～55亿吨二氧化碳当量，其中一半由其国内行动完成；另一半约25亿吨则需要通过CDM、JI和排放贸易ET完成。

　　根据世界银行的预计在这25亿吨减排量中，其中每年通过CMD渠道合作的减排量在2～4亿吨二氧化碳当量，而截止07年2月，已经在联合国注册成功的项目的合计减排量尚只有1.13亿吨/年，缺口仍然很大。而且，实施这种项目的理想时间的是在2008年前，因为2008年以后实施的项目，能够产生减排量的时间太短(京都议定书确定的削减期为2008-2012年)。

　　与CDM相关的碳交易在全球范围内快速增长

　　根据《联合国气候变化框架公约》秘书处的统计，全球碳交易市场成长迅速，2006年的交易额达到250亿美元到300亿美元之间，预计两年后将增加到每年400亿美元。根据《日本经济新闻》的报道，2006年世界二氧化碳排放权的交易总额达到280亿美元，为05年的2.5倍，交易的二氧化碳达到13亿吨。阿姆斯特丹的欧洲气候交易所(ECX)2006年的交易量超过前一年的4倍多，达到4.5亿吨。

　　2003年美国芝加哥气候交易所(Chicago Climate Exchange)成立，这是全球第一家此类交易所，现已有200多个跨国参与者，分别来自航空、汽车、电力、环境、交通等数十个不同行业。开展的减排交易涉及二氧化碳、甲烷、氧化亚氮、氢氟碳化物、全氟化物、六氟化硫等六种温室气体。2004年芝加哥气候交易所在欧洲设立了分支机构—欧洲气候交易所，2005年与印度商品交易所建立了伙伴关系，此后又在加拿大建立了蒙特利尔气候交易所。

　　近期香港交易所也表示正在研究成立以温度或者二氧化碳排放量为指标进行交易的气候交易所，甚至有中国政府研究成立类似气候交易所的说法。

　　摩根士丹利宣布，在今后的5年内将投资30亿美元扩展二氧化碳排放额度业务，包括投资减少温室气体排放的项目和公司。摩根士丹利的上述计划，是单一金融中介机构迄今做出的最大承诺。而在2005年底，高盛购买了主要用来交易美国及北美地区的二氧化碳排放额度的芝加哥气候交易所(Chicago ClimateExchange)10%的股份。

　　芝加哥气候交易所06年前9个月共成交了9.3万张合约。与纽约商业交易所能源期货一天最高成交411265个合同相比还相差甚远。不过像摩根士丹利、高盛这样大型的投资银行正进入二氧化碳排放权交易市场，说明华尔街意识到了这一生意的增长前景。

　　中国已成长为世界最大的CERs供应国

　　目前中国的二氧化碳排放量居世界第二位，甲烷、氧化亚氮等的排放量也居世界前列，中国是减少温室气体排放量潜力最大的发展中国家。根据世界银行的研究，中国具有每年减排1亿至2亿吨二氧化碳的潜力，可为全球提供一半以上的CDM项目。与我们前期预计的一致，06年中国二氧化碳交易的速度明显加快，目前在联合国注册成功的项目中，中国的年减排量已经达到4650万吨CO2e(二氧化碳排放量)，超过总注册成功减排量的40%。

　　虽然我国注册成功的减排量排名世界第一，但是按照注册成功的项目数来统计，我国截止2007年2月26日，仅有39家，占总数的7.6%，远远低于印度的169家、巴西的88家和墨西哥的74家，仅为第四位。我国的CDM减排贸易仍有很大潜力。

　　CDM项目在中国化工领域的投资机会

　　氟化工企业CDM项目数量增加

　　浙江巨化、山东东岳、江苏梅兰、常熟三爱富中昊、浙江东阳化工有限公司和临海利民化工有限公司的HFC23分解项目相继在联合国注册成功，浙江巨化二期、中昊晨光研究院已经进入联合国注册程序；另外山东中氟化工科技有限公司和鹰鹏化工有限公司的HFC23分解项目已经获得国家发改委的批准。

　　世界上目前有约30个HCFC生产基地，其中超过20个在中国，国内较大规模的F22生产企业基本上已全部实施了或正在实施CDM项目。2005年我国F22的产能已达到30万吨，07年将达到37万吨。以2005年的产量26万吨计，以平均9美元/吨CO2e计，每年可以为我国氟化工行业带来2.5亿美元左右的净收入(扣除国家收取的65%)。

　　N2O分解项目-下一个CDM热点

　　硝酸、己二酸的生产过程中均会产生N2O温室气体。N2O的全球变暖潜势为310。生产1kg己二酸，约产生0.3kgN2O；生产1吨硝酸，约产生4.05kgN2O。

　　目前Rohdia在巴西和韩国的两个企业的N2O分解CDM项目已经在联合国注册成功，这两个项目均为己二酸生产过程中产生的N2O的分解。另有埃及、巴基斯坦、韩国共计三家硝酸厂N2O尾气分解项目获批。

