整体上市机会主要来自于央企的整合重组

　　平安证券

　　蔡大贵

　　1、政策背景。目前整体上市热的政策背景首先源于国内资本市场的战略地位得以确立，大力发展资本市场成为国策；其次源于中国证监会与国资委对整体上市的大力支持。国家先后出台一系列政策支持大型企业整体上市注入优质资产，以促进上市公司扩大规模，提高质量。

　　2、整体上市的目的与作用。首先，大型企业整体上市是发挥资本市场资源配置功能提高行业集中度的内在需要。与国际水平比较，我国行业集中度明显偏低，竞争能力不强。通过整体上市，上市公司可以迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度。其次，整体上市还有利于提高上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性，进一步完善公司治理。第三，整体上市有利于上市公司整合资源，完善产业链，形成产业一体化优势。这些作用的共同发挥均有利于提高上市公司质量。

　　3、整体上市的途径一般有三种模式。一是“换股IPO”模式；二是“换股并购”模式；三是“增发收购”模式。企业集团可以根据自身的情况和发展需要选择不同的整体上市模式。

　　4、过往的经验显示，整体上市为标的公司带来较为理想的交易性机会。特别是采取“换股IPO”模式的整体上市，给标的公司股价带来较大的套利空间。还有一些标的公司的股价在整体上市前后也获得了大幅度的上涨。

　　5、整体上市对股东价值的影响。目前来看，大多数的整体上市可以增厚标的公司的每股盈利。每股盈利增厚并不一定意味着增加了标的公司的股东价值。整体上市是否增加标的公司的股东价值取决于所注入资产带来的资本报酬率(ROIC)是否高于加权平均资本成本(WACC)。如果ROIC高于WACC，则注入资产可以为公司带来经济增加值，亦即创造了股东价值。反之则不然。

　　6、整体上市的投资机会与风险。整体上市的机会主要来自于央企的整合重组，因此，建议重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业的央企整合与重组。其中，建议重点把握大股东实力雄厚的央企重组。与此同时，要注意防范整体上市中的风险因素。一是要防止整体上市对股东价值的损害，二是对那些盈利能力处于高峰的整体上市应保持一定警惕。

　　自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、百联股份、武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，资本市场掀起了一股整体上市的热潮，整体上市成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。

　　一、“整体上市热”的政策背景

　　1、资本市场的战略地位得以确立

　　大家知道，由于历史的原因，我国资本市场初始时期还处于试验阶段，资本市场的作用与地位还没有得到明确确立。因此以前绝大多数国有上市公司大多带有试点性质，上市公司只是集团公司的一个窗口，集团公司往往只拿出部分资产上市。因此上市公司规模较小，盈利能力不强，也不能真正体现出集团公司的实力。

　　但是，经过10多年的曲折发展，以2004年初发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为标志，资本市场在国民经济发展中的重要战略地位终于得以确立。意见明确指出，大力发展资本市场是党中央、国务院从全局和战略出发做出的重要决策，各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识发展资本市场的重要性，积极推动我国资本市场的改革开放和稳定发展。

　　随着国内资本市场战略地位的确立，以解决历史遗留问题的股权分置改革于2005年4月轰轰烈烈展开，并顺利进行。以此为契机，国内资本市场发展取得重大进步，资本市场的作用越来越为大家所重视，并得到越来越有利的发挥。在这样的背景下，利用资本市场迅速积聚和集中资本，提高企业规模和竞争实力，以迎接全球经济一体化和国际竞争就成为迫切的任务。为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业规模和实力，做大做强，大型企业整体上市应运而生。

　　2、证监会支持大型企业整体上市

　　2005年8月23日，中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”同年11月2日，国务院发布《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》(国发〔2005〕34号)。证监会在《关于提高上市公司质量的意见》中，明确提出“支持优质企业利用资本市场做优做强。地方政府要积极支持优质企业改制上市，推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。”

　　3、国资委鼓励央企整体上市

　　2006年12月5日，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。

　　在主要政策措施中，《指导意见》明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”2007年1月6日，在中央企业负责人会议上，国务院国资委主任李荣融表示，2007年，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

