有色金属：行业仍具备投资价值谨慎推荐

　　国信证券

　　郑东

　　氧化铝价格上调属于短期行为，铝价下行则为中长期趋势

　　2月1日，中铝上调氧化铝现货价格至3600元每吨，由于国内外氧化铝产能的释放，我们认为这种上调仅为短期紧张的反映，氧化铝价格将维持低位，但其下跌幅度亦不至于危及生产企业的生存。对于铝价，由于供给相当宽松，而成本亦很低，中长期看，我们认为铝价趋于下跌。

　　铜价在5000~5500美元/吨处得到支撑，07年全球过剩的趋势不变

　　春节期间，外盘铜价大幅度反弹，前期铜价的下跌在5000~5500美元/吨的位置获得支撑。目前，中国的需求仍是市场关注的重点，我们认为，国内进口铜将恢复，需求增长依然存在，但不足于消化产量的增长，07年，全球精铜过剩的趋势不变，我们适度看空07年的铜价。

　　镍、锡、锌、黄金的表现依然十分抢眼

　　由于供需层面的紧张，镍、锡、锌等基本金属的价格快速上涨，二级市场上此类公司的表现相应的非常突出。黄金价格受到油价的推动也出现大幅度上涨，对黄金股的推动作用亦十分明显，但我们认为，除了看好金价走势外，后期黄金股的走势将更多的受到矿山注入和收购集团资产等因素的推动。

　　年报和季报集中披露期，将再现有色板块业绩推动的风采

　　3~4月份，年报和季报的集中披露期，有色板块的优异业绩将得到展现，尤其是1季报将会确立全年的增长趋势，更为重要。

　　我们维持有色金属行业谨慎推荐的投资评级，即同时考量估值水平和业绩增长两个重要因素，07年的投资选择将是多样化的，我们仍最看好一体化或深加工类有色股，包括稀土、锂、钛、高纯铝、电子铝箔、铝板带箔、钨等上市公司；资源股方面，我们继续看好锌、黄金类资源股以及资源量大幅度上升的铜资源股；电解铝方面，低估值的公司以及存在中铝收购可能的公司仍是我们关心的重点。07年，我们重点推荐的有色上市公司为：稀土高科、西藏矿业、宝钛股份、新疆众和、南山铝业、宏达股份、中金岭南、山东黄金、云南铜业和关铝股份。系统的分析可参考我们的年度策略报告和系列月度报告。

　　2月份行业运行动态及简评

　　铝：铝价持续下跌，中铝上调氧化铝价格至3600元/吨

　　2月份，国内电解铝价格继续下跌，环比下跌1.35%；而国际铝价维持震荡。

　　我们依旧维持前期的观点，即电解铝价格将继续回落，且国内铝价的跌幅将大于国际铝价的跌幅。原因是：1。国内电解铝闲置产能的释放潜力巨大。目前国内电解铝产能利用率仅约75-78%。如果剩余的产能全部释放将增加电解铝供应量300万吨左右。2。未来新增电解铝产能非常可观。据发改委统计，目前，国内在建项目11个，建设总能力112万吨；拟建项目0个，总能力140万吨。也就是说未来将有252万吨新增电解铝产能。而根据各机构对国内电解铝消费的乐观预测，即便消费增速达到25%，也只增加了213.5万吨的消费量，供应量的增加远远大于消费量的增加。因此，仅从潜在增量上来看，国内电解铝市场供应过剩局面仍将存在。而存量方面，2006年国内电解铝产量为919万吨，消费量为854万吨，国内市场已供应过剩65万吨。因此，07年国内电解铝价格将受到基本面供过于求的影响持续下跌。春节之后，国内各地的铝锭库存出现了明显的增加，表明供给方面相当宽松，值得关注。

　　而国际电解铝价格也难逃下跌趋势，由于氧化铝价格的大幅下跌，使利润从上游氧化铝生产转移到中游电解铝生产，致使全球电解铝厂开始重起闲置产能，有消息称，美国闲置产能纷纷开始投产，其中包括美铝在华盛顿的intalco工厂、哥伦比亚福斯铝业、Ormet等等。但由于国内电解铝出口退税的取消及出口关税的上调，国内电解铝出口量受到限制，因此，国内电解铝产量的大幅增加对国际铝价的冲击有限。

　　2月1日，中国铝业将氧化铝出厂价由2400元/吨上调至3600元/吨，上调幅度50%。这是继国内七家氧化铝冶炼厂联合对现货提价至2900-3300元/吨及国际氧化铝现货价格大幅回升后中国铝业的第一次提价。我们认为，未来中铝再次提价的可能性很小，氧化铝价格的回升不具备持续性。氧化铝价格主要是受供需基本面影响，07年受国内氧化铝产能的大量释放的影响，国内供应过剩的局面依然存在。据中国有色金属工业协会预测，07年国内氧化铝产能将达到2700万吨，同比增长42%；产量2000万吨，同比增长46%。而一些影响氧化铝价格的短期因素也已消除，如春节备货已结束及几内亚罢工也已结束。预计07年氧化铝价格将维持低位。

