汽车行业：供求趋势逆转 车市曙光初现

　　国信证券

　　傅华星

　　06行业见底回升，盈利运营指标得以改善

　　06年汽车行业规模以上企业累计实现主营业务收入15290亿元，同比增长27.8%，增速明显高于上年。规模以上企业累计实现利润总额768亿元，同比增长46.03%，增幅同比提高70个百分点，利润增长为242亿元。全年增长速度呈现前高后低的走势。全行业净资产收益率水平已经达到13.1%，显示行业投资回报率开始具备吸引力。

　　各子行业盈利水平协调发展但不同经济类型企业差距较大

　　整车制造业和零部件制造业，贡献度分别为45.7%和38.7%。各不同经济类型企业中，三资企业总体盈利利润贡献达68%，其次是民营企业占21%，最后是国有企业占11%，预计趋势仍将持续。

　　07年供求趋势继续向好的方向发展

　　2006年行业固定资产投资增速仅为30%，比05年低了21个百分点。因此07年全年行业的供应增长速度将显著慢于06年。结合供求分析，假设行业投资效率没有发生大的变化，则07年很可能出现部分产品供不应求的状况。

　　07年乘用车行业盈利状况将继续好转

　　初步统计行业前15家企业总产能扩张幅度为38%，考虑到实际总产量增长一般低于理论总产能扩张，只要07年需求增长不低于06年(35%)，则轿车价格战就应趋于缓和。各厂商中以长安福特最具成长动力。

　　07年1月份汽车市场动态

　　1月份汽车产销量环比略有下降，但同比增速则有明显提高。商用车增速较高，比较反常，估计与历史同期低基数有一定关系。根据最

新车市动态，由于节日因素，多款畅销车型都无现车可售，提车时间基本都要三月份以后，经销商加价现象再度出现在07年初车市中。其中海马股份旗下福美来2代成为车市明星，同比增长高达236%。

　　06年行业回顾1：收入和利润增速显著回升，盈利能力及运营指标得以改善

　　2006年汽车行业市场销售活跃，需求回升，带动了主营业务收入的增长。

　　2006年全国汽车行业规模以上企业实现主营业务收入保持快速增长，增速明显高于上年。累计实现主营业务收入15290亿元，同比增长27.77%，增长额为3323亿元，增幅同比提高17个百分点。2006年行业主营收入增长率的变动呈现前高后低的走势，增幅虽有所回落，但始终高于上年同期水平。

　　2006年全国汽车行业规模以上企业实现利润总额始终保持高速增长，整体盈利水平显著。2006年汽车行业规模以上企业累计实现利润总额768亿元，同比增长46.03%，增幅同比提高70个百分点，增长额为242亿元。从利润增长趋势看，全年呈现前高后低的走势，但总体保持了较高的增幅。

　　2006年汽车行业规模以上企业收入及利润情况获得大幅度改善，使得行业盈利能力、营运能力及成长能力等相关指标有不同程度的提高。与上年相比，除产销率下降外，其余指标均好于上年水平。从最基本的净资产收益率指标看，全行业ROE水平已经达到13.1%，显示行业投资回报率开始具备吸引力。另外，行业资产负债率和利润水平也显示行业整体财务状况良好。

　　06年行业回顾2：各子行业盈利能力协调发展但不同经济类型企业差距较大

　　2006年汽车行业各子行业中利润贡献较大的主要是整车制造业和零部件制造业，贡献度分别为45.7%和38.7%。改装车和摩托车制造业由于各种原因仍然处于发育不足的阶段，利润贡献合计不到7%。汽车发动机制造业本应处于高盈利水平，但国内发动机生产企业有近60%属于企业自配，所以这部分利润体现不出来。从总体看，各子行业利润总额均有较大增长，显示行业整体盈利能力得到提升，这种趋势有望持续。

　　从不同经济类型企业分析，三资企业总体盈利能力最强，利润贡献达68%，其次是民营企业占21%，最后是国有企业占11%。并且从增长速度看，这个排列次序依然相同。照此趋势发展下去，国有企业行业地位将不容乐观，这也提醒投资人选择投资对象时仍需将重心放在竞争力较强的合资及民营企业上。

　　07年行业展望1：供求趋势继续向好的方向发展

　　行业固定资产投资增速为行业供给的先行指标。以国内轿车厂为例，从开工建设到投产的周期基本在10-20个月之间。如果是纯生产线投资和技改项目，建设周期就更短。参考06年固定资产投资情况，增速下行的趋势十分明显：2006年行业固定资产投资增速仅为30%，比05年低了21个百分点。这就决定了07年全年行业的供应增长都不会比06年更快。

