海通证券：把握医改主题 淘金产业整合

　　海通证券 王友红 贺菊颖

　　医药行业盈利水平触底反弹，但由于目前医药股整体估值水平偏高，我们对整个医药行业的投资评级维持"中性"。从各子行业来看，生物制品子行业、医疗器械子行业和化学原料药子行业增产趋势明确。投资策略主要是把握医改主题，精选个股。其中，从医改中受益的首先要属普药生产企业和医疗器械设备制造企业。同时，整体上市与资产注入题材类股票将获得市场认可。

　　医药行业盈利能力出现回升

　　总的来看，07年医药行业收入增长速度将保持在16%左右，盈利增长有望同步。从行业经营环境、发展趋势来看，生物制品子行业、医疗器械子行业和化学原料药子行业增产趋势明确。

　　生物制品行业盈利能力较强。2002年来，全球生物医药经济逐步走上良性发展的轨道，生物制品的增长速度加快。国内生物制品行业也保持了较快的增长速度，2006年生物制品行业继续保持快速增长的趋势，收入增长速度将保持在25%以上，利润增长速度慢于收入增长速度。生物制品行业一直以来都是政府重点扶持的对象，在国家重点支持自主创新的思路下不断能够获得资金和政策的扶持。由于国内生物制药行业的研发实力较弱，与国际企业的差距较大，国内生物制品以仿制居多。国家政策重点支持创新项目，例如新产品研发，产品的升级换代。形式包括财政补贴，税收优惠等措施。对于子行业中的龙头企业自然是国家政策支持的重点。生物制药运用范围逐步扩大，市场潜力巨大。国内在某些领域，例如疫苗，诊断试剂等方面与国际企业的差距正在逐步缩小，龙头企业完全有能力快速赶上国际企业。目前生物制品类上市公司中大多是各个子行业中的龙头企业。

　　例如天坛生物是生产人用疫苗的上市公司的龙头。天坛生物属于中国生物技术集团，也是集团整体上市的平台，集团疫苗类资产整体上市留给资本市场较大的想象空间；华兰生物是血液制品行业龙头企业，产品的盈利能力较好。血液制品企业对采浆站的收购使公司对血浆的供应具有一定的控制力，血浆供应不足的情况有可能获得缓解。公司进入疫苗领域的速度较快，产品在未来几年陆续投入市场，公司有望获得新的利润增长点；科华生物是国内诊断试剂领域的龙头。这些企业本身的研发实力较强，产品技术领先，未来增长空间较大。

　　中药行业收入增长速度慢于行业整体水平，但中药毛利率保持较高水平，整体盈利能力较好。2004年新修订国家医保目录中药品种的大量增加，近年来医药现代化的实施使得产品的运用范围得到拓展和用量获得增长。由于中药用量的持续增长以及受药品降价的影响较小，整个行业的盈利能力强于化学药。在政策支持的情况下，中药行业获得较好的发展环境。中药企业大多数产品是OTC产品，通过长期积累形成的品牌知名度能够保证产品被大多数消费者接受。品牌中药的盈利能力较强和增长前景值得期待，典型上市公司如云南白药、同仁堂、片仔癀等。中药新剂型在“鱼腥草注射液事件”后受到较大的质疑，但中药现代化是大趋势，因此一些中药新剂型仍然可以期待，例如天士力，康缘药业等。

　　紧扣医改主题

　　目前全国有医疗、预防、保健、监督等各级各类医疗卫生机构近30万个。2004年，各类医疗机构床位数达到327万张，平均每千人3.1张(美国、印度、尼日利亚分别为每千人3.6、0.8、1.7张)，卫生人员总数525万人，平均每千人有执业医生1.5人(美国、印度、尼日利亚分别为2.7人、0.4人、0.2人)。此外，还有乡村医生和卫生员88万人。一个遍及城乡的卫生医疗服务网络基本建立起来，药品的生产能力基本能够满足国内民众的医疗卫生需要。

　　截至2006年上半年，城镇职工参加基本医疗保险的约有1.5亿人，享受公费医疗的职工约有5000万人。从2003年开始，在全国31个省、自治区、直辖市的部分县，开展了由中央财政、地方财政和农民自愿参加筹资、以大病补助为主的新型农村合作医疗试点，截至2006年上半年，全国已有3.96亿农民参加了新型农村合作医疗，中央和地方财政补助标准分别由10元提高到20元。但目前医疗保障的覆盖面偏低，据统计目前仍有50%人口没有医疗保障。

　　新医疗体制改革的深入将对国内制药企业产生促进作用。根据政策导向，全国的医疗支出总量将保持较快的增长，政府在医疗方面的支出将加大力度，同时也将规范医药行业的发展。随着新型农村合作医疗保障制度的实施和"两网"(农村药品监督网和供应网)建设工程的开展，农村药品市场和城乡结合部用药市场逐渐成为中国药品增长的亮点。这个容量高达500 亿元的市场吸引着众多的外企和国内制药企业。普药市场有望出现较快的增长，重点关注股票：华北制药、白云山、鲁抗医药、双鹤药业、西南药业、新华制药、万东医疗、新华医疗等。

　　产业整合机会多

　　在医药股整体估值偏高的情况下，整体上市与资产注入题材类股票将获得市场认可。国内医药制造行业的集中度偏低，销售额在5000万元以下的企业占75%左右。在完成GMP改造后大量中小型企业的盈利能力较弱，这为大型企业进行并购提供了较有利的条件。未来很长一段时间内产业集中度将升高。

　　国有企业是产业整合主导者，国家打造央企医药大平台的决心日益彰显，例如华润重组华源、三九集团债务重组。另外，外资并购的数量和金额也将增加。在全流通条件下，上市公司的分化将更加明显，优质企业并购的机会将多于其他企业。另外企业整体上市，收购资产将使一些企业发生质变。例如中生集团利用天坛生物整体上市，恒瑞医药收购关联企业，帝斯曼与华北制药合作等都有望在2007年进行。