有色金属：镍价上涨凸显公司投资价值

　　中信证券

　　汪前明

　　投资要点

　　1996年，全球镍消费量只有87.4万吨，而到2006年，全球镍消费量已经达到138.8万吨，10年增长了58.8%，年复合增长率4.73%。2006年，由于全球不锈钢产量的大幅度增长，全球镍消费量增长率更高达11.7%，净增量达到14.55万吨。镍的主要用途就是用于不锈钢的生产，全球2/3的镍用来生产不锈钢，可以说，不锈钢产量的大幅度增加拉动了镍的消费。

　　2006年，全球原镍产量136.5万吨，同比增长10.7%，低于2006年镍消费量增长速度。除了2005年由于300系不锈钢产量下降导致全球镍消费量下跌外，全球镍产量增长总是滞后于消费量增长。我们认为2007年这种状况还将延续，主要原因在于：全球镍精矿产量增长缓慢制约了镍金属产量的增长；全球供给中断事件此起彼伏，制约了产量增长；行业整合降低了供给的价格弹性；

　　目前，由于全球镍供不应求，2007年镍价还会继续上涨。主要原因在于全球镍供需非常紧张，具体表现在以下四个方面，即现货升水持续上涨；镍库存已经下降到历史最低；废镍价格占镍价比例已经上涨到96%；镍价波动对供给中断事件异常敏感；

　　我们预测，2007年全球镍消费量145.68万吨，同比增长4.93%；全球镍产量142.36万吨，同比增长4.32%，全球供需缺口3.32万吨。2007年LME镍均价由2006年的24272美元/吨上涨到39000美元/吨，国内镍价由2006年的224755元/吨上涨到358000元/吨；

　　贵研铂业下属云锡元江镍业公司2007年自产镍精矿2000吨，随着镍价的上涨，公司业绩将暴涨；另外，公司汽车尾气催化剂业务在2007年有突破，成为公司另一利润增长点。未来还有40万吨镍矿等待注入公司，使公司的资源储量增加20倍。我们预测贵研铂业2007年每股收益3.01元，考虑到公司未来几年的业绩增长和资源注入给公司带来广阔的发展前景，按2007年EPS给20倍市盈率，目标价60元，比当前价格还有133%的涨幅，因此给予公司“买入”的投资评级。

　　吉恩镍业主导产品硫酸镍和电解镍，随着镍价的上涨，我们预测2007年公司每股收益2.56元。本次定向增发收购资源完成后，公司的镍金属储量将从原有的6万吨大大增加到16.61万吨，项目全部投产后，每年自产镍精矿从目前的4000吨增加到5774吨。考虑到公司未来几年的业绩增长和资源注入给公司带来广阔的发展前景，按2007年EPS2.56元，给20倍市盈率，目标价51元，比当前价格还有74%的涨幅，因此给予公司“买入”的投资评级。

　　需求分析

　　镍为银白色金属，具有高熔点，高强度的性质，还有高导磁性、抗腐蚀的特点。随着1913年镍不锈钢的发现，镍的三分之二应用于不锈钢及特种钢的生产，以及轻工产品镀镍。随着科技的发展，镍在合金生产等领域获得了越来越广泛的应用。

　　1996年，全球镍消费量只有87.4万吨，而到2006年，全球镍消费量已经达到138.8万吨，10年增长了58.8%，年复合增长率4.73%。2006年，由于全球不锈钢产量的大幅度增长，全球镍消费量增长率更高达11.7%，净增量达到14.55万吨。其中中国2006年镍消费量27.4万吨，同比增长24.4%，净增加5.4万吨，约占全球增量的1/3。

　　从上图可以看到，镍的主要用途就是用于不锈钢的生产，全球2/3的镍用来生产不锈钢，可以说，不锈钢产量的大幅度增加拉动了镍的消费。

　　1999年第三季度，全球不锈钢产量只有440万吨，而到2007年1季度，全球不锈钢产量预计突破750万吨。2006年第四季度全球不锈钢产量同比增长28%，为历年最大增幅，2007年，尽管增幅有所下降，但全球不锈钢产量还在大幅度增加，增幅还保持在10%以上。

　　从地区看，亚洲尤其是中国的不锈钢产量在大幅度增加。

　　2007年中国不锈钢冶炼产能已经达到904万吨，预计到2010年中国热轧不锈钢产能将达到1200万吨。

　　从上图可以看到，含镍比例高的300系不锈钢占全球不锈钢产量的比例一直在65%以上。2005年曾经由于镍价上涨导致300系不锈钢产量下降，降低了镍的消费量，最后导致2005年镍价持续下跌，但到2006年，由于在品质上不可替代，300系不锈钢产量转势回升，继续拉动镍消费量的增长。

　　供给分析

　　2006年，全球原镍产量136.5万吨，同比增长10.7%，低于2006年镍消费量增长速度。中国原镍产量受到镍精矿的限制，增长速度很慢。2006年底中国镍产量突然大幅度增加主要是低品位镍铁产量的增加。

　　从2005年下半年开始，全球镍的供应多了一种渠道，即不再仅是原镍和废镍，中国产商从菲利宾、印尼、新喀里多利亚进口红土镍矿生产低品位镍铁，这种镍铁含镍低(3-5%)，含磷高。以前大家普遍认为这种镍铁只能用于200系不锈钢的生产，但最近报道通过改造也可用于300系不锈钢生产，宝钢和太钢计划2007年各使用15000吨镍铁(含镍量)，张家港浦项公司也将使用10000吨。