　　二、整体上市的目的与作用

　　1、整体上市是发挥资本市场资源配置功能提高行业集中度的内在需要

　　资本市场是资源配置效率最高的市场。在这里资本不仅可以迅速地积聚和集中，而且资本可以高效率地向效益最优的行业和公司积聚和集中，从而实现资源配置的优化。如前所述，由于以前资本市场的地位没有完全确立，部分国有上市公司的资产只是集团的部分经营性资产。一方面，这些上市公司的资产不完全，不完整，对集团公司的依赖较大，另一方面，这部分资产规模较小，竞争实力和盈利能力不强，缺乏规模效应。这种状况严重阻碍了上市公司的长远发展，甚至威胁到一部分上市公司的生存能力。更为严重的是，上市公司难以有效发挥资本市场资源配置的功能与作用，提高自身规模和竞争实力，做大做强。

　　目前我国一些重要行业集中度还很低，在全球化与国际竞争越来越激烈、残酷的今天，根本难以与国际大型企业相抗衡。以钢铁行业为例：2004年我国钢铁生产企业CR15(前15家产量占比)为45%；2005年钢铁生产企业的CR4(前4家产量占比)只有16.7%。

　　而韩国仅浦项钢铁厂的钢产量就占全国钢产量的65%；日本前5家钢铁企业的钢产量占全国钢产量的75%；欧盟15国6家钢铁企业钢产量占欧盟整个钢产量的74%；而法国的阿赛洛钢铁公司几乎囊括了法国的全部钢铁生产。

　　因此提高行业集中度成为国内企业迎接全球化国际竞争十分迫切的任务。而通过整体上市，利用资本市场强大的资本积聚和集中的功能促进企业做大做强，不是为一种较佳的策略选择。从国际发展经验来看，大型企业的发展与形成，如果不依靠资本市场的力量，都是难以想象的。埃克森美孚、沃尔玛、皇家壳牌石油、英国石油(BP)、通用汽车等财富500强巨头，无一不是依靠资本市场而发展壮大的。因此，国内企业利用资本市场迅速成长与壮大就成为一种必然的选择。

　　2、整体上市有利于完善上市公司治理

　　由于历史原因，我国资本市场中有70%以上是国有企业上市，而当时国企上市主要的目的在于甩包袱。因此，在国有股占70%左右的资本市场，上市公司的资产大都不是大股东—

　　—国有集团公司的优质资产。在A股上市的很多上市公司所经营的只是集团的部分经营性资产，上市公司仅仅作为集团的融资窗口而存在。

　　这种人为的割裂，导致上市公司对集团公司的严重依赖，上市公司无论是在业务经营上，还是在组织管理上等均缺乏独立性。一些上市公司与集团公司的业务在某种程度上存在同质性或处于同一产业链的上下游关系，上市公司的业务往往只是集团公司众多同质资产中的一块，或者是其同一产业链中的一环。这不仅导致了大量关联交易的存在，同时不利于建立现代公司治理结构。国内资本市场前期大量存在的诸多问题，如资金占用、违规担保、关联交易等等都与此有关，部分国有上市公司经营受到严重拖累。这些问题的存在大大地影响了上市公司的质量，极大地打击了投资者的信心，严重地阻碍了资本市场的发展。而整体上市后，集团公司和上市公司的同类型资产和上下游关联资产均进入上市公司，上市公司可以作为一个独立整体而存在，不再事事依赖集团公司，从而有利于确立上市公司的独立地位。上市公司独立地位的确立，不仅为完善上市公司治理奠定了重要基础，也可以部分消除集团公司和上市公司进行关联交易的基础。因此，整体上市既有利于完善上市公司治理，也有利于杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东故意占用资金、违规担保等顽疾。

　　3、整体上市注入优质资产，有利于企业整合资源，做大做强

　　通过整体上市，注入优质资产，上市公司可以在更大领域内进行整合资源。上市公司通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，不仅有利于扩大上市公司经营规模，而且使上市公司的产业链更加完整和全面，产生协同效应。因此，整体上市既有利于上市公司提高业务规模，做大做强，又有利于上市公司完善产业链，形成产业一体化优势，从而有利于上市公司提高盈利能力与抗风险能力。

