铁路行业：大建设再造铁路大蓝筹

　　行业纵深：铁路行业

　　为保证完成十一五规划，运输、建筑和设备等集团整体上市在铁路大建设背景下成为必然，铁路大资产小平台的特性使得资产注入空间巨大。特别是铁路运输类公司大秦铁路、广深铁路和铁龙物流均有集团整体上市的潜在可能。

　　大建设再造铁路大蓝筹

　　兴业证券 龙华

　　高铁建设带动投资方和建设者扩充实力的需求

　　根据我们的跟踪，2006年

　　表1：高铁投资和建设计划迅速持续放大

　　资料来源：中国铁道部、兴业证券研究中心整理

　　铁路实际完成的新线和复线铺轨里程合计数超过年初预计数，但是06年铁道部实际基础建设投资约只投入了1550亿元，未能达到年初制定的1633亿元的计划。实际造成基建投资没有完全达标的原因主要有四点：1、铁路建设投资资金紧张；2、我国对高速铁路设计经验不足，设计供图滞后；3、经济较繁荣地区的拆迁进度滞后；4、高铁施工设备和能力不足。

　　考虑到7000公里客运专线等十一五计划中需竣工的铁路项目繁多，2007年将是我国铁路建设全面启动的关键年，新增投资将比06年增加1010亿元，是历年来新增投资绝对额最高的一年。若07年我国重要高铁项目不能如期全面铺开，则拟定的铁路11.5规划的按期完成将岌岌可危。在重大建设任务面前不但铁路基础建设资金吃紧，建筑队伍的能力也明显不足。在这样的背景下，我们认为铁路投融资、建筑队伍、配套设备等各行业的主体大企业必然有快速融资放大能力的迫切需求，整体上市应该是一种合理的选择方向。

　　由于中国铁路的历史体制问题，导致目前无论是运输、建设还是设备方面上市公司均屈指可数，而背后依托的产业规模为数千亿计，是典型的大行业小公司类型，若出现行业内主体公司整体上市的情况，将给所涉及的行业和公司带来整体的改观。

　　铁路运输类上市公司和实际控制集团情况分析

　　1、大秦铁路(601006)VS太原、北京铁路局

　　大秦铁路现隶属于太原铁路局，现大秦铁路的董事长即由太原局的局长兼任，我们认为大秦铁路和太原局的产权和人事关系均较为密切，较易理顺。另外，太原局和北京局原同属于老北京局，即老北京局为大秦铁路设立时的主发起人，亦具备一定的整合可能。

　　下面我们列出太原局、北京局和大秦铁路(601006)2005年的营收、利润和周转量情况，以供借鉴。

　　表2：大秦铁路与太原局和北京局的资产、收入和利润情况对比

　　资料来源：铁道部统计中心、兴业证券研发中心

　　1、由于除大秦铁路外，太原局其他部分的净资产约为154亿元，低于大秦铁路净资产，却产生了1506亿吨公里(高于大秦铁路的1352亿吨公里)的总换算周转量；2、由于铁路上市前后的清算体系和价格标准均有巨大区别，我们认为若太原局或北京局资产上市，将远好于05年其收入和利润情况。具体如下表，注入太原局或太原局及北京局经营性资产后市值约为原来的1.57倍和3.33倍。

　　表3：推算太原局整体上市后对大秦铁路盈利的影响

　　假设资产注入后，原普通运价部分的单价提高为特价，提升幅度约30%，提价所增加的收入扣除所得税后为净利润增加部分。

　　资料来源：兴业证券研发中心预估

　　2、广深铁路(601333)VS广州铁路集团总公司

　　广州铁路集团总公司是我国最早改制的铁路局，广深铁路由广铁集团相对控股，并归属其管理。目前广铁集团管辖广东、湖南、海南三省境内包括京广、京九、浙赣、广深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、粤海铁路、广梅汕、梅坎、石长、广茂、平南共4,339.9公里营业铁路，总延长9,849公里。广州铁路集团总公司具备剥离非经营性资产后整体上市的可能，或将下属优质资产如长沙铁路总公司或广梅汕铁路公司注入上市公司的可能。

　　下面我们列出广州铁路集团和广深铁路(601333)2005年的营收、利润和周转量情况，以供借鉴。

　　表4：广深铁路与广深铁路集团05年资产、收入和利润情况对比

　　资料来源：中国铁道部、兴业证券研发中心

　　广铁集团共拥有9倍于广深铁路的铁路营运里程，换算周转量是广深铁路的5.4倍，营业收入是广深铁路的3.4倍，净资产是广深铁路的2.65倍。由于国铁和股份制铁路的清算、运价标准和人员负担差别巨大，扣除广深铁路公司的广铁集团当年净利润为负数，但我们认为在调整价格(假设上调约20%)，剥离非经营性资产和人员后，广铁集团的实际盈利能力将远好于05年的情况。具体如下表，注入广铁集团经营性资产后市值约为原来的2.88倍。

