医疗器械：中低端医疗器械龙头初现

　　国信证券

　　丁丹

　　“填补空白”和“升级换代”保证市场高成长

　　从过去8年的经营数据来看，医疗器械行业收入和利润平均增速为28%和41%，远高于医药工业19%、21%的收入和利润增速。目前中国农村大部分医疗机构还缺乏最基本的医疗器械装备，需要建设的乡镇卫生院达70%以上，这一块市场有“填平补齐”的需求；国内医疗机构总体装备水平还很低，70%左右是上世纪70、80年代的产品，它们更新换代的过程又是一个需求释放的过程。“填补空白”和“升级换代”将共同会保证未来较长一段时间中国医疗器械市场的快速增长。

　　国内企业在中低端市场具有明显优势

　　国内医疗器械市场中，国外产品在大部分的高端品种市场处于垄断地位。国内医疗器械企业多为中小型企业，技术力量相对薄弱，但在中低档品种上具有明显的成本价格优势。由于中低端医疗器械主要是依靠国家财政集中采购，产品的性价比十分重要，未来在中低端医疗设备市场，国产设备仍具有比较明显的优势。

　　基层医疗卫生体系建设激发中低端医疗器械需求

　　基层医疗机构建设和农村医保扩大将激发中低端医疗器械的投入和消费需求：

　　基层医疗资源严重缺乏的现状有望在“十一五”期间得到解决与改善，农村和社区医疗卫生机构建设、基层卫生机构设备配置的提升，将催化医疗器械低端市场的蓬勃发展，国家已经明确的资金安排达67.7亿元。此外，十一五规划的目标是新农合2007年覆盖率目标为80%，到2010实现全民医保。可以预见，当消费基础得到保障，对低端医疗器械的消费需求也将大幅度增长。

　　个别细分领域龙头初现

　　医疗器械行业上市公司数量很少，投资标的比较集中，万东医疗和新华医疗在各自的细分领域：中低端X线机和消毒灭菌设备市场中占据50%以上的市场份额，两家公司的产品定位也很契合医改的资金投向，且是国家规定的乡镇卫生院等基层卫生机构的必配产品。两支股票自2007年以来急速上涨，从持续经营角度的业绩估值，并不便宜。但基层医疗卫生机构用器械产品一般由国家专项资金订单式购买，公司的业绩存在跳跃式增长的可能性，因而从长期来看仍具一定投资价值，可重点关注。

　　风险提示

　　国外企业已经有向中低端产品延伸的趋势，未来市场竞争可能会异常激烈。国家投入和医改虽然能够激发中低端产品消费，但对于很多细分领域而言可能也只是杯水车薪。我们重点关注的两家公司已经是在市场份额中占据50%以上的份额，因而能够较大程度地受益与改革。有关“医改谁受益”的分析讨论请参见我们已经发表的报告系列——阳光总在风雨后。

　　提示一：

　　国家投入和医改虽然能够激发中低端产品消费，但对于很多细分领域而言可能也只是杯水车薪。我们重点关注的两家公司已经是在各自细分领域市场中占据50%以上的份额，因而相对而言能够较大程度地受益于改革。有关“医改谁受益”的分析讨论请参见我们已经发表的报告系列——阳光总在风雨后。

　　提示二：

　　本报告中我们没有给予行业总体评级，主要是由于国内中低端医疗器械行业数量众多，子行业和细分领域多不胜数，差异巨大。

　　医疗器械行业概况

　　医疗器械是指单独或者组合使用于人体的仪器、设备、器具、材料或者其他物品，包括所需的软件。医疗器械行业产品品种繁多，并涉及多个技术交叉领域，生产规模大小不一。大型、高端医疗器械产品一般是小批量、多品种经营，但技术含量高，更新换代快；小型、常规医疗器械产品通常是大批量生产，但技术含量低。

　　行业经营情况：“填补空白”和“升级换代”保证高增长

　　2005年中国医疗器械市场已成为继美国和日本之后世界第三大市场，虽然同发达国家相比虽然存在差距，但是中国医疗器械的发展速度令人瞩目。从过去8年的经营数据来看，医疗器械行业收入和利润平均增速为28%和41%，远高于医药工业19%、21%的收入和利润增速。

