医药行业：寻找业绩超预期公司 推荐3只龙头

　　投资要点：

　　根据我们对覆盖企业跟踪，重点公司1月份经营情况非常不错，我们维持医药行业集中步伐加快这一判断。2月医药板块跑赢大盘，表现较好的是重组、低价概念股，一线医药股因为估值偏高、绝对股价高，调整幅度高于其他医药股。2007年3月2日国家发改委公布278种1000多种规格中成药限价，其中约70%药品价格下调，优势企业继续优质优价，含天然麝香的四种中成药价格都有提升，天士力的复方丹参滴丸和广州药业的消渴丸因为日消费价格偏低，价格也有提升。2007年医保目录全部药品都将完成降价，未来每两年降低一次药品价格，政府仍将通过降价挤压药品价格泡沫。

　　子行业方面，我们建议关注疫苗行业和医疗器械行业：2006年政府对疫苗行业投入约5亿，而2007年政府投入金额将上升至25亿，我们认为受益最大的是中生集团旗下六大生物制品研究所，天坛生物作为中生集团的资产整合平台未来将直接受益；华兰生物疫苗将于2007下半年上市，公司禽流感疫苗可能获取08年奥运订单。政府大力发展社区医疗和农村基础医疗，2007年将加大X射线机和B超机两大医疗器械采购，万东医疗高端技术逐步成熟，利润基数较低，未来几年将受益于政府X射线机采购。同时医改也将推动医药商业集中，我们仍然看好大型医药商业企业业绩逐步企稳并可能形成反转的机会。

　　我们维持医药股6个点的基准配置策略，3月两会“医改”讨论、未来“医改”方案可能出台都将可能成为驱动医药板块上涨的催化剂，医药股经过2月重组、低价概念股上涨，我们认为应该回到具有业绩持续增长的一线股，同时我们建议投资者寻找业绩超预期个股，获取超越市场的收益：

　　一线股经过调整，估值压力得到缓解：我们的核心资产恒瑞医药(600276)、云南白药(000538)和国药股份(600511)都经过了20%以上调整，估值压力得到缓解，本期我们仍然重点推荐没有复牌的东阿阿胶，我们认为公司经营比市场认为的更好，营销也比市场认为的更为扎实；天坛生物整合集团资产的进程有望加快，股价仍有上升空间。

　　寻找业绩超预期个股：当整个市场估值高企时，我们认为寻找业绩超出市场预期的个股是最好策略，我们认为2007年业绩可能超出市场预期和我们预期的是“南京医药、华邦制药、双鹭药业”；如果ST中燕激励机制理顺，经营也将超出我们预期。当然这些股票较小，容纳资金较少，我们希望投资者认识到，“小没有关系，关键是不是能够长大”。所得税调整也将对33%税率的企业构成利好。..本期我们开始关注医疗器械行业，我们目前覆盖的公司是山东药玻和万东医疗，我们认为医疗器械行业国际市场产业转移明显，未来我国医疗器械细分市场龙头公司都可能受益于国际市场产业转移，同时也将较大受益于国内社区和农村医疗发展，我们维持山东药玻买入评级，建议增持万东医疗。

　　我们对医药板块2006年报业绩进行了前瞻：业绩增长超过50%的公司是国药股份、华兰生物、通化东宝、西藏药业；业绩增长在30%-50%之间的公司是天坛生物、江中药业；业绩增长在20-30%之间的公司是恒瑞医药、东阿阿胶、山东药玻、丽珠集团；业绩增长在10%-20%之间的公司是云南白药、广州药业、华邦制药；业绩小幅增长的公司是片仔癀、天士力、南京医药；业绩下降的公司是海正药业、华海药业、同仁堂、益佰制药、双鹤药业。我们认为当前股价再以2006年业绩评判已无意义，因为绝大多数个股都已经在反映2007年经营业绩，因此我们对2007年一季度经营情况进行了展望，以期给投资者展望上市公司2007年业绩提供较好判断。

　　1.医药行业运行回顾

　　国家医药统计局每年1月都不公布各行业数据，因此我们无法对行业做出分析，根据我们对覆盖企业跟踪，重点公司1月份经营情况非常不错，我们继续维持医药行业集中步伐加快这一判断。

　　二级市场表现：跑赢大盘，一线医药股调整幅度较高

　　2月医药板块跑赢大盘，走势列于各板块中间水平，表现较好的是重组、低价概念股，一线医药股因为估值偏高、绝对股价高，调整幅度高于其他医药股，其中子板块方面，化学制剂因为普药企业股价上涨推动表现最好，医药商业仍然是表现较好的板块，中药行业表现最差。

