有色金属：维持对行业推荐的投资评级

　　截至2月28日，有色金属板块指数07年以来上涨48.44%，同期，上证A股指数上涨7.48%。

　　这是继06年8月底以来，有色板块沉寂了4个月后走势首次超越大盘。

　　我们认为，二月金属价格的集体上涨，加上镍、锡和铅价格的屡创历史新高是此轮有色金属板块上涨的推动因素之一。但数据显示，07年以来，有色金属板块指数与LME金属价格指数的相关系数下降至0.365。我们的观点是：07年金属价格上涨时对板块的助涨动力将远弱于其下跌时对板块的助跌作用。

　　继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司，行业全面复苏下的纯电解铝公司，锡、稀土、铝板带箔等产业链一体化和深加工上市公司的一季报仍将有超预期的表现，而一季报的表现实质上定下了公司全年业绩增长的基调，也为投资者展现了潜在的投资机会。

　　我们的观点是：“盈利持续增长”这一推动因素将始终贯穿于我们预期的此轮有色板块春夏攻势之中。

　　目前，A股市场整体估值水平的提升已构成了有色板块整体估值水平的一个安全边际，吸引投资资金再度涌入。我们认为，这是本轮有色金属板块行情的第三大推动因素。但我们的观点是：有色板块整体估值水平偏低只能是一个参考指标，对处在不同的子行业和产业链位置的上市公司的合理估值水平的讨论在目前阶段尤为重要；投资于预期业绩将持续增长而导致07、08年估值水平显著降低的上市公司仍是不变的投资基石。

　　作为外生性增长的重要动力，目前“整体上市”已成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。而有色上市公司中集团核心资产注入控股上市公司的案例正在不断上演，我们认为，这是本轮有色金属板块行情的第四大推动因素。但我们的观点是：投资者在分析整体上市公司时，不能一味盲目追捧。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司，有利于股东，才值得投资者追捧。

　　综合而言，我们仍维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。具体到上市公司，我们认为，所处行业07、08年仍处于景气区间，公司07、08年业绩有望持续增长而导致目前相对估值偏低的，加上有“整体上市”预期或者集团优质资产注入预期的上市公司是首选的投资品种。而两因素居其一者的上市公司同样能为投资者带来不错的投资收益。

　　一、推动因素之一：金属价格二月走势强劲，但助涨动力削弱

　　1.1金属价格二月走势强劲，行业景气度依旧

　　07年2月，LME金属价格在中国春假期间出现了一波集体上扬走势。铜、铝、铅、锌、锡、镍和黄金分别上涨了4.88%、3.11%、8.40%、0%、9.58%、11.88%和4.72%。但严格意义上来说，LME金属价格只是在22、23日两个交易日出现大涨，继承了近2年来LME金属价格会在中国长假期间上涨的“传统”。当然，最主要的基本面支撑是伊朗核危机导致石油价格大幅度回升，也刺激了金属价格普遍造好。铜价反弹突破6000美元显然对市场信心是一个极大的利好，黄金价格也创出了06年5月以来的新高，有色金属行业景气度依旧。

　　铜行业动态：二月，LME三月期铜盘中曾一度反弹至6325美元/吨。SHFE期铜0704合约收盘价报58200元/吨，较1月底上涨9.40%。库存方面，LME铜库存由1月31日的211825吨小幅度上升至目前的212375吨，上海期交所铜库存月底为40886吨，较月初的23998吨大幅度增加16888吨。

　　国际基本面方面没有对价格提供过多帮助：智利的Cerro Colorado铜矿工人和秘鲁南方铜业公司(Southern Copper Corp)旗下Ilo铜冶炼厂工会工人二月曾一度威胁称将发动罢工，但最终得以平息。在供需方面，据CRU最新的数据显示，全球精铜供需短缺16.1万吨。这与之前ICSG等机构略微过剩的统计相悖，在心理上似乎对市场对起到了一定的提震作用。

　　国内方面，二月传出了江铜空库的传言和已有较大型的国内冶炼厂可能减产精铜产量的消息，供应面一度紧张。与此同时，中国07年1月份精炼铜进口为13.1851万吨，较上年同期增加86.3%，环比增加37.3%。虽然库存的持续增加给价格带来压力，但马上就是3月份的铜消费旺季，对后市铜价还是有利的。