　　从盈利水平看，目前医疗器械行业和制药行业的总体水平都不高，目前都只有8～9%，但和医药工业利润率连续下降的趋势相比，医疗器械行业的利润率呈稳步上升态势。

　　目前中国医疗机构的整体医疗装备水平还很低，特别是农村基层医疗机构甚至缺乏最基本的医疗器械装备，这一块市场有“填平补齐”的需求；现有的设备中有15%左右的医疗器械是20世纪70年代前后的产品，有60%是上世纪80年代中期以前的产品，它们更新换代的过程又是一个需求释放的过程。“填补空白”和“升级换代”将共同会保证未来较长一段时间中国医疗器械市场的快速增长。

　　行业竞争情况：国外企业垄断高端市场，国内企业领先低端市场

　　全球高端医疗器械市场基本由美国、德国公司的产品占据着统治地位，其次是日本，其他欧洲国家只是在一些专业项目上有一定优势。

　　国内医疗器械市场中，国外产品在大部分的高端品种市场处于垄断地位，如数字影像诊断设备、核磁共振成像装置、高档放射治疗设备、生化监测仪器等。我国每年要花数亿美元的外汇从国外进口大量医疗设备，这些高端医疗设备主要集中在GE、西门子、飞利浦和柯达几大巨头。以放射诊疗设备为例，美国GE公司、德国西门子公司、荷兰飞利浦公司，分别在CT、核磁共振成像装置、血管造影设备产品市场份额中占据第一。2006年1～11月医疗器械收入与利润排名前15中，国内企业仅占约1/3。

　　目前国内医疗器械企业有近万家，其中80%是中小型企业，技术力量相对薄弱，但是操作灵活，在成本价格上具有明显优势，因而在中低档品种，包括常规的医院设备，比如消毒灭菌设备、透析设备，以及中低端放射治疗设备，国产设备具有较好的性价比。由于中低端医疗器械产品主要还是依靠国家财政集中采购后配备给相应的医疗卫生机构，产品的性价比十分重要，未来在中低端机电一体化医疗设备方面，国产设备仍具有比较明显的优势。

　　市场趋势：中低端器械数量增长加速

　　就医疗器械的绝对数量而言，国内三甲大医院的大型设备饱和趋势已经比较明显，主要市场空间来自现有产品的升级换代。基层医疗机构则还有许多空白市场有待开发。因此未来中低端医疗器械的数量增长速度将快于高端产品。

　　然而，随着农村和社区医疗卫生机构的扩容促进中低端医疗器械的采购，跨国医疗器械巨头们也不会轻易放弃这块诱人的“大

蛋糕”：早在2004年6月，荷兰飞利浦公司就与我国东软集团合资成立了一家医疗设备研发与生产机构东：软飞利浦医疗设备系统有限公司。合资公司生产出的医疗器械，主要销往中国内地。未来跨国巨头们将不可避免地要加入中低端医疗器械的战局中来。但国内企业目前仍具有明显的优势：

　　进口产品在售后服务上维修成本高，跨国公司出于成本考虑，无法与国内厂家竞争。

　　国外企业对县一级以上的销售渠道比较有把握，但更低一级的乡镇、村，成本核算和国内企业无法相比。

　　因此，国跨公司现在的目标是先把行业做大，通过创造出更多的需求，使中低端市场产品总的份额得到提升。

　　基层医疗机构建设：激发中低端医疗器械需求

　　基层医疗资源严重缺乏的现状有望在“十一五”期间得到解决与改善。农村和社区医疗卫生机构建设，尤其是农村医疗卫生机构设备配置的提升，将催化医疗器械低端市场的蓬勃发展。