　　中成药定价继续推行优质优价

　　2007年3月2日国家发改委公布278种1000多种规格中成药限价，平均降价幅度15%，其中约70%药品价格下调，公开数据虽然预计降价金额50亿，但我们预计实际降幅在30多亿，同时优势企业继续推行优质优价，含天然麝香的四种中成药价格都有提升，天士力的复方丹参滴丸和广州药业的消渴丸因为日消费价格偏低，价格也有提升。

　　2007年医保目录全部药品都将完成降价，未来每两年降低一次药品价格，也就是说2008年政府将启动2006年已降价政府定价药品降价，我们将看到每年都有药品降价目录公布，政府仍将通过降价挤压药品价格泡沫。

　　2.疫苗行业和医疗器械行业受益于政府投入加大

　　2006年政府对疫苗行业投入约5亿，而2007年政府投入金额将上升至25亿，我们认为受益最大的是中生集团旗下六大生物制品研究所，天坛生物作为中生集团的资产整合平台，政府采购加大会有力提升公司未来业绩；华兰生物血制品供不应求，血制品降价正在与发改委沟通，最高零售价有重新修订的可能，疫苗将于2007下半年上市，公司禽流感疫苗可能获取08年奥运订单。

　　政府大力发展社区医疗和农村基础医疗，将加大医疗器械采购，今年采购的医疗器械是X射线机和B超机，万东医疗高端技术逐步成熟，利润基数较低，未来几年将受益于政府X射线机采购，从而提升业绩增长。

　　同时医改也将推动医药商业集中，我们仍然看好大型医药商业企业业绩逐步企稳并可能形成反转的机会。

　　3.配置策略：回归一线股，寻找业绩超预期个股

　　我们维持医药股6个点的基准配置策略，3月两会“医改”讨论、未来“医改”方案可能出台都将可能成为驱动医药板块上涨的催化剂，医药股经过2月低价概念股上涨，我们认为应该回到具有业绩持续增长的一线股，同时我们建议投资者寻找业绩超预期个股，获取超越市场的收益。

　　一线股经过调整，估值压力得到缓解：我们的核心资产恒瑞医药(600276)、云南白药(000538)和国药股份(600511)都经过了20%以上调整，估值压力得到缓解，①恒瑞医药的专利药品研发进程可能加速，企业与科研院所合作可能产生新的潜力品种，受益于所得税制改革，业绩可能略微超过我们预期；②云南白药虽然2007年业绩没有惊喜，但仍然不失为大资金长期配置的优质品种；③国药股份连续四个季度业绩超市场预期，公司未来业绩仍然可能超出市场预期；④本期我们仍然重点推荐没有复牌的东阿阿胶，我们认为公司经营比市场认为的更好，营销也比市场认为的更为扎实；⑤天坛生物整合集团资产的进程有望加快，公司股价仍有上升空间。

　　寻找业绩超预期个股：当整个市场估值高企时，我们认为寻找业绩超出市场预期的个股是最好策略，我们认为2007年业绩可能超出市场预期和我们预期的是“南京医药、华邦制药、双鹭药业”；如果ST中燕激励机制理顺，经营也将超出我们预期。当然这些股票较小，容纳资金较少，我们希望投资者认识到，“小没有关系，关键是不是能够长大”。

　　所得税调整也将对33%税率的企业构成利好。

　　本期我们开始关注医疗器械行业，我们目前覆盖的公司是山东药玻和万东医疗，我们认为医疗器械行业国际市场产业转移明显，未来我国医疗器械细分市场龙头公司都可能受益于国际市场产业转移，同时也将较大受益于国内社区和农村医疗发展，我们维持山东药玻买入评级，建议增持万东医疗。

　　4.最新调研上市公司经营分析

　　2月我们调研了天士力、中新药业、万东医疗和同仁堂，其中天士力情况已经更新，我们对另三家公司基本情况进行了简短分析，供投资者参考。

　　中新药业(中性/7.06元)：2007年仍然是调整年公司于2006年11月更换了董事长、总经理、副总经理等核心高管，并公告06年度业绩预亏，主要是由于4季度对速效救心丸等重点品种控制发货，消化市场库存，该举措使原先市场价格不稳定的情况得到改观；公司净利润的主要来源中美史克也调整了销售政策，消化库存，其为公司贡献的投资收益也大幅下降。公司希望通过更换核心高管解决过去限制公司发展人的因素，提升经营业绩，但由于中新资产较为复杂，07年为调整年，公司将加强内部管理，着力控制各项费用，经营目标为保证不亏损；08年的净利润可能恢复到05年的水平，超过8000万元。07年、08年公司还计划盘活一些闲置房地产、股票投资等资产，但对公司业绩影响不大。