　　总的来看，中国因素整体看仍在给予铜价潜在的支撑，07年铜价跌幅有限。但基于对铜07年、08年供过于求的判断，预计国际、国内铜价长期走势不容乐观。

　　铝行业动态：二月，LME三月期铝库存量由月初的736875吨上涨至月末的802750吨。沪铝主力合约0704开盘价19420元/吨，收盘价19790元/吨，上涨2.32%。

　　LME三月期铝仅在2月13日和2月23日出现大涨。2月13日的大涨诱发因素是，几内亚发生暴力事件且总统宣布国家进入紧急状态并戒严，该国铝土矿生产暂停(几内亚铝土矿产量占全球铝土矿产量的30%，且占非洲铝土矿产量的94%。2吨铝土矿最终可生产1吨铝)；而2月23日的铝价上涨则是伊朗核危机导致石油价格大幅度回升，同时刺激了金属价格普遍造好，铜价反弹突破6000美元带动所致。

　　每年的1、2月份是季节性消费淡季，目前国内现货铝参考价19580~19620元/吨，现货处于贴水状态；此外，根据国家统计局最新公布的数据显示，2006年我国电解铝产量为935万吨；2007年以来，电解铝产量仍持续上升的势头，1月份产量达到93万吨，同比上升近50%，折年率为1095万吨，大大高于实际的消费量，估计1月和2月份将出现20万吨左右的过剩。

　　我们认为，上述两因素导致阶段性的库存上升(二月LME铝库存大增65875吨，库存水平超过了去年的峰值793625吨)，最终对现货价格形成了较大的压力。

　　但另一方面，国内季节性的弱势形成的库存，对于国内的价格形成了很大的抑制，使得内外的比价关系处于非常低的水平；而在政策出现变化之前，铝材的出口依然能够享受退税的优惠政策，这就使得国内铝材的出口能享受到非常丰厚的利润，这将促使国内铝锭的外部需求，从而再次带动国内外比价的回升。

　　铝锭产量持续、快速扩张的同时，氧化铝产量扩张的速度却有所放缓，从而刺激了氧化铝价格出现了一定的反弹。但另一方面，我国铝土矿进口仍在继续飙升，氧化铝进口则有所下滑。1月份中国铝土矿进口大幅上升，超过160万吨，同比上升400%多。铝土矿进口的大幅上升，意味着中国氧化铝产量的扩张仍将持续，相信氧化铝价格反弹的力度和高度未来的一定时间内仍会受到限制。

　　1.2此轮有色行情受价格影响的程度似乎在削弱

　　06年以来，有色金属板块一直看金属价格的“脸色”行事，有色金属板块指数与LME金属价格指数的相关系数高达0.90以上。随着06年下半年以铜为首的部分有色金属价格的高位回调，有色板块二级市场总体表现也弱于大盘。

　　数据显示，作为周期性行业之一的有色金属行业前三次周期从底部到顶部的平均耗时约43个月。目前有色金属行业仍处于景气周期的顶峰，各有色金属价格自2003年以来一直在高位运行，行业景气已持续将近4年，LME金属价格综合指数仍然维持在历史高位，本轮景气周期已远超过历史平均耗时。

　　综合分析，不可否认，二月金属价格的集体上涨，加上镍、锡和铅价格的屡创历史新高是此轮有色金属板块上涨的推动因素之一。但我们认为，如果说06年的有色行情是金属价格暴涨使然的话，则07年以来的这轮行情似乎受价格上涨影响的程度在削弱。数据显示，07年以来，有色金属板块指数与LME金属价格指数的相关系数下降至0.365。

　　1.3 07年有望维持在历史高位的金属价格对有色金属板块来说是双刃剑

　　从07年前2个月金属价格走势分析，结合宏观和微观环境、中国背景以及“全球流动性”过剩等各方面因素的影响，我们认为07年各金属价格将维持在历史高位，但震荡将加剧，整体走势将趋弱。分品种来看，我们下调铜、锌、铝金属07年预期均价，上调镍、锡金属和黄金07年预期均价。