　　现状——基层卫生资源严重短缺

　　农村卫生资源严重短缺。从整体上看，我国农村卫生落后面貌仍没有得到根本改变。中西部大部分农村卫生机构房屋破旧，乡(镇)卫生院危房率为33.6%，加上短缺面积和需要改造的业务用房，需要建设的乡(镇)卫生院达70%。60%以上的乡(镇)卫生院缺乏基本医疗设备。占全国人口总数71%的农村人口，仅拥有全国卫生资源的20%。造成这一情况的主要原因是国家对基层医疗投入不足，医疗资源集中在城市大医院。

　　方向——卫生资源下沉激发基础医疗器械投入农村三级医疗体系建设

　　农村三级医疗体系以县级医疗卫生机构为龙头，乡(镇)卫生院为中心，村卫生室为基础。十一五规划要求以乡镇卫生院建设为中心，在每个乡镇建设好1所公立卫生院，每个村建设好1所卫生室。

　　07年起将安排专项资金用于医疗设备购买

　　农村卫生服务体系建设工作从2004年起步，2004年中央投资10亿元用于试点，2005年又投资30亿元以扩大试点工作，但之前的这些资金基本上用于房屋基建。在未来5年中，200亿元的农村卫生将投入主要用于支持中西部地区及东部贫困地区的基层医疗机构，中央财政将安排专项资金用于基层医疗机构的设备更新和添置，用于设备购置的资金安排达67.71亿元。

　　资金投向结构性倾斜政策具持续性

　　未来各级财政对卫生投入增长速度将不低于同期财政经常性支出增长速度，新增卫生事业经费主要用于发展农村卫生事业，其中用于县以下的比例将不低于70%。中西部及东部贫困地区约2.2万所左右的乡(镇)卫生院、1300所左右的县医院、400所左右的县中医(民族医)医院以及950所左右县妇幼保健机构，在中央和地方政府支持下，都将陆续改变房屋破旧、基本医疗设备短缺的状况。

　　基础医疗服务功能需配备基本医疗器械

　　根据《中央预算内专项资金(国债)项目——乡(镇)卫生院建设指导意见》中血、尿、便常规及简单生化检验；X线检查；心电、超声检查等都纳入了规定的乡(镇)卫生院基本医疗服务功能。为此，必须配置相应的器械设备，《意见》中规定：一般卫生院按平均8万元、中心卫生院按平均20万元考虑配置。这样的金额限制决定了只有价格较低的中低端产品才能进入国家采购的范围。

　　社区医疗体系建设

　　2006年，国务院成立了城市社区卫生工作领导小组，吴仪副总理担任组长。召开了全国城市社区卫生工作会议，进一步明确了推进城市社区卫生服务的政策措施，目标是2010年，在全国各城市达到以街道办事处为单位，社区卫生服务中心覆盖率达到95%；90%以上的居民步行10分钟-15分钟可以到达社区卫生服务中心(站)；平均每万名城市居民至少拥有两名全科医师。部分公立医院将变为社区机构，为城市社区居民和进城农民工提供公共卫生和基本医疗服务。

　　目前的社区医疗机构设备落后，多数卫生服务站缺乏基础医疗器械设备，急需改进旧有面貌，增加设备投入，以吸引老百姓就诊。北京东城区试点社区医疗改革后，社区卫生服务中心(站)日均门急诊量比以前增加了3.4倍。

　　方向——全民医保激发基础医疗器械消费

　　目前我国已建立了城镇职工医疗保障体系，但覆盖面很小。国有企业职工基本参加了医疗保险，但农民大多没有参加。城市下岗职工、失业人员、低保人员没有医疗保障。从2003年起，全国开展了农村新型合作医疗试点，目前已覆盖约1亿多人，但筹资力度小，一般每人每年仅20元，保障力度不大。据2003年第三次国家卫生服务调查结果显示，目前有44.8%的城镇人口和79.1%的农村人口没有任何医疗保障，根据卫生部的统计，有48.9%的人应就诊而不去就诊，有29.6%的人应住院而不住院，现在，新型农村合作医疗制度规定：农(牧)民只要缴纳10元即可以参加个人合作医疗，每人补贴也提高至40元。再交5元不但能享受中央财政和地方财政的双重补贴，最多还可获得1万元的住院补充医疗保险赔偿金。