　　氧化铝价格的上调将增加电解铝企业的生产成本，此次，中铝上调氧化铝价格1200元/吨，意味着直接增加每吨电解铝生产成本2340元，但对于不同的电解铝企业由于其长单和现货比例的不同，其受到的影响也不同。如：焦作万方、包头铝业决大部分为与中铝签订的长单，其成本已锁定，此次调价对其并无影响。

　　而关铝股份和中孚实业等由于长单比例较小，受到的负面影响较大。云铝股份的氧化铝绝大部分来自进口，因此，中铝调价对其没有影响，但依旧受到国际氧化铝价格上涨所带来的负面影响。

　　铜：铜价短期内有望回升，全年将维持适当看空且跌幅有限

　　2月份，国际、国内铜价环比分别下跌2.9%和3.6%。虽然许多生产商，如：智利Cerro Colorado铜矿、南方铜公司Ilo冶炼厂仍存在工人罢工的可能，但这似乎并没能阻止铜价下跌的趋势。对美国经济增长减缓的担忧仍是铜价下跌的主要原因。根据美国住宅建筑协会的报告显示，07年美国新屋开工建设数量将同比下滑13%，铜消费将受到相当大的影响。而美国工业数据也非常疲弱。2007年1月份，美国制造业指数从12月的51.4回到49.3，是自2003年4月份以来的最低水平。

　　不仅是美国，其他地方如欧洲、日本的工业增长也开始减速。预计07年全球铜市将趋于过剩，国际铜价将维持震荡下行，但跌幅有限。

　　由于国内铜价与国际铜价走势密切相关，国际铜价的下跌必将带来国内铜价下跌。但值得注意的是，从06年12月起，国内铜进口量开始有所回升，根据中国海关数据显示，去年12月份精铜进口量95831吨，同比增长59%，而今年1月份中国进口未锻造的铜及铜材229077吨，同比增长44%。我们认为，进口量的回升有三个原因：1。由于国际铜价的大幅下跌，使进口铜极具吸引力；2。国内铜库存持续减少，同时在现货市场上我国两大主要铜生产商——江西铜业和云南铜业的供给量非常之少，因此，只有通过进口铜来满足国内需求。3。铜价的大幅下跌提升了国内铜需求，使原来因高铜价而延迟消费的一些下游行业开始恢复对铜的需求。中国进口量的增加有望使国际铜价短期内有所回升，但基于对基本面供过于求的判断，国际、国内铜价未来仍可适当看空，但跌幅有限。

　　锌：良好基本面将助推锌价上涨

　　锌是二月份跌幅最大的金属，国际、国内环比跌幅分别为14.9%和4.16%。

　　锌价的大幅下跌主要是受全球经济增速放缓，尤其是美国经济的影响，同时，国外进口矿加工费已由前期接近0左右水平升至近期的250—280美元，锌矿的供应瓶颈得到了缓减，市场对锌冶炼产能的大量释放的担忧也由此产生。而近期，锌库存小幅回升的现象也提升了人们对基本面改变的担忧。我们认为，07年全球锌市供不应求的局面将继续存在，但短缺现象较06年有所好转。虽然锌供应量在07年将有比较大的增加，但消费的增长依然可观，特别是在目前锌价大幅下跌后，下游用户购买动力加大，而国内镀锌板及汽车行业的快速增长都带动了锌需求。据国际铅锌研究小组预测，2006年全球锌短缺42万吨，07年将缩小到18万吨。

　　基于锌良好的基本面，我们继续看好07年锌价。

　　黄金：具有长期投资价值

　　据世界黄金协会统计，06年全球黄金需求量下降10%，至3362吨。主要是由于高企的金价抑制了人们对金饰的消费。但06年第四季全球黄金需求开始回升，较05年同期增长近6%，达到986.6吨。在黄金消费结构中，黄金投资需求有所增长，由05年的596吨升至637吨，增幅7%。国内方面，黄金消费比较平稳，2006年黄金消费量约为240吨，较2005年仅减少了1吨。2006年国内产金量为240.08吨，同比增长7.15%，为历史最高水平，国内供求基本平衡。

　　受油价回升和美元贬值的影响，2月份国际、国内黄金价格环比分别上涨4.3%和3.7%。未来油价有望继续回升，而美元贬值也将持续，黄金的保值作用将得到体现。同时，基本面也将对黄金价格形成良好支撑。从全球来看，矿产金的供给增长有限，而消费在07年将保持强劲，尤其是中国、印度等地区的金饰消费非常乐观。同时，随着国内黄金投资品种的增加，黄金投资需求将大大提升。