　　对于“07年有望维持在历史高位的金属价格”这层推动因素，我们的观点是：其对有色板块的助涨动力在削弱，而一旦价格出现深度回调，对有色板块的杀伤力却会大得多。道理很简单，处在周期顶部的敏感区域，金属价格上涨空间已经非常有限(除非我们经历的真是一波超级金属大牛市，那又另当别论)，而预期的金属价格下跌给投资者造成了很大的心理压力，如此一来，07年的金属价格上涨时对板块的正面推动力将远弱于其下跌时对板块的助跌作用。

　　二、推动因素之二：盈利的持续增长是板块上涨的基石

　　金属价格的上涨、行业持续景气体现在有色金属上市公司基本面则是，我们统计的28家重点有色金属行业上市公司06年前三个季度主营业务利润同比增长105.14%，EBITDA同比增长83.15%，销售毛利率同比上升28.34%，延续04年以来的高速增长态势。

　　一季度是年报公布的高峰期，多数有色金属行业公司的年报业绩非常可观。截至2月28日，已有包括S兰铝(600296)、山东黄金(600547)、南山铝业(600219)、云铝股份(000807)等12家公司(占有色板块的1/3)率先公布06年年报，统计数据显示：已公布年报的上市公司06年主营业务利润同比平均增长103.50%，EBITDA同比平均增长108.20%，销售毛利率同比平均上升40%，业绩显然在前三季度的基础上又有进一步的增长。而三月份将陆续公布的其他有色上市公司的业绩也将如预料之中的亮丽。归根结底，持续增长的业绩是支撑公司股价上涨的基石。我们认为，06年年报业绩不俗的表现，是本轮有色金属板块行情的有力推动因素。

　　我们的观点是，紧接着的四月份将进入07年一季报的公布高峰期，继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司，行业全面复苏下的纯电解铝公司，锡、稀土、铝板带箔等产业链一体化和深加工上市公司的一季报仍将有超预期的表现，而一季报的表现实质上定下了公司全年业绩增长的基调，也为投资者展现了潜在的投资机会。“盈利持续增长”这层推动因素将始终贯穿于我们预期的此轮有色板块春夏攻势之中。

　　三、推动因素之三：相对于A股市场，有色板块整体估值水平偏低

　　平安研究所策略部的数据显示：市场流动性泛滥对A股市场估值的推动作用非常明显，目前A股市场的整体估值水平已位居全球主要市场之首。

　　A股市场市盈率在春节长假前则再度创出阶段新高。春假前一周A股市场平均市盈率上升至33.63倍，深证综合指数成分股的市盈率更是达到41.08倍。

　　2月27日，中国股市暴跌近9%，为10年来最大单日跌幅，并引发全球股市纷纷下挫。随后，市场上开始有诸如中国政府考虑加息以抑制过热的经济增长、征收资本利得税等等各类传言。

　　当传言被一一不攻自破后，我们唯有重新思考和审视目前A股整体估值水平的合理性。目前最新的A股市场平均PE仍高达31倍，深证综合指数成分股的市盈率仍高达40.1倍。

　　具体到行业板块来看，图表19显示，目前有色金属板块的平均PE仅为24倍，仅高于化工、采掘和黑色金属三个板块。相对于A股市场而言，有色板块整体估值水平偏低。

　　对于目前国内A股市场31倍的整体估值水平，我们姑且不论其本身是否合理，但很明显，A股市场整体估值水平的提升已构成了有色板块整体估值水平的一个安全边际，吸引投资资金再度涌入。我们认为，这是本轮有色金属板块行情的又一大推动因素。

　　2月27日的大跌给我们的启示是：有色板块整体估值水平偏低只能是一个参考指标，对处在不同的子行业和产业链位置的上市公司的合理估值水平的讨论在目前阶段尤为重要；投资于预期业绩将持续增长而导致07、08年估值水平显著降低的上市公司仍是不变的投资基石。我们强烈推荐的——山东黄金(600547)、稀土高科(600111)、栋梁新材(002082)、中色股份(000758)和南山铝业(600219)符合上述投资理念。

　　四、推动因素之四：“整体上市”成为市场热点炒作题材

　　作为外生性增长的重要动力，目前“整体上市”已成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。而有色上市公司中集团核心资产注入控股上市公司的案例正在不断上演，我们认为，这是本轮有色金属板块行情的第四大推动因素。

