有色金属：投资价值分析 物以锡为贵

　　中信证券

　　汪前明

　　投资要点

　　2006年全球锡消费量达到36.7万吨，同比增长10.58%，与2001年相比，年复合增长率5.73%。从地区看，中国的消费增长最快，2006年锡消费量达到12.3万吨，同比增长19.18%。全球焊料用锡占锡消费量的约50%。因此，电子行业的发展大大拉动了锡的消费。另外，2006年7月1日起欧盟禁止使用有铅焊料，2006年7月1日起中国有限度禁止使用有铅焊料，2007年3月1日中国将实施《电子信息产品污染控制管理办法》，2008年起美国全面使用无铅产品。这一无铅化趋势将约束全球的电子产品的生产商更多地采用锡材料。

　　从供给结构看，锡和其他金属如铜、锌、镍的重大不同在于全球锡精矿产量来自小矿山的比重超过一半，其中印尼的小矿山锡精矿产量占全球锡精矿产量的1/3，这些小矿山各自为政，缺乏自律，供给的价格弹性非常大。

　　2006年下半年开始，印尼政府开始整顿小矿山和小冶炼厂，对锡的供给产生了重大影响。整顿措施有：关闭非法开采的小矿山和小冶炼厂，如果这些矿山或冶炼厂申请重新开业，必须达到环保、技术、规模等很多条件要求；严禁出口原矿或其他锡原料，出口锡必须达到99.85%的质量要求，这将使得其他依靠印尼粗锡做为原料的生产国受到影响，例如泰国、

马来西亚以及中国。

　　最近，由于印尼政府整顿非法开采的小矿山，而PT Koba公司被疑为这些非法矿山的最大买家，印尼警察对PT Koba公司进行调查，并逮捕了公司数名高管，PT Koba公司的生产受到重大影响；2007年2月16日，玻利维亚总统宣布将该国最大的锡业公司CM Vinto公司国有化，随后军队进驻该公司，强行接管。PT Koba公司和CM Vinto公司分别是全球第七和第八大锡业公司，这两家公司的问题将对全球锡供给产生重大影响，刺激锡价上涨；

　　我们预测2007年全球锡消费量38.5万吨，同比增长4.9%；全球锡产量36.8万吨，同比增长4.25%，全球供需缺口1.7万吨，2007年LME锡均价12576美元/吨，同比上涨43%，国内锡均价113000元/吨，同比上涨32%；国内锡价涨幅小于LME锡价的原因在于

人民币升值和出口退税率降低；

　　锡业股份是全球第一大锡公司，2007年锡产量达到5.6万吨，其中自产锡精矿1.5万吨，自产铜精矿约1万吨，随着锡价的上涨，自产矿将给公司带来暴利，另外公司还生产锡材和锡

化工产品延长产业链，增加产品附加值；..我们预测锡业股份2007年EPS1.47元，考虑到公司未来几年的业绩增长和公司的行业地位，给20倍市盈率，目标价29.4元，比当前价格还有73%的涨幅，因此给予公司“买入”的投资评级。

　　需求分析

　　锡在公元前3000年即被发现，是人类使用较早的一种金属。

　　2006年全球锡消费量达到36.7万吨，同比增长10.58%，与2001年相比，年复合增长率5.73%。从地区看，中国的消费增长最快，2006年锡消费量达到12.3万吨，同比增长19.18%，与2001年相比，年复合增长率14.65%。

　　从下游行业看，锡号称“工业味精”，广泛应用于制造合金，用得较多的有焊锡、锡青铜、巴氏合金和铅锡轴承合金。纯锡与弱有机酸作用缓慢，常用于制造镀锡薄板带(马口铁)，用作食品包装材料。锡的化合物(含有机化合物)用于陶瓷、印染、涂料和杀虫剂。

　　随着各国环保意识的不断加强，锡的无毒性使其成为众多领域传统材料的“绿色替代品”，如在焊接材料中代替铅，在化工材料中代替锑、铅、镉等；另外，锡的新用途也在拓展，如硫酸亚锡可以作为新型绿色环保水泥生产中的添加剂。

　　2005年，全球焊料用锡占锡消费量的约50%。电子行业的发展大大拉动了锡的消费。另外，2006年7月1日起欧盟禁止使用有铅焊料，2006年7月1日起中国有限度禁止使用有铅焊料，2007年3月1日中国将实施《电子信息产品污染控制管理办法》，2008年起美国全面使用无铅产品。这一无铅化趋势将约束全球的电子产品的生产商更多地采用锡材料。