　　由于参加农村合作医疗门槛低，各地农村新型合作医疗的覆盖面越来越大。截至2006年9月底，全国已有1433个县(市、区)参加了新型农村合作医疗试点，有4.06亿农民参加了新农合，占全国农业人口的45.8%，占全国总县(市、区)的一半左右。

　　十一五规划的目标是新农合2007年覆盖率目标为80%。到2010，新农合基本覆盖全体农民——约7亿人，解决农民“因病致贫、因病返贫”问题，实现人人享有医保。可以预见，当原来将近一半的应就诊而不去就诊的老百姓都能够在需要的时候去医疗机构就诊，对低端医疗器械的消费需求也将增长一倍。

　　中低端医疗器械——个别领域龙头初现

　　国内医疗器械企业在中低端机电一体化医疗设备方面具有比较明显的优势，在个别细分领域已经出现龙头企业。医疗器械行业上市公司数量很少，投资标的比较集中，新华医疗和万东医疗在各自的细分领域：消毒灭菌设备和X线机市场中占据50%以上的市场份额；中低端医疗器械也具有一定的技术壁垒，两家公司在研发上的大力投入能够保证公司的竞争力；两家公司的产品定位也很契合医改的资金投向：中低端产品，且是国家规定的乡镇卫生院等基层卫生机构的必配产品。

　　两支股票自2007年以来急速上涨，从持续经营角度的业绩估值，并不便宜。但基层医疗卫生机构用器械产品一般由国家专项资金订单式购买，公司的业绩存在跳跃式增长的可能性，因而从长期来看仍具一定投资价值，可重点关注。

　　万东医疗(600055)——X线机龙头企业

　　万东医疗主营X射线诊断治疗设备、磁共振成像设备、齿科诊断设备和血液健康产品四类产品。在X线机占据60%以上的市场份额，占公司收入的90%。

　　X线机面临国家采购增加的良好机遇X线机是放射诊断的基本设备。其通过X线射向人体组织，部分射线被组织吸收，部分射线穿过人体被检测器官接收，从而产生信号。因为人体各种组织的疏密程度不同，X线的穿透能力不同，所以检测器接收到的射线就有了差异。

　　将所接收的这种有差异的射线信号，转变为数字信息后进行处理，输出到显示的荧光屏上显示出图像，作为医务工作者进行诊断治疗的基本依据。

　　作为最基础的诊断设备，在最新下发的《农村卫生服务体系建设与发展规划》中，X线机被规定为县医院、乡镇卫生院等各类基层医疗机构的标准配置。

　　社区医疗机构亦是必配设备。公司已为农村和社区医疗设备采购做好了准备，各类适合基层医疗机构使用的“简化版”X线机都已研发试制完毕，只待国家采购开始招标。

　　但如同前面行业分析中提到的，放射成像设备巨头GE、西门子、飞利浦等已经开始有产品向下衍生的趋势，因此未来公司无可避免的要面临更激烈的竞争。

　　此外，公司也积极的向高毛利的中高端产品延伸，以期在新产品替换老产品，高端产品替换低端产品的市场中获得相应市场份额。

　　核磁共振成像设备具良好出口前景

　　核磁共振成像技术是一种非介入探测技术，相对于X-射线透视技术和放射造影技术，核磁共振设备(MRI)对人体没有辐射影响，相对于超声探测技术，核磁共振成像更加清晰，能够显示更多细节，此外相对于其他成像技术，核磁共振成像不仅仅能够显示有形的实体病变，而且还能够对脑、心、肝等功能性反应进行精确的判定，是一种较为高端的诊断性医疗器械。

　　公司的核磁共振于2004年推出，与X射线机均已获得FDA和CE认证。应该说目前核磁共振设备的核心技术仍以国外企业占优，公司力求差异化，在产品上做小型。目前公司核磁共振产能约50台，单价在300万/台以上，只有国外同类产品价格的60～70%。在国家上具备较好的价格优势05年核磁共振仅出口5～6台，但2006年上半年即出口8台。随着公司营销力度加大，出口销售将迅速增长。