　　4.1“整体上市热”的政策背景

　　平安证券研究所在专题研究报告《整体上市专题研究》(蔡大贵，2007年2月26日)中有以下分析：

　　由于历史原因，我国资本市场初始时期还处于试验阶段，资本市场的作用与地位还没有得到明确确立。因此以前绝大多数国有上市公司大多带有试点性质，上市公司只是集团公司的一个窗口，集团公司往往只拿出部分资产上市。由此导致上市公司规模较小，盈利能力不强，也不能真正体现出集团公司的实力。

　　经过10多年的曲折发展，以2004年初发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为标志、以解决历史遗留问题的股权分置改革于2005年4月轰轰烈烈展开，并顺利进行为契机，国内资本市场发展取得重大进步，其战略地位得以确立，大力发展资本市场成为国策。

　　在上述背景下，利用资本市场迅速积聚和集中资本，提高企业规模和竞争实力，以迎接全球经济一体化和国际竞争就成为迫切的任务。为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业规模和实力，做大做强，大型企业整体上市应运而生。中国证监会与国资委对整体上市也给予了大力支持，国家先后出台一系列政策支持大型企业整体上市注入优质资产，以促进上市公司扩大规模，提高质量。

　　4.2“整体上市”的投资机会与风险

　　4.2.1“整体上市”带来的投资机会

　　目前，整体上市的途径一般有三种模式。一是“换股IPO”模式；二是“换股并购”模式；三是“增发收购”模式。

　　过往的经验显示，整体上市为标的公司带来较为理想的交易性机会。特别是采取“换股IPO”模式的整体上市，给标的公司股价带来较大的套利空间。

　　此外，通过优质的整体上市，上市公司可以迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度。其次，上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性将得到进一步得提高，公司治理也将得到进一步完善。第三，有利于上市公司整合资源，完善产业链，形成产业一体化优势。这些作用的共同发挥均有利于提高上市公司质量和盈利能力，使上市公司长远利益格局发生深刻变化，大大提高股东的投资价值。

　　4.2.2理性分析，防范整体上市中的陷阱和风险

　　我们认为，投资者在分析整体上市公司时，不能一味盲目追捧。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司，有利于股东，才值得投资者追捧。

　　整体上市中的风险来自于两个方面。一方面，当注入资产带来的ROIC(资本报酬率)不能弥补其WACC(加权平均资本成本)时而导致毁灭股东价值，是对投资者不利的。整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的EVA(经济增加值)。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC。

　　如果大股东注入资产确实提高了ROIC，并使之大于WACC，则该整体上市对股东而言是创造了新增价值的，对股东是有利的。反之，如果大股东打着“每股盈利增厚”的幌子，而注入资产的ROIC不能弥补其WACC，其实是毁坏了股东价值，则对公司股东是不利的。

　　另一方面，要警惕整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，不可忽视的，投资者应保持警惕。

　　4.3有色金属板块潜在的“整体上市”投资机会

　　目前，整体上市的主力军主要来自于央企整合重组。不久前，国资委主任李荣融首次明确提出七大行业由国有经济绝对控制——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运。这七大行业的整体上市应该会加速前行。李荣融多次表示，未来央企要通过整合，逐步实现整体上市。06年12月18日，李荣融就《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》接受新华社记者专访时表示，今后几年161户中央企业国有资本的调整路线已经明确。他指出，到2010年，中央企业布局将更加合理、实力明显提高、控制力进一步增强，通过战略性重组，企业户数要调整至80户到100户，其中30户到50户将发展成为具有较强国际

竞争力的大公司大企业集团。

　　如何寻找有色板块中可能进行整体上市的投资机会？我们认为，可以从以下四个方面进行把握：一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。二是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。三是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。四是行业发展前景好，未来成长空间较大的公司。

　　五、重点跟踪的有色金属上市公司投资评级变化

　　综合而言，我们仍维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。具体到上市公司，我们认为，所处行业07、08年仍处于景气区间、公司07、08年业绩有望持续增长而导致目前相对估值偏低的，加上有“整体上市”预期或者集团优质资产注入预期的上市公司是首选的投资品种。而两因素居其一者的上市公司同样能为投资者带来不错的投资收益。平安证券 彭波

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。