　　表5：推算广铁集团整体上市后对广深铁路盈利的影响

　　资料来源：兴业证券研发中心预估

　　3、铁龙物流(600125)VS中铁集装箱、中铁快运和中铁特货

　　铁龙物流的母公司为中铁集装箱集团，我国另外还有两家铁路特许运输公司分别是中铁快运和中铁特货，其中中铁特货与铁龙物流在汽车整车在铁路运输方面具有一定的竞争关系。在铁路整体账面盈利能力不佳的背景下，为扶持行业发展，避免同业竞争，我们认为政策面有引导中铁集装箱与中铁快运和中铁特货进行合并重组的可能。一旦中铁集装箱、中铁快运和中铁特货合并，则铁龙物流作为我国铁路特许运输行业唯一的融资平台，在大股东仅持股约20%的情况下，资产注入的可能空间将得到明显凸现。

　　下面我们列出中铁集装箱、中铁快运、中铁特货和铁龙物流(600125)2005年的营收、利润等情况，以供借鉴。

　　表6：铁龙物流与中铁集装箱、中铁快运和中铁特货的资产、收入和利润情况对比

　　资料来源：各公司网站、兴业证券研发中心

　　铁路装备类上市公司和实际控制集团情况分析

　　按销售收入排列，中国南车集团和北车集团位居159家央企的后列，根据国资委的计划，央企未来的总家数预计将压缩至80家。我们认为中国南车集团和北车集团在这样的背景下有可能通过合并挤入80家央企名单，并获得央企整体上市的机会。中国南车集团目前已下辖3家上市公司，其中2家A股公司，1家H股公司，由于我国规定一家集团仅可控股1家A股上市公司，南车欲通过在A股IPO的方式整体上市的可能性相当小，而若想在香港上市，筹资额又难以达到20亿美元的标准。考虑以上种种限制，我们认为南车集团若想整体上市，采取借壳已有A股上市公司方式的可能性相当大。目前南车拥有时代新材(600458)和南方汇通(000920)两家A股上市公司。

　　1、时代新材(600458)VS中国南车集团、中国北车集团

　　时代新材总股本仅为2亿股，铁路市场前景光明，投资者给予了相对较高的市盈率，我们分析，南车集团若整体上市借壳时代新材操作难度较大，实施的可能性略小。

　　下面我们列出南、北车集团和时代新材(600458)2005年的营收、利润等情况，以供借鉴。

　　表7：时代新材与南、北车集团的资产、收入和利润情况对比

　　资料来源：公司资料、兴业证券研究中心

　　2、南方汇通(000920)VS中国南车集团

　　南方汇通总股本为4.22亿股，05和06年均为巨额亏损，且亏损原因并非铁路主业，而是由于历史上对其他业务投资不当，06年完全计提损失后，07年公司仅靠铁路修理货车及新造货车的主业即可扭亏为盈。目前公司绝对股价不高，我们分析，南车集团若整体上市借壳南方汇通的操作难度较小，实施的可能性略大。

　　下面我们列出南车集团和南方汇通(000920)2005年的营收、利润等情况，以供借鉴。

　　表8：南方汇通与南车集团的资产、收入和利润情况对比

　　资料来源：公司资料、兴业证券研究中心

　　铁路建设类上市公司和实际控制集团情况分析

　　1、中铁二局(600528)VS中国铁路工程总公司

　　具香港市场报道，中国铁路工程集团有限公司将于07年第四季度在香港和上海同步上市，筹集资金117亿至156亿港元。中银国际、瑞士银行和摩根大通将担任IPO的承销商。中铁二局系中铁工下属2级子公司，中铁工A+H上市后必然面临与中铁二局难以避免的同业竞争和关联交易，尤其对于中铁二局而言，同业竞争和关联交易的比例巨大且难以避免，并不符合H股和A股的上市规则要求，我们认为可以期待集团公司和下属公司双方为避免上述各种不规范情况而进行某种形式的资产重组。

　　下面我们列出中国铁路工程总公司和中铁二局(600528)2005年的营收、利润等情况，以供借鉴。

　　表9：中铁二局与中国铁路工程总公司的资产、收入和利润情况对比

　　资料来源：公司资料、兴业证券研究中心

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