　　在股权分置改革完成后，大股东和中小股东的利益取向趋于一致，大股东通过支付对价获得流通权，其股权价值得以通过资本市场逐步实现。在这种情况下，大股东有动力通过整体上市向上市公司注入优质资产。而且为了提高上市公司质量与实力，中国证监会、国资委对大型企业整体上市将给予明确支持，因此未来大型企业整体上市还将持续。

　　4、整体上市对上市公司经营业绩的影响

　　整体上市有利于提高上市公司质量，提高上市公司经营业绩。过往案例表明，通过集团整体上市方式注入优质资产可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的经营规模与盈利能力。例如，2004年7月5日，武钢股份通过增发141042万股实现整体上市，股本增加至391900万股。其中，大股东以钢铁资产认购84642万股，从而使武钢股份的权益由58.7亿元上升到174.1亿元，同比上升196.6%；资产由77.1亿元上升到304亿元，同比上升294.3%；每股收益由0.227元上升至0.798元。企业规模和企业利润大幅度提高。

　　统计显示，2006年共有29家公司完成定向增发，部分公司由此实现了整体上市。2006年三季报显示，29家公司前三季度共创造了96.46亿元的净利润，比去年同期的33.82亿元增长了185.22%。其中，在年初实现整体上市的鞍钢股份，前三季度取得了51.52亿元的净利润，同比大幅增长200%。

　　三、整体上市的路径

　　从国内资本市场上的整体上市案例来看，整体上市的模式主要有3种。

　　1、“换股IPO”模式

　　所谓“换股IPO”模式，即集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。2004年1月，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置换为TCL集团的股份，TCL通信则被注销。2006年9月22日，上港集团吸收合并上港集箱，同时定向发行股份。上港集箱流通股股东以1：4.5的比例换股上港集团(或换取第三方支付的每股16.37元的现金)

　　该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。

　　2、“换股并购”模式

　　所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股(换股比例1：1.114)，吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。

　　由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。

　　3、“增发收购”模式

　　所谓“增发收购”模式，即集团所属上市公司向大股东定向增发或向公众股东增发股份融资，收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式应用较为广泛，武钢、宝钢等均是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产；鞍钢、本钢等是通过向大股东定向增发融资收购大股东资产。

　　该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。

　　四、整体上市对公司股票交易价格的影响

　　整体上市为标的股票带来的交易性机会是相当明显的。通过对过往实施整体上市的情况及其股票价格变动的反应来看，整体上市带来的交易性机会明显，特别是采取“换股IPO”模式的，套利空间更大。

　　通过比较我们发现，标的公司整体上市后第一个交易日与整体上市前一交易日相比均获得了一定幅度的上涨(与大盘相比，华联商厦少跌12.2%，相当于“上涨”了12.2%)(见图表2)。

　　其实，一些标的公司在实施整体上市前或整体上市后获得了更大幅度的上涨。例如，上港集箱(600018)在整体上市前98个交易日内上涨57.4%，而同期大盘仅上涨23%。沪东重机(600150)自11月8日公布股权划转为中国船舶集团总公司并以定向增发实施整体上市以来，67个交易日涨幅达到219.29%，同期大盘涨幅仅为60.92%。而鞍钢股份(000898)在整体上市后至今232个交易日内上涨176.1%，同期大盘上涨幅度为144.1%；本钢板材(000761)在整体上市后至今93个交易日内上涨100.97%，同期大盘涨幅为65.78%。相对整体上市第一个交易日而言，更大的股价涨幅体现在整体上市之前或之后。

　　五、整体上市对股东价值的影响

　　作为外生性增长的重要动力，整体上市受到上市公司与投资者的青睐。目前市场已经掀起一股整体上市的高潮，投资者对此更是趋之若鹜。从目前的情况来看，由于整体上市注入的大多是优质资产，盈利能力强于上市公司现有资产，可以增厚企业每股盈利，因而整体上市受到市场大力追捧。

　　从投资者的角度来看，整体上市必须有利于股东价值的增加才值得投资者追捧。然而，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的经济增加值(EVA)。也就是说，要看注入资产是否有利于提升公司的ROIC，即投入资本报酬率。