　　其他：齿科设备成本据高不下，短期内无起色，销售收入只能做1000万左右。血液健康产品规模还很小，不能对公司形成业绩贡献。

　　重回北医集团是否受益于华润整合不确定

　　在2002年博奥入主公司后，由于双方在经营理念上不统一，造成万东医疗在发展上处于停滞状态，最终博奥重组万东医疗失败。2006年7月公司重回北医集团后，管理层将集中精力抓公司经营发展，新的经营团队制定了5年发展规划。

　　但是公司否能受益于华润对医药产业的整合、获得外部资产注入目前并无确切消息，仍需跟踪。原华源集团旗下的上海医疗器械集团年销售收入5～6亿元，2005年净利润8900万元。

　　消毒灭菌设备龙头企业——新华医疗(600587)

　　消毒灭菌设备的目标市场主要是以下三类：各级医疗单位；制药行业、食品行业、科研单位；一次性用品行业。与一般的消毒设备不同，消毒只是部分杀菌，无法杀死芽孢，而灭菌则要求将所有微生物100%杀灭，并杀灭芽孢。因此灭菌设备是要求更高、控制更先进的机电一体化医用设备。

　　消毒灭菌设备市场空间巨大，出口高增长受“后GMP时代”的影响，制药厂用灭菌设备在未来较长一段时间内都处于稳定，销量主要来自原来保有量的更新替换。相比之下，医院用灭菌设备却持续高增长。这主要是由于医院市场空间很大，很多中低端医疗机构的基础设备还处于“填平补齐”的阶段，特别是公司的小型消毒灭菌柜，售价一般在一万元左右，和符合卫生院8万～20万元总体配置限额的要求。同时，由于优良的性价比，公司的消毒灭菌出口一直以翻倍的速度高速增长，但目前总体销售额较小，还不能对总体业绩有明显拉动。我们认为未来医院用消毒灭菌设备整体仍将以20%以上的速度增长。

　　手术器械子公司经营持续向好

　　手术器械是一个很小的子行业，全国不过2～3亿的市场规模，是一个劳动密集型产业。与德国蛇牌合资的手术器械公司在03年以前一直亏损。03年新华医疗将原来40%的股份增持至60%，在接手公司管理后，该子公司迅速扭亏为盈。06年手术器械公司销售收入超过3000万，实现净利润430万，同比增长40%，已经成为国内第二大手术器械制造商。07年以来公司订单增加势头明显，未来业绩持续向好。

　　07年放射治疗设备恢复性增长

　　2006年医药领域的反商业贿赂使全国大多数医院普遍缩减了大型医疗设备的采购力度，这导致新华医疗的放射治疗设备销售收入锐减了33%。预计07年这种情况将有所缓解，放射治疗设备将出现恢复性增长。

　　其他：环保设备有待国家政策明朗，短期内没有太大起色；上海新华舒普的空气灭菌器市场也有待开拓，目前盈利很小。

　　增发项目是未来持续高增长的重要推动力

　　清洗消毒设备：消毒灭菌设备是对使用过的染菌物品从手工清洗转变为自动化清洗。国内清洗消毒器处于刚刚起步的阶段，由于国内企业无力生产加上国外产品昂贵，市场上仅有少量进口产品。新华医疗的清洗消毒设备价格仅为12-15万元，约为进口设备价格的三分之一。目前该项目厂房已经建好，设计产能1000台/年。

　　血液辐照射器：血液辐照射器可选择性地灭活血液中具有免疫活性的淋巴细胞，大大减少输血不良反应。国外辐照血在临床中已经得到广泛应用，但由于国外设备价格十分昂贵，我国辐照血的临床应用尚处于起步阶段，国内的近400家省级、地市级中心血站，在用的进口血液辐照器约20台。新华医疗于去年9月获得该产品的生产许可，目前仅有四川一家企业正在向国家局申报同类产品，短期内无竞争对手。新华医疗的产品价格为120～150万/台，仅为国外产品的60%左右。