　　新喀里多利亚的红土镍矿品位高(含镍2%)，水分少，可以加工成含镍10%的镍铁，用于300系不锈钢生产，但是由于运费高，新国政府禁止出口原矿，目前运到中国的数量不多；菲利宾的红土镍矿品位低(含镍1%)，运费低，可以加工成含镍2-4%的镍铁，用于200系不锈钢的生产，但矿的含水量高达30%，不利于装船。印尼矿品位高且含水量少，将成为中国镍铁的主要原料来源。

　　镍铁生产成本约为15000-17000美元/吨，其销售价格取决于两个因素：

　　镍含量与磷含量。一般小高炉生产的镍铁的镍价相当于LME镍价的60-65%，电路镍铁的价格相当于LME镍价72-75%，铁价不计。

　　中国从2005年下半年开始有少量生产，到2006年，随着镍价的上涨，一些原来生产铁合金的企业也转产镍铁，镍铁的产量迅速增加。2006年第四季度中国镍铁产量1.24万吨(含镍量)，按目前的发展势头，2007年中国镍铁产量将达到6万吨(含镍量)。

　　除了2005年由于300系不锈钢产量下降导致全球镍消费量下跌外，全球镍产量增长总是滞后于消费量增长。我们认为2007年这种状况还将延续，主要原因在于：

　　1.全球镍精矿产量增长缓慢制约了镍金属产量的增长

　　全球镍储量约6400万吨，其中60%为红土矿，40%为硫化矿，从地区分布看，主要分布在澳大利亚、俄罗斯、古巴等国。2006年全球镍精矿产量155万吨，比2005年仅增长4.03%。

　　2.全球供给中断事件此起彼伏，制约了产量增长

　　3.行业整合降低了供给的价格弹性

　　2006年，全球镍业巨头并购风起云涌，5月份，国际第二大镍业公司Inco与另一多金属矿公司Xstrata竞购全球第四大镍业公司Falconbridge，最后以Xstrata成功私有化Falconbridge而告终，而Inco也被铁矿石巨头CVRD以每股86加元的价格收购并私有化；11月，全球最大的镍业公司Norilsk收购OM集团旗下Harjavalta镍精炼厂；另外BHP Billiton收购西部镍业公司。

　　行业整合的结果使行业集中度越来越高，国际镍业巨头规模越来越大，而且不限于某一种金属，往多金属方向发展。

　　行业整合对于金属价格的意义在于供给的价格弹性越来越小。如果行业集中度低，接近于完全竞争，那么只要价格上涨，金属供给就会无节制地增加，供给的价格弹性很大；而如果行业集中度低，金属供给控制在少数几个寡头手中，那么即使价格暴涨，供给也不会明显增加，供给的价格弹性很低，例如在铜价暴涨的过去几年中，全球第一大铜业公司智利国营铜公司的产量几乎没有增加。

　　从2002年初开始，与其他金属品种一样，镍也开始了牛市旅程，镍价从当时的5000美元/吨上涨到目前的接近40000美元/吨，其间只有2005年下半年由于300系不锈钢产量下降，镍消费量下跌库存上升，镍价呈现下跌趋势；但从2006年初开始，由于不锈钢产量的大幅增加，镍价又继续开始上涨。

　　从国内外镍价走势对比来看，国内镍价基本跟随LME镍价一起波动，但2006年下半年，国内镍价走势比LME镍价走势要弱，在LME镍价屡创新高的同时，国内镍价始终在高位振荡，直到2007年1月份才开始突破前期320000元/吨的最高价。从国内外镍价的倍数看，在考虑了汇率、关税、运费等因素后，在不存在套利机会的前提下，2006年以前国内外镍价倍数基本维持在10附近，即20000美元/吨的LME价格对应国内20万元/吨的镍价。而从2006年下半年开始，由于

人民币升值和中国对镍

出口退税率从13%下调至5%，增加了出口成本，压制了国内镍价，国内外镍价倍数也下降到目前的9左右。

　　目前，由于全球镍供不应求，2007年镍价还会继续上涨。主要原因在于：

　　1.全球镍供需紧张的表现之一：现货升水持续上涨

　　金属交易的现货升水是监测金属供需紧张程度的最及时最可靠的指标。由于供需紧张，在实际交易中，买家必须付出比LME期货价格更高的价格，这种现货升水幅度大小反映了金属供需的紧张程度。

　　目前，各地镍现货升水持续走高，2007年2月份鹿特丹港现货升水已经上涨到85美分/磅，美国中西部现货升水为50美分/磅，日本港口离岸价(未付税)现货升水已经上涨到27美分/磅。

　　2.全球镍供需紧张的表现之二：镍库存已经下降到历史最低

　　由于持续供不应求，LME镍库存目前已经下降到3000吨。更值得忧虑的是，据CRU统计，2006年底，全球所有的镍库存，包括生产商、消费商、中间商所持有的库存，加上LME库存，只有16万吨，仅够全球7.5周的消费，预计到2007年1季度末，全球镍库存将继续下降到仅够6.5周的全球消费。

　　3.全球球镍供需紧张的表现之三：废镍价格占镍价比例已经上涨到96%

　　废不锈钢作为镍的另一重要来源，其中含镍的价格占镍价的比例反映了镍的供需状况。在2001年这个比例曾经最低接近70%和2005年一度跌到80%都反映了当时镍供给非常宽裕，而目前这个比例高达96%，为历史高位。

　　4.全球球镍供需紧张的表现之四：镍价波动对供给中断事件异常敏感

　　2007年1月，由于Xstrata下属一个最大的镍矿由于劳资谈判陷入僵局，可能引发大罢工。此消息一度刺激镍价暴涨，1月17日镍价甚至单日上涨1962美元。而到1月30日，由于劳资双方互相让步免于罢工，当天镍价又下跌了1625美元。

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