　　国内目前已经有三个N2O分解项目获得国家发改委的批准：河南神马尼龙化工有限责任公司N2O分解项目、中石油辽阳石化分公司N2O减排项目和开封晋开化工有限责任公司硝酸厂尾气NO2催化减排项目。其中开封晋开化工的减排项目已进入联合国注册程序，有望成为我国第一家实施N2O分解CDM项目的企业。

　　虽然由于N2O的全球变暖潜势小于F23，使得N2O分解项目的减排量要小于F23分解项目，但国家发改委征收的收入比例也只有30%，远小于F23分解项目征收65%的比例。N2O的分解原理与F23分解原理类似，都是利用高温将温室气体分解成变暖潜势较低的废弃物，排放到大气。技术要求和投入相对较低，同样具有较高的经济效益。我国有多家生产企业具备实施N2O分解项目可行性。

　　目前柳化股份、泸天化、安徽淮化等均开始着手开始实施N2O分解的CDM项目，可以预计，N2O分解项目将成为继氟化工企业F23分解项目实施后另一个减排热点。

　　CDM项目在其他领域的投资机会

　　基于CDM项目技术额外性1的原则，中国将由于CDM项目获得发达国家资金和技术的支持，长期而言，对于中国经济的可持续发展无疑具有重要意义。

　　具体而言，除了氟化工领域的F23分解项目之外以及生产硝酸、己二酸过程中N2O的分解项目之外，CDM项目还在很多其他领域带来全新的投资机会：

　　中共中央在“十一五”规划建议中提出，要开发和利用煤层气。甲烷是除二氧化碳之外，第二大的温室气体源，目前中国煤矿开采过程中的煤层气绝大多数都是直接排放到大气中的，如果加以开发利用，在带来经济价值的同时，还可以使甲烷温室气体的排放得到有效控制。目前安徽淮北海孜、芦岭煤矿瓦斯利用项目已经注册成功，年减排量约29万吨CO2e，除淮北海孜、芦岭煤矿之外，国内还有阳泉煤矿(国阳新能的控股母公司)等多家煤矿的煤层气利用项目获得了国家发改委的批准。

　　造纸行业由于造林的原因，CDM潜力较大，但是，目前造林工程CDM项目实施的难点在于难以确定每亩林吸收二氧化碳的数量。，随着世界上第一个造林CDM项目广西珠江流域治理再造林项目的注册成功，为其他造林项目的注册成功提供了可供示范的方法学，给我国的林业企业和造纸工业如吉林森工、岳阳纸业、晨鸣纸业等带来了很好的机遇电力行业特别是风电和小水电也是CDM项目的一个重点领域。事实上国内第一家在联合国注册成功的就是风电项目，不过，目前风电CDM项目的涉及金额相对较小，对企业实际业绩影响有限。除了风电以外，小水电、太阳能发电、生物质发电等新能源领域也是国外CDM项目的重点领域。目前国内电力企业中大唐电力、华能国际、天富热电、内蒙华电等下属的众多企业已经涉及到风力发电、小水电领域，都有不少项目已经得到国家发改委的批准，有的甚至已经注册成功。

　　通过节能和提高能效手段减少温室气体排放，也是CDM鼓励的一种减排模式。而且节能和提高能效对于中国这样一个正在迅速工业化的国家意义尤为重大。国家提出了“十一五”期末单位国内生产总值能源消耗要比“十五”期末降低20%左右。工业是我国能源消费的大户，能源消费量占全国能源消费总量的70%左右，钢铁、有色、煤炭、电力9个重点高耗能行业规模以上独立核算的1008家企业2004年综合能源消费量为6.7亿吨标准煤，占全国能源消费总量的33%，占工业能源消费量的47%。节能和提高能效对于高耗能企业来说，更为关键。在国家政策的鼓励下，一批水泥厂，钢铁厂纷纷采取措施，利用CDM清洁发展机制，引进国外先进技术，利用废热发电转炉煤气回收等。目前南钢股份、济南钢铁、海螺水泥、华菱管线、包钢股份、邯郸钢铁、重庆钢铁、安阳钢铁等的CDM项目均已获得国家发改委的批准。

　　由于08年以后实施的项目，在第一个减排期内(08～12)能够产生减排量的时间太短(截止到2012年)，因此实施CDM项目的理想时间的是在08年前。

　　随着国家越来越多的中国企业对CDM机制这一崭新事物的逐渐了解熟悉，以及环保意识的增强，在国家发展发展循环经济的大背景下，已经有越来越多的中国企业参与到其中来，07年将迎来中国乃至全球CDM项目签订的新的高峰。

　　投资建议：关注CDM项目的板块性投资机会

　　我们认为，CDM项目的板块性投资机会已经来临。我们维持三爱富和柳化股份“推荐”的投资评级。同时，强烈建议关注我们文中列出的CDM相关股票。