　　金属交易的现货升水是监测金属供需紧张程度的最及时最可靠的指标。由于供需紧张，在实际交易中，买家必须付出比LME期货价格更高的价格，这种现货升水幅度大小反映了金属供需的紧张程度。从美国和欧洲的现货升水走势看，目前锡的现货供需还是非常紧张。

　　供给分析

　　锡作为稀有金属，在地壳中含量仅在0.0002%左右，主要分布在中国、东南亚和南美洲，中国、印尼、秘鲁、玻利维亚和巴西是全球锡精矿的主要生产国。

　　从供给结构看，锡和其他金属如铜、锌、镍的重大不同在于全球锡精矿产量来自小矿山的比重超过一半，其中印尼的小矿山锡精矿产量占全球锡精矿产量的1/3，这些小矿山各自为政，缺乏自律，供给的价格弹性非常大。

　　在相同的需求背景下，各品种金属价格走势取决于各自的供应结构。铜、锌、镍的资源掌握在少数大公司手中，构成对资源的垄断，这种状况造成金属供给的价格弹性极低，即使金属价格暴涨，但供给始终难以大幅度增长，时常还伴随着罢工等供给中断的报道，这反过来又进一步推动金属价格暴涨。而锡资源分散在数以千计的小矿山中，形成一个完全竞争而不是垄断的格局。小矿山的产量对锡价非常敏感，一旦锡价上涨，这些小矿山加紧生产，供给大幅度增加，反过来抑制锡价进一步上涨；而一旦锡价下跌，小矿石无利可图，马上停止生产，供给随之下降。这种供给格局直接导致锡比其他金属品种的表现要差得多。

　　2004年锡价涨幅达70%以上，大大刺激了生产，其中印尼的产量增加最为显著。正因为印尼多种不规则小锡矿及冶炼厂家生产活跃，产能扩张过快，2005年全球锡价开始下跌，而同时其他金属价格普遍上涨。

　　2006年下半年开始，印尼政府开始整顿小矿山和小冶炼厂，对锡的供给产生了重大影响。2006年10月底，印尼政府关闭了全部的35家私人锡冶炼厂，这些冶炼厂的总产能是6000-7000吨/月。即便是重新开工，也可能只有5-10家冶炼厂进行生产，其他冶炼厂将继续整改或者永久关闭。另外，政府还要求每家企业重新安装废气回收装置(目前绝大多数企业没有这个装置)，并要求以后开工企业最低不能少于10公顷的矿山面积，出口锡必须达到99.85%的质量要求。如果这些政策措施实施，那么印尼2007年的锡产量肯定会受到很大的影响。另外，出口方面的限制，将使得其他依靠印尼粗锡做为原料的生产国受到影响，例如泰国、马来西亚以及中国。马来西亚大约有20-30%的原料依靠从印尼进口的粗锡，而泰国则有50-60%的原料依靠印尼，中国2006年从印尼进口的粗锡估计有1.1万吨左右。根据CRU的估计，2006年印尼的精炼锡产量可能会下降至12.35万吨，锡精矿产量会减少至12.6万吨，同比分别下降7.7%和8.4%。

　　和其他金属品种一样，从2002年初开始，锡价从3834美元/吨开始上涨到2004年5月最高达到10000美元/吨。随后由于印尼小矿山和小冶炼厂不断扩产，锡价开始下跌，到2005年底最低到6000美元/吨，2006年初，随着印尼取消燃油补助政策增加生产成本和印尼雨季比往年长，影响印尼锡的产量，2006年下半年，印尼政府整顿小矿山和小冶炼厂，刺激锡价一路走高，目前在12000美元/吨左右。

　　从上图可以看到，2006年下半年开始，尽管LME锡价屡创新高，但国内锡价始终在高位振荡，到目前一直没有突破2004年的10万元/吨的历史最高价，国内外锡价的比价不断下跌，从以前大约为10(即LME1万美元/吨的锡价对应国内10万元/吨)到目前的大约为7.6。

　　国内锡价走势相对疲软的主要原因在于人民币升值和中国不断下调锡的出口退税率，从2003年精锡出口退税由17%下调至13%，2005年5月下调至8%，从2006年1月1日起，出口退税率进一步下调至5%。

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