　　这里有一个现象需要解释，我们看到05年行业累计固定资产投资增速达到51.1%，而06年行业销售收入仅增长27.8%，按道理应该出现显著供大于求的情况，但实际是06年的行业盈利情况却显著回升。即使考虑出口占到国内收入的8%，那么仍然有接近15%的投资没有转化为相应的产出。可能的一种解释是汽车产品作为一种差异化较高的商品，必然存在部分无效投资(比如因为产品不对路，华晨投资40亿的轿车厂多年无法达到额定产能)。这与我国汽车产业尤其是轿车产业尚处于发展初期，厂商投资盲目性较高有一定关系。另外，整车产能的快速提高与关键零部件配套无法衔接上也将造成短期的投资无效。这也是目前众多合资整车厂在产品畅销时面临的问题。

　　图中可知，从04、05、06年三年来交运设备行业投资增长总趋势来看，增速逐步回落的迹象非常明显。

　　另一方面从2000年以来的销量情况看，汽车行业整体销量增长速度介于15%到40%之间，25%左右的增长速度是一个可持续的良性增长速度。从我国汽车行业投资情况看，近两年总体呈现逐步回落的走势，但是绝对增长速度依然保持了一个较高的水平。

　　在我国汽车产品构成中，目前与消费相关的乘用车销量已经占到70%。观察近期的消费者景气指数走势，再结合宏观经济背景，我们认为2007年汽车行业需求增速不应大幅度低于2006年27.8%的年增速。

　　结合供求两方面情况，假设行业投资效率没有发生大的变化，则2007年汽车行业很可能出现部分产品供不应求的状况。一月份车市表现很可能是一个行业转暖的先兆。

　　07年行业展望2：乘用车行业盈利能力继续好转

　　由于乘用车行业上市公司代表性不足，我们按照中汽协口径统计了行业销量排名前20位的乘用车厂商的毛利率和净资产收益率，以此作为行业平均盈利能力的参考。

　　该统计样本基本囊括了产销量居前的20多家主流乘用车企业。从净资产收益率(计算时以利润总额为基数)看，2003年到2005年连续回落，05年达到11.7%的最低点，06年则恢复到15.6%，这说明乘用车制造行业投资回报率确实具备吸引力。而像广州本田、上海通用、四川丰田这样的领先企业ROE水平长期都在40%以上。另一方面，尽管轿车价格战连绵不断，但行业毛利率水平基本都在15%到20%间波动。从趋势看，07、08年应是行业盈利能力逐步攀升的过程。

　　07年行业展望3：乘用车企业产能扩张情况

　　鉴于行业良好的增长前景，国内部分乘用车企业在07年将有大幅度的扩产计划。下表初步统计了排名靠前的厂商新建生产线的扩能情况(不含原有生产线的技改，但这种产能提升一般每年不超过10%)。可以看出，上市公司长安汽车和一汽夏利下属合资公司产能扩张速度较快。综合看，前15家企业产能扩张幅度为38%，考虑到实际总产量增长一般小于理论总产能扩张，只要07年销量增长不低于06年(35%)，则轿车价格战就应趋于缓和。

　　下表中可以看出，长安福特不但扩张计划最激进，而且投产车型都极具市场竞争力。从

福克斯到

马自达3到S-MAX(2007年欧洲年度车型)以及最新款的蒙迪欧，陷入巨额亏损的福特可以说将全球最好的车型都拿到了重庆长安。福特南京工厂产能和车型的保密为公司未来增长增加了一点不确定性，但仅从其整车厂20万辆的产能和发动机厂25万台的投资规模看，这个项目肯定是07、08年的持续快速增长的来源。

　　07年1月份汽车市场动态

　　1月份汽车产销量环比略有下降，但同比增速则有明显提高。汽车产销各为76.19万辆和71.71万辆，销量同比增长34%。其中，乘用车产销各为56.75万辆和55.25万辆，销量同比增长31%。乘用车中轿车销量同比增长39%，MPV和SUV同比增长41%和54%，微客增长最慢仅为1%。

　　商用车产销量各为19.44万辆和16.46万辆，销量同比增长46%。商用车的增长速度比较反常，明显超过06年14%的历史增速。这与06年1月商用车销量出现阶段性低点有一定关系。如果这种高速增长持续能持续到3月份，那么企业用交通运输工具的大幅度增长将可能预示着宏观经济形势的进一步向好。

　　一月份轿车市场亮点颇多，自主品牌轿车表现突出，共销售12.67万辆，比上月增长17%，占轿车总销量的30%；日系车销售10.74万辆，占轿车总销量的26%。在销售居前的十款车型中，海马股份推出的福美来2代增速最快，同比增长高达236%。而凯美瑞和比亚迪F3作为新上市车型，一举跻身前十强。根据最新车市动态，由于节日因素，多款畅销车型都无现车可售，提车时间基本都要三月份以后，经销商加价现象再度出现在07年车市中。

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