　　我们知道，企业的经济增加值(EVA)来源于投入资本报酬率高于投入资本平均成本的那一部分价值。企业创造的这部分增加值，是股东投资这个企业所收到的剩余价值，我们通常又称之为股东价值。只有注入资产创造了股东价值的整体上市，才是对股东有意义的。因此，我们在关注资产注入和整体上市的时候，一定要关注新资产是否创造了股东价值。

　　如果整体上市注入的资产所产生的投资回报率(ROIC)高于其资本成本率(WACC)，则EVA(经济增加值)才是正值，表明整体上市创造了股东价值。否则，整体上市并不能为公司和股东创造价值。

　　在这里，有必要区分每股盈利增厚与股东价值这两个概念。整体上市或资产注入，可以增厚每股盈利(EPS)，但不一定增加股东价值。通常我们所说的每股盈利，指的是“每股会计利润”。真正代表股东价值的是EVA(经济增加值)。EVA与会计利润的最大区别在于：

　　会计利润仅仅扣除了债务投资者的投资回报要求(即利息成本)，而EVA则是在会计利润的基础上，再扣除股东所投资的股本所需要的最低资本回报，这才是股东价值。EVA是“剩余收入”的概念，即公司税后经营利润扣除债务和股权成本后的利润余额。即EVA =(ROIC-WACC)*C或EVA =ROIC*C -WACC*CROIC是资本收益率，即投入资本报酬率，等于税前利润减去现金所得税再除以投入资本；WACC是加权平均资本成本，包括债务成本以及所有者权益成本；C即投入资本，等于资产减去负债，其中，资产中除去现金，负债中除去长期负债和短期负债以及递延税款。

　　如果大股东注入资产确实提高了资本报酬率，并使之大于加权平均资本成本WACC，则该整体上市对股东而言是创造了新增价值的，对股东是有利的。反之，如果大股东打着“每股盈利增厚”的幌子，而注入资产的ROIC不能弥补其加权平均资本成本，其实是毁坏了股东价值，则对公司股东是不利的。

　　因此，投资者在分析整体上市公司时，不能一味盲目追捧。要认真分析该整体上市是否带来股东价值增加。只有那些既增厚每股盈利，又创造股东价值的整体上市，才真正有利于公司，有利于股东，才值得投资者追捧。

　　六、整体上市的投资机会与风险

　　1、重点关注央企整体上市的投资机会

　　整体上市扩大了上市公司规模与实力，提高了企业的盈利能力，使上市公司长远利益格局发生深刻变化。与此同时，由于大市值的盈利能力增强，带来资本市场新蓝筹时代的效应已有所体现。目前，无论从政策的扶持力度还是实际的操作过程来看，整体上市都在加速前行。

　　如何寻找市场上可能进行整体上市的投资机会？可以从以下四个方面进行把握：一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。二是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。三是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。四是行业发展前景好，未来成长空间较大的公司。

　　目前，整体上市的主力军主要来自于央企整合重组。不久前，国资委主任李荣融首次明确提出七大行业由国有经济绝对控制——军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运。这七大行业的整体上市应该会加速前行。李荣融多次表示，未来央企要通过整合，逐步实现整体上市。去年12月18日，李荣融就《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》接受新华社记者专访时表示，今后几年161户中央企业国有资本的调整路线已经明确。他指出，到2010年，中央企业布局将更加合理、实力明显提高、控制力进一步增强，通过战略性重组，企业户数要调整至80户到100户，其中30户到50户将发展成为具有较强国际

竞争力的大公司大企业集团。

　　2、理性分析，防范整体上市中的陷阱

　　当然，应当注意到，集团公司整体上市带来的并非全是机会，对整体上市要理性分析，对其可能带来的投资风险也应给予高度关注。

　　整体上市中的风险来自于两个方面。一个是如前面所述，当注入资产带来的资本报酬率ROIC不能弥补其加权平均资本成本WACC时而导致毁灭股东价值，是对投资者不利的。另一个是整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，不可忽视的，投资者应保持警惕。

　　例如TCL集团2003年整体上市时，每股盈利为0.3584元，当年摊薄的每股盈利也有0.2656元；到了2004年，TCL集团的每股盈利迅速下降至0.09元，2005年更是陷入巨额亏损的泥潭，一些投资者因此而遭受巨大的损失。类似的风险，需要投资者小心提防。

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