　　目前大股东无资产注入、整体上市的计划，投资建议中性。

　　万东医疗(增持/首次评级/8.71元)：受益于政府采购公司为国内X射线机的龙头企业，产品在国内的市场份额约占60%。在国家大力发展社区和农村医疗的背景下，中低端医疗设备政府采购的力度在加大，2007年政府已经确定医疗器械采购为X射线机和B超机，公司将从中受益。公司对此推出了中低端市场产品，部分通过委托加工等方式降低成本，提升毛利率水平；X射线机的常规升级产品数字成像技术是放射类高端产品，占X射线机比重逐步加大，医院的常规X射线机都在配备升级，公司技术和外企相抗衡。

　　作为高端产品，公司的MRI(核兹共振)生产技术日趋成熟，虽然销售基数较低，但通过了美国和欧洲认证，与国外产品相比具有成本优势，在国际市场发展势头良好，目前MRI约60%销往国外，公司未来还将加快MRI发展，以MRI产品国际化带动其它产品国际化，我们认为医疗器械未来存在产业转移趋势。

　　在X射线机领域，万东医疗在国内最大的竞争对手是上海医疗器械集团，华源生命和上药集团各持上海医疗器械集团50%股权，在近期华润对华源的重组中，华润收购了北京医药集团(万东医疗实际控制人)50%的股权，同时也成为了上海医疗器械集团的实际控制人，上海医疗器械集团构成对万东医疗同业竞争，华润将可能对旗下医疗器械业务进行整合，这将有利于万东未来发展。

　　我们认为：①政府对X射线机集中采购，万东医疗受益于政府采购；②公司高端技术逐步成熟，经营面临拐点；③华润重组将对内部资源整合，虽然时间难以确认，但是大势所趋；④公司2006年收入5亿，净利润2600万，利润基数非常低，资产较实，在政府订单推动下，要实现较大增长并非难事。

　　我们预计公司2006-2008年每股收益分别为0.18元、0.26元和0.32元，公司尚未完成激励机制，这可能成为制约因素，但从产业发展趋势看，公司值得关注，首次评级“增持”。

　　同仁堂(增持/21.85元)：短期经营还难能乐观同仁堂历经多次营销改革，从目前看现款现货策略已经得到贯彻执行，但由于执行现款现货，渠道货源不足，产品难以较好分销至终端，因此部分市场被竞争对手所占据，公司主要问题仍然是渠道分销和终端推广能力偏弱，这两点提高必须加以时日。

　　2006年公司主导产品销售收入都有不同程度下降，公司也将顺势而为计提坏帐，我们预计2006年净利润下降35%，每股收益0.45元，预计2007年1季度母公司和科技公司收入和净利润增长同比持平。

　　最新推出的278种中成药限价目录，同仁堂有60多个规格位列其中，其中天然麝香安宫牛黄丸最高零售价提升10%，18种主要品种产品优质优价，其他40多种普药都有不同程度下降，但都对业绩影响甚微。

　　公司股权激励将根据政策推出，但我们认为即使公司内部机制解决，营销提升也还需要时间，因此短期经营难能乐观，我们认为立足于同仁堂基本面好转的投资时机还没有到来。

　　5. 2006年医药板块业绩回顾

　　及2007年一季度和未来经营展望我们对2006年年报业绩进行了前瞻：

　　业绩增长超过50%的公司是国药股份、华兰生物、通化东宝、西藏药业；..业绩增长在30%-50%之间的公司是天坛生物、江中药业；..业绩增长在20-30%之间的公司是恒瑞医药、东阿阿胶、山东药玻、丽珠集团；..业绩增长在10%-20%之间的公司是云南白药、广州药业、华邦制药；..业绩小幅增长的公司是片仔癀、天士力、南京医药；..业绩下降的公司是海正药业、华海药业、同仁堂、益佰制药、双鹤药业；中燕经过重组，业绩也有下降。

　　我们认为当前股价再以2006年业绩评判已无意义，因为绝大多数个股都已经在反映2007年经营业绩，我们之所以对2007年一季度进行展望，也是为了给2007年业绩提供较好判断。申银万国 罗鶄