　　非PVC大输液生产线：非PVC软袋和塑瓶包装的输液替代玻璃瓶装输液趋势已经明朗。目前国内输液生产企业共有450多家，对非PVC软包装大输液产品需求很大。新华医疗的非PVC大输液生产线售价为450万/条，价格同样是进口设备的三分之一。06年公司已经利用原有产能售出2条生产线，08年达产后产量预计为20条。

　　管理层激励促进快速发展

　　公司已初步制定管理层奖励基金方案：每年度(2006-2008年)的奖励基金提取以公司净利润增长率作为考核指标，启动的最低条件为净利润增长率超过30%(不含30%)；年度奖励基金以当年净利润净增加额为基数，以(净利润增长率-20%)为提取比例，但最高不超过30%，并且计提的奖励基金不超过年度净利润的10%。获得奖励基金的员工必须在二个月内从二级市场上购入公司股票，否则奖励基金将被收回，并取消下一年度的奖励基金发放资格。我们认为，该初步方案将净利润增长和公司二级市场股价与受激励管理层联系起来，将能够保证并促使公司加快发展速度。

　　其他相关企业简述

　　东软股份(600718)

　　2004年东软数字医疗公司和飞利浦合资成立了东软飞利浦医疗系统有限责任公司，东软数字医疗公司持有49%的股权。合资公司的产品将分别以“Neusoft”、“Philips”的品牌，通过东软数字医疗公司和飞利浦各自的营销网络在国内和国际市场销售。合资公司作为X射线计算机断层扫描摄影装置( C T机)、核磁共振成像装置( M R I)、X线摄影装置(X线机)、超声诊断装置( B超)四大影像设备的生产制造基地。东软原有的激光成像设备、电生理设备和远程医疗业务仍留在东软数字医疗公司。2005年，东软股份的医疗业务实现收入53958.16万元，虽然远远超过了万东医疗，但仅占公司总体收入的22%，其中出口实现收入973万美元，占医疗业务收入的14.7%。2005和2006上东半年软股份的医疗业务收入增长都在9～10%。

　　迈瑞医疗(MR. NYSE)

　　9月26日，深圳迈瑞医疗在纽约证券交易所上市，筹资2.7亿美元，发行价13.5美元(按照2005年业绩PE为47倍)。迈瑞医疗是国内领先的高科技医疗设备研发制造厂商，是国内极少数具有自主知识产权的企业，中国第一台血氧饱和度监护仪、第一台自动无创血压监护仪、第一台全自动血液细胞分析仪等都出自迈瑞。同样质量下，其产品比国外企业产品低25%-30%，在监护仪领域，跨国公司本来垄断了国内70%以上的市场份额，由于迈瑞的产品出现，跨国公司目前只剩下30%的市场份额。迈瑞销售额中有45%来自出口，其中超过一半是出口到发达国家。迈瑞2005年销售收入为13492万美元，净利润2565美元，2003～2005年复合收入增速达53%。自上市5个月以来股价已经接近翻番，按照BLOOMBERG分析师预测均值，其06～08年EPS分别为0.49、0.63、0.84美元/股，同比增长70%、29%、33%，动态PE分别为50X、39X、29X。

　　威尔科技(002016)

　　公司主要经营

生殖健康领域医疗器械的开发、生产、销售、服务以及医用洁净系统工程项目，在妇科医疗器械领域排名前列，公司的产品主要通过参加政府采购方式销售给全国各级计划生育系统和卫生系统。主打产品为传统产品超声诊断仪和妇女健康类、医用洁净系统三类产品，但06年销售额下滑幅度较大，另一重要收入来源“除颤仪”因德国供货商于今年5月份申请破产保护而暂停销售，销售同比下降91.60%。此外，政府取消嵌入式软件的税收返还政策造成公司补贴收入大幅降低；同时，今年公司所得税税率由7.5%上调为15%；以上因素导致2006年实现主营业务收入6746.05万元，同比下降23.82%，净利润仅有55.56万元，同比91.03%。公司的新产品——募集资金项目红外线全身热疗系统刚刚在今年一月份取得产品注册证，是公司寄予厚望的利润增长点。

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