黑色金属：二季度将调整下半年机会更大

　　广发证券

　　周德昕

　　关于钢铁股的争论从底部一直争论到现在，现在钢铁股是处于顶部还是半山腰，从客观的角度看，需要到年底才能检验，但从投资、研究的角度出发，需要作出预测。我们拿出如下观点，供大家参考。钢铁行业估值仍有提升空间根据我们对近几年的钢铁股行情的总结和国内外钢铁工业的估值比较，我们认为钢铁股仍有机会，估值上仍有提升空间，另外2007年的行业利润仍将保持增长，但股价的表现将以振荡的形式出现，而且振荡的幅度会比2006年大得多，需要提醒的是在钢铁股上赚钱的难度要加大。

　　估值目标的达到不会直线上升，而是振荡向上行业性估值革命的发生要比单个被低估的钢铁股股价提升要困难得多，因此在07年的钢铁股投资上，对时机的把握非常重要。对投资时机的预测，我们基于以下假设：“整体市场不会出现如06年那样的单边上涨行情。”从时机上我们判断，4月中旬之前钢铁股仍有一定投资机会，机会主要来源于：龙头钢厂的钢价上调、基础建设及工业制造对钢铁的需求强劲、年报季报行情、分红行情。

　　在二季度，我们认为钢价可能扭头向下，随着刺激钢铁股行情的动因减少，可能仅剩资产注入、行业并购因素，而这两个因素已经在钢铁股上有了充分的表现，随着分析师看空言论的增多，我们预计钢铁股将会步入调整。

　　由于钢铁股的下跌幅度从来都是超过钢价的(参考笔者05-09-15《钢铁周期策略分析：07年上半年钢价见底》)，经过了充分调整后，初步预计在下半年(或者在国庆后)，市场发现钢铁行业盈利水平并没有预期的那么差，因此，钢铁股将重新迎来较大的投资机会。

　　由于二线钢铁股因为资产注入、购并、权证因素而大幅炒作，如邯钢、包钢、八钢、南钢、酒钢、新钢钒等，股价均已达到行业较高水平，我们不再推荐，我们建议关注龙头股宝钢、武钢、鞍钢、太钢。

　　估值讨论-10倍PE不是钢铁股的天花板钢铁股估值定位什么水平合适？这是个困扰市场的老命题。估值方法在大的分类上有绝对DCF法和相对比较法，笔者始终认为，运用DCF法缺乏站得住脚的理论依据，因此笔者还是倾向于相对比较法。相对比较法的核心就在于找对参照物，目前业内应用的参照物有(指标包括市盈率、市净率等)：国内钢铁股历史PE(PB)、国际钢铁股当前PE(PB)、国际钢铁股历史(与中国工业发展速度相似时期)PE(PB)。参考笔者在04-12-14撰写的《钢铁行业估值专题分析》。

　　市场中对很多股票的估值分析都是为目标价位服务的，也就是什么指标有利于接近目标价格就用什么样的指标，例如：用市盈率不行，就用市净率、市销率、市现率等，目前还有用其他国家的“钢铁股估值／整体市场估值”方法。另外在国际估值方面，哪国的估值有利于达到目标价就应用哪国，而其实各国的经济发展不同，资本市场不一致，对应的估值就会有所差别，如韩国的市盈率普遍偏低，日本的普遍偏高。这种选择“比较对象”来接近目标价格的估值模型，笔者称之为“屁股指挥脑袋”。由于估值本来就是一个没有绝对正确的方法，因此我们尽量从合乎逻辑的角度的探讨估值。

　　我们主要把PE作为比较指标，以下是我们的经验数据，供大家参考：

　　1、我国历史上的钢铁股的年度的市盈率没有超过16倍。可以2003年开始的五朵金花中的“钢花”为参考。

　　2、当前国际钢铁股的PE要比其在工业化快速增长时的PE要低得多。

　　分析世界钢铁发展史，一国工业经济的崛起总是伴随该国钢铁行业的崛起。19世纪欧洲经济主导全球的时期，是克虏伯等为代表的钢厂；20世纪初，美国工业经济称霸全球时期，美国钢铁公司实力强大，成为全球钢铁行业的领导者；再后来是日本工业的崛起，20世纪70-80年代，新日铁为首的钢铁公司领导全球；之后到90年代，亚洲四小龙的崛起，使得韩国浦项、台湾中钢崛起。由于如现代意义上的股票市场的历史远并没有钢铁工业长，因此回顾钢铁股历史也只能从有正规记录的历史开始，根据《漫步华尔街》的记录中，我们看到了在20世纪四五十年代，美国的钢铁股牛气冲天，市盈率一度高达18倍。浦项、美国的纽科、台湾的中钢都有过较高市盈率的历史。

