电力行业：仍就看好中国独立发电企业

　　高华证券 周奇

　　行业背景我们仍对电力行业的复苏持乐观态度，我们预计行业基本面将在2007年触底。

　　我们认为，最近股价的上扬主要得益于投资者对机组利用率前景信心的提升、强劲的装机容量扩张预期以及相对具有吸引力的估值。我们越发相信，政府在以大代小和资产注入方面的决策将推动该行业股价进一步走强。

　　投资机会我们依旧相信，2007年将成为该行业的拐点，原因是我们仍认为：1)行业的机组利用率应会在2007年触底；2)煤价的上涨将被电价上涨以及煤炭利用效率的进一步改善所部分抵消；3)以大代小将有助于提升公司的总体效率以及大型机组的发电利用率；4)资产注入交易以及业务多元化可能推动盈利增长；5)近期由于竞价机制的推出而导致电价下滑的风险依然较小。

　　推动因素机组利用率的逐步回升以及煤炭利用效率的持续改善可能在长期内推动独立发电企业的盈利增长。特别是对A股来说，资产注入/整体上市的条款如果好于预期，可能会进一步提升投资者的信心(尽管独立发电企业的估值已经处于较高水平)。我们还预计，公司将在年报公布期内(预计在3月中旬至4月)公布关于未来装机容量扩张计划的最新消息。

　　主要风险机组利用率低于预期，煤炭成本高于预期。

　　推荐买入我们看好华能(0902.HK，买入)，该股是行业复苏的代表性股票，而且拥有较高的股息收益率(预计2007年为5%)。此外，我们还看好大唐(0991.HK，买入)，因为它的运营效率正在进一步改善，在地域和燃料类型方面的多元化程度增强，而且有望从京津唐市场可能出现的复苏中受益。由于管理水平出色，我们也看好华润电力(0836.HK)的股票。如果其估值变得更具吸引力，我们对该股的信心将会进一步增强。

　　更谨慎的审批计划有助于控制机组利用率的下滑我们认为，对2008-2010年新增装机容量的审批将更加严格。2006年电力行业装机容量增长约10,500万千瓦，远远超过预期。政府预计，2007年新增装机容量在9,500万千瓦左右。但是，我们认为，从2008年开始，新增装机容量将显著减少(约为5,000-6,000千瓦)，这在一定程度上是为了控制过剩的装机容量，同时也为了避免加重铁路运力和煤炭使用(意外)的紧张局面。

　　政府对新增装机容量审批的立场将更谨慎。我们预计，政府批准的2008-2010年的开工项目可能要到更接近2008年初时才会公布。与前几年不同的是，我们认为许多项目将等到政府获准后才开始大规模的建设。另外，由于政府加强了对违规电厂的打击力度，我们认为这部分电厂带来的意外新增装机容量将会减少。

　　第三次煤电联动是我们的基本假设我们预计，第二季度末之前电价可能上调，不过涨幅可能低于去年的水平。如果不实行煤电联动，独立发电企业的盈利可能会受到严重影响。

国家发改委去年12月份发表的关于进一步实施煤电联动的声明是一把双刃剑。一方面，它似乎是支持了煤价的超预期上涨(约8%)。而另一方面，它加速了煤价谈判并有助于缓解独立发电企业面临的部分成本压力。总体而言，我们估计，单位煤炭成本每变动1%，我们所研究的独立发电企业的2007年盈利将变动2%-5%左右。

　　电价上涨有助于支持政府的节能目标。降低单位GDP能耗(2006-2010间降低20%)仍是政府的首要目标之一。我们认为，政府在权衡利弊，如果今后几个月内通货膨胀率得到良好控制，可能有助于政府批准煤电联动方案。

　　通过以大代小来改善整体的运营效率我们预计，小机组关停的容量可能超过4,000万千瓦的政府目标。此举不仅会提高行业的总体效率，也有助于保持新建大型机组较高的机组利用率。更详细分析请参阅2007年2月27日发表的报告“以大代小是一项长期的正面推动力”。

　　装机容量扩张应能提升盈利和市场信心装机容量扩张仍是独立发电企业和投资者关注的焦点。我们认为，我们的装机容量假设以及对未来几年的盈利预测都存在上升空间，我们预计，在即将到来的年报公布期内，各公司将进一步披露装机容量扩张计划。我们认为，任何好于预期的消息都会提升投资者的信心。

　　广东省一直是独立发电企业发展的重点地区。该省因其较高的机组利用率和电价而获得了独立发电企业的广泛关注。华能集团(粤电集团)、华能国际(深圳能源)、中电国际(与广电集团的合资企业)以及长江电力(广州控股)最近都在向这一地区拓展。

　　资产注入/整体上市似乎会提升投资者的情绪。我们认为，由于政府对新增装机容量更严格的控制，装机容量的内生增长今后将变得越来越困难，资产注入交易常被电力企业视为提高总装机容量以及市场份额的一个较为迅速的途径。我们还猜测，一些独立发电企业将通过母公司的资产注入交易或与母公司的整体上市作为避免被收购的防御性策略。我们看到，长江电力、国电电力、粤电力和华电的股价都已经反映了市场在这方面的乐观预期。

　　A/H股估值的差异凸显出不同的投资机会H股：基本面正在改善，估值较低在市场震荡中，H股公用事业公司的抗跌性一直较强(见图表1)。

　　基于12倍的2007年预期市盈率，我们认为，H股的估值相对较低。我们认为，最近市场的回调为华能和大唐带来了良好的介入点。影响我们的目标价格的正面风险包括装机容量增长和机组利用率高于预期。

　　华能(0902.HK,买入)–我们认为，该股是行业复苏的代表性股票，2007年预期股息收益率(5%)居我们研究的独立发电企业之首。尽管由于基数较大，装机容量增幅(以百分率计算)

　　可能不像前几年那样高，但它正在考虑从母公司进一步收购资产。公司在各地的新增机组应该都是600或1,000兆瓦的燃煤机组。

　　大唐(0991.HK,买入)–风险回报有利；运营效率有望进一步改善。大唐一直在推进经营地域(降低对京津唐地区的依赖)和燃料类型(水力、核能和风能)的多元化。燃料的多元化以及较低的煤炭成本可能有助于其缓解煤价上涨的影响。

　　我们看好华润电力(0836.HK,中性)，如果股价进一步回调，我们将更看好该股。我们认为，管理层的策略执行一向比较得力。基于净资产回报率的投资策略使其许多财务指标都优于竞争对手。公司寻求逐步提高杠杆比率，为2007-2009年每年权益装机容量增加2,000兆瓦以及净资产回报率的进一步提高做准备。

　　A股：资产注入预期带来股价的出色表现基于20倍的2007年预期市盈率，我们认为A股估值已经反映了对资产注入的乐观预期。今年以来，我们研究范围内的A股独立发电企业股价的涨幅超出上证A股指数35%。尽管我们已经认识到资产注入/整体上市带来的战略性和政治影响，但我们对财务条款的不确定性持谨慎态度。公司可能需要在交易之前进行更充分的准备来确保净现值增长，特别是在母公司拥有的很多资产盈利不高或不适合注入到上市公司的情况下。我们还担心，投资者持股时间的延长将提高机会成本。

　　充裕的流动性也会导致独立发电企业的A股溢价水平进一步扩大。华能、大唐和华电的A股溢价分别为24%、64%和101%。

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