　　因此，无论是从黄金的基本面还是金融属性来看，07年黄金都具备很好的投资机会，我们看好07年黄金价格。

　　关注的上市公司年报点评

　　南山铝业——06年业绩符合预期, 07年业绩将爆发性增长

　　公司2006年全年实现主营业务收入22.43亿元，同比增长59.45%；主营业务利润3.95亿元，同比增长40.8%；净利润1.73亿元，同比增长25.49%。

　　实现每股收益0.28元。业绩的增长主要来自于公司铝制品业务的增长，06年公司铝制品业务贡献收入18.18亿元，同比增加75.88%；贡献主营业务利润2.57亿元，同比增加52.35%。

　　由于铝材销量的增加及产品价格的上涨，致使公司铝制品业务收入比重由05年的73%上升到06年的81%。随着公司高精度新型铝合金材料生产线项目的投产与达产，公司铝制品业务的收入占比将持续上升。

　　公司06年铝产品的销售毛利率为14.13%，同比下降了2.19个百分点。在氧化铝价格大幅下跌，铝材价格上涨的情况下，毛利率下降令人费解。我们认为，这是由于公司控股子公司烟台南山铝业新材料有限公司的高精度新型铝合金材料生产线项目完工转资，开始计提固定资产折旧所致。而由于公司产品产量尚少，且试产期间，各项消耗较高，从而导致产品毛利率下滑。预计未来随着产量的增加，铝制品的毛利将有所上升。

　　正如我们前文所分析的，07年公司毛利将有提升的空间及管理费用率也将回归一个合理的水平。因此，随着07年公司热轧、冷轧以及氧化铝生产线投产和达产，公司业绩将大幅上涨。

　　随着07年公司热轧、冷轧生产线投入生产，公司业绩将大幅上涨。我们继续维持对公司07/08年EPS 0.96、1.12元的预测。国际上一体化铝业公司的07年PE值均在11倍以上，而具有代表性的美铝、加铝的市盈率长期基本均在12~18倍左右，因此给予公司12~15倍的PE。根据07年的盈利预测，公司的合理股价在11.5~16.5元之间，公司当前股价为12.67元，仍上涨空间，因此维持对公司“推荐”的投资评级。

　　山东黄金——集团资产注入将大幅提升公司盈利水平

　　公司2006年全年实现主营业务收入35.62亿元，同比减少6.34%；主营业务利润4.7亿元，同比增长39.5%；净利润1.28亿元，同比增长46.62%。实现每股收益0.8元，同比增长45.74%，略低于我们的预期。主营业务收入减少主要是公司外购非标准金精炼标准金销售量减少所致，06年公司外购非标准金精炼收入为27.24亿元，同比减少了13.1%。而黄金价格上涨，公司生产能力的提高，选冶综合回收率的上升及选矿处理量的增加是公司净利润上涨的主要原因。

　　06年公司主营业务收入出现下滑，但主营业务利润仍保持较高增长，主要是公司自产金业务利润率大幅提升所致。公司06年自产金主营业务利润率达到56.2%,比上年增长6.25个百分点。由于自产金销售利润率的上升，尽管购非标准金精炼标准金利润率出现小幅下滑，但公司黄金业务整体利润率也得到了大幅提升，达到14.71%，同比增长5.98个百分点。

　　06公司ROE水平由05年的14%大幅上升至18.76%，主要是由于销售净利率同比上升1.3个百分比点至3.6%。未来随着公司自产金产量的提升，费用率将有所下降，公司盈利水平也将持续上升。

　　公司此次非公开发行将收购集团的金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度鑫汇金矿资产。其总储量达88吨。资产注入后，公司的黄金资源储量将从原来的74吨上升至162吨。预计自产金年产量也将从目前的6吨增加至13.7吨左右。公司的盈利能力有望大幅提升。

　　我们认为，集团资产注入后，公司的盈利能力也将大幅提高，同时，未来集团整体上市的预期加大。我们将资产纳入合并报表的时间由07年的年初更改为07年二季度，因此，我们下调公司07年1.45元的盈利预测至1.35元，并维持08年1.65元EPS的预测。根据国内外同类公司的估值水平，并考虑到公司未来成长性，我们给予公司35~38倍的PE。根据07年的盈利预测，公司的合理股价在47.25~51.3元之间，公司当前股价为49.19元，已经进入到我们的合理价格范围，暂时维持对公司“推荐”的投资评级，同时提示投资风险。

　　投资建议：

　　我们仍维持07年有色金属行业投资策略报告以及1月份月报中的观点，即同时考量估值水平和业绩增长两个重要因素，07年的投资选择将是多样化的，我们仍最看好一体化或深加工类有色股，包括稀土、锂、钛、高纯铝、电子铝箔、铝板带箔、钨等上市公司；资源股方面，我们继续看好黄金、锌类资源股以及资源量大幅度上升的铜资源股；电解铝方面，低估值的公司以及存在中铝收购可能的公司仍是我们关心的重点。

　　同时，我们再次重申前期报告的观点，在当前A股市场许多领域的估值水平已经高于成熟市场的情况下，由于有色板块当前并未被高估，未来业绩增长仍有支撑，尤其是1季度年报季报期有色板块优异的业绩将构成股价上升的动力，值得投资者关注。

　　以下是国信