　　3、国内钢铁股相对国际市场应该有溢价。截止2007年3月1日，主要国际钢铁股的市盈率均比2006年上升，这种上升不是来自于分母(EPS)的下降，而是来自于EPS上升的背景下，股价上升幅度更大。浦项的市盈率从4-5倍上升到目前的8-10倍。当前我国龙头钢铁公司的盈利能力(用EBITDA来比较)并不明显亚于国际钢铁公司，而未来10年的成长性却要好得多，在国外，国际钢铁巨头基本没有新扩产能，被称为夕阳产业，而国内的钢铁行业在重工业化时期还有较好的成长前景，加上国内的行业并购才刚刚开始，行业集中度提高后，吨钢的盈利水平将会提高到与国际相当的水平。

　　4、钢铁公司业绩波动幅度下降使得“钢铁股必然要有低市盈率”命题不再成立。钢铁股的估值低主要是因为其周期性，但在过去4年(2003-2006年)，我们看到我国钢铁行业的利润波动已经很小，且即使是下滑到2005年的低谷，在各行业中，盈利水平仍然较高，我们还测算2007-2010年的盈利情况，并认为我国钢铁行业出现微利的可能性很小(有几个月出现微利是可能的，但全年不太可能)，因此钢铁行业不会再出现如马钢盈利在历史上的有巨大波动的局面，“钢铁股一定要有一个较低的估值水平”似乎很难站住脚。如商业零售30倍、酒类50倍、工程机械(也是周期性行业)20倍、水泥20倍等等的PE是合理的话，钢铁股没有理由仅在目前9-10倍。

　　因此，我们总结如下，并非目前的10倍、12倍的07PE就是钢铁股的天花板，钢铁股到达15倍的PE并非是痴人说梦，笔者在《2003年度钢铁行业投资策略报告》上就论证过，钢铁股的PE将达到16倍，当然当时碰到了16倍，但没有站稳，该报告一度被人说为痴人说梦，现如今，我们认为，钢铁股在未来2年，将可能站稳15倍的PE。

　　前途光明并不代表征途顺畅前面分析的是，钢铁股的估值有提升空间，但我们并不认为，在2007年钢铁股走势中，能够顺利实现该目标。我们一直强调一个观点，个股的低估相对容易得到市场的纠正，但一个行业的低估，要想实现估值的突破是有较大难度的。

　　关于2007年的钢铁行业，我们的观点是“不会像投资者想像的那么好，也不会像投资者想像的那么差”，关于钢铁行业的利好和利空，相关的分析报告罗列的很多，我们运用抓主要矛盾的方法来分析，主要矛盾是钢材供给增长过快的形势将有所缓解，将弥补出口下降带来的冲击，另外需求仍然呈现较快的增长势头，在工业化时期，我国对大宗原料的需求将会非常强劲，即使在2004、2005年行业一度下滑的背景下，我们也坚持了“我国钢铁行业的问题不在需求，而在供给”的观点，事实证明了这点；其他因素都是次要矛盾，对钢价会形成影响，但不能决定钢价的总体运行趋势。

　　“关于钢价对钢铁股行情走势起着引导性作用”的命题我们不想再赘笔(以前一度有分析报告认为钢铁股走势受钢价波动影响较小，我们不再论证，我们的投资思路主要依靠对钢价的判断，参考笔者05-09-15《钢铁周期策略分析：07年上半年钢价见底》)，我们判断全年的钢价走势将是“U”型。尽管宝钢已经上调了二季度的钢材销售价格，这个利好将在3月份得以反映到钢材市场上，随着钢铁行业利空因素的累积，如

出口退税下调的压力，钢材

反倾销带来的压力，其他亚洲钢材生产大国俄罗斯、印度出口增加对国际钢材市场的压力，钢厂春节后生产力度加大使得低库存利好因素消失等等，加上历年二季度出现价格下滑带给经销商的心理压力，我们判断二季度钢价将出现下调，最迟不会超过5月份。

　　投资建议：买入龙头股等待估值革命由于二线钢铁股因为资产注入、购并、权证因素而大幅炒作，如邯钢、包钢、八钢、南钢、酒钢、新钢钒等，股价均已达到行业较高水平，我们不再推荐，我们建议买入龙头股宝钢、武钢、鞍钢、太钢，龙头股将引领钢铁行业发生估值革命，而上一阶段钢铁股的上涨仅仅是价值复苏。对龙头股的操作，一来可以长期持有，直到估值革命的完成；二来可以参考我们的时机判断，做一些波段操作。

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