国防装备：2007更加灿烂的艳阳天 增持

　　联合证券

　　吴昱村

　　近期歼-10亮相等系列新型装备及技术的亮相与沪东重机等启动资产整合进程成为推动国防军工行业走强的主要力量。我们对国内军工行业业务增长前景及资产整合进程保持乐观判断，维持对行业“增持”评级。

　　歼-10的亮相将改变我国空军作战飞机“三代化”进程犹豫不决的局面，预计07年起，各公司承担的三代型号战机将进入加速量产及大范围装备的时期，相关上市公司将面临巨大的投资增长机遇。

　　国防白皮书、《2006年中国的航天》与近期国家对外层空间防务技术的高度关注是我们相信，“十一五”期间航天器及运载火箭的发射将更为频繁，同时载荷的提升与更高的技术质量要求将推动相关设备更新需求的快速扩大。

　　业务整合与公众化将使上市公司可望充分分享未来国防投资增长的盛宴，因此我们认为除了对优势的总装总成企业应当保持持续的关注外，可望转产军品及存在并购集团旗下分散的相关业务的企业将存在投资机会。循此思路，我们认为航天晨光的增发值得关注。

　　预计航天晨光增发募集资金投向的运载火箭配套车辆设备、军用车载特种设备将面临良好的成长前景；收购了重庆航天新世纪后可望解决其发展的资金、设备及场地瓶颈，从而实现“动中通”产品的量产交付。

　　现有业务中除参股的中国航天汽车外，预计其余业务将保持平稳增长状态。我们初步估计的07、08年EPS(按增发价20元，增发2500万股)

　　分别为0.298、0.666元。虽然短期内PE已显著偏高，但我们认为后续可能发生的资产收购与军工订单超出预期或迅速改变这种情况。

　　我们的推荐组合依然是西飞国际与火箭股份，航天晨光值得密切关注，但我们相信增发方案的正式公布将有助于明确其成长性。

　　关注“歼-10”高调亮相的背后

　　我们在12月行业报告中给出的核心组合西飞国际与火箭股份，自报告以来累计涨幅分别达到95.8%、53.5%，另一个我们提出值得关注的公司航天晨光累计上涨也达到56.1%，均高于同期上证指数约43.2%的增长率。

　　来自资产整合层面和产品技术层面的系列事件共同推动了近期军工行业股票的整体走强：(1)资产整合方面，西飞国际及沪东重机的非定向增发均进入报批阶段，一旦获得批准将冲破核心军工资产难以实现公众化的桎梏，为后续各大军工集团实现主要经营性资产整体上市奠定基础；(2)产品及技术层面，歼-10亮相一反我国多年来军品问世的低调形象，而1月中旬使用弹道导弹击落即将淘汰的“风云一号”卫星更是在世界范围内产生了深远影响。

　　基于对国内航空军工系统与近年来国防装备采购的研究，我们认为歼10的高调亮相可能将结束国内多年来在完成作战飞机“三代化”方面的犹豫局面，未来歼10等典型三代战机可望进入量产加速及大范围列装时期；而对外层空间防务安全的关注、神7项目研制时间确定以及来自《2006年中国的航天》的信息让我们对“十一五”期间航天器及火箭发射规模增长前景更为乐观。因此，未来相关设备需求的超预期增长将给相关公司带来巨大的机会。

　　歼10列装成为推动中国空军“三代化”的契机

　　截至2006年年底，按外界估计，中国空军共拥有各型号作战飞机合计约3500架，其中典型的二代战机如J-6、J-7及强-5等仍占据主要组成部分。我们基于公开资料整理统计的分型号情况如下图：

　　如图1，在前线战斗机方面，成军于上世纪60、70年代的J-6、J-7占据了全部作战飞机约56%的比例，依然是我国空军的主要作战工具；典型的三代战斗机包括直接进口的苏27、苏30、引进了生产许可证后组装的J-11以及主要依靠自主研发的J-10，合计装备量约300~350架，占比不超过10%。轰炸机及强击机方面，上世纪50、60年代列装的强5及轰6在不断推出改进型好后仍然活跃于一线，飞豹等先进战术轰炸机因不断改进而无法获得稳定量产及装备。

　　我们认为如下三个因素将推动国内三代战机进入交付量快速增长的时期：(1)

　　J-6、J-7已无法适应现代战争需要，其固有的气动外形及总体布局使其无法完成对航电等系统的现代化更新，未来上述型号将进入退役及封存的高峰期；(2)国内军事装备建设思想由注重武器数量、生产效率等指标的前苏联模式向注重高性能、自动化的方向转化，发展高技术武器装备面临来自各个层面的大力推动与扶持；(3)

　　随着飞豹重大改进取得阶段性结果与技术固化、J-10的量产与装备、以苏27为基础并进行了多项改进的J-11后续型号技术日渐成熟，近二十年来国内三代战机难以大规模量产的状态将获得显著改善，高低搭配的形成将有助于各自装备量的明确。综合多方面的研究资料与预测结果，假定未来国内空军作战飞机数量因整体技术战术水平提升而将减缩20%至约2700架左右，我们初步估计各型号的累计采购量将达到如下表所示的水平。

　　2006年，中航一集团旗下三大军用飞机制造企业成飞、西飞及沈飞销售收入合计约195~205亿，其中表2中列出的主要军用机销售收入估计约在120~130亿元；因此，各三代战机及其他重点型号承担企业未来交付量及销售收入水平将可望较06年继续出现超过50%的同比增长。

　　《2006年中国的航天》：航天工程将进入新高峰

　　神舟六号载人航天飞行圆满成功名列当年国防科技工业十大新闻之首并获得国防科技进步特等奖，成为我国航天工业发展的里程碑事件。按统计，“十五”期间除“神五”、“神六”工程的成功实施外，其间我国共实施了24次航天发射，将23颗卫星与5艘飞船成功送入轨道。

　　基于已公布的中国航天“十一五”规划部分指标与《2006年中国的航天》，我们对未来5年中航天设备及配套产业保持快速增长的前景持乐观态度。其中，与下表中所列的重大项目相关的企业及上市公司可望出现爆发式增长的机遇。

　　如表3，预计未来5年中包括卫星、嫦娥工程及其他外层空间飞行器发射的频率与数量将远高于“十五”及之前各五年计划的水平。另一方面，按2004年10月科技部宣布至2020年我国将发射120颗以上的卫星简单折算，“十一五”期间火箭发射量可望超出“十五”一倍以上；此外，考虑到神州系列飞船及其他航天器发射频率将高于过往水平，我们认为火箭发射数量在“十一五”期将实现翻番以上增长。

　　坚定看好我们的核心组合，关注航天晨光实施增发

　　继续看好业务重构与整合上市带来的机会

　　我们注意到《2006年中国的国防》白皮书中如下的论述：“…完善以总体设计、总装制造和试验验证为龙头，以核心系统和设备专业化研制为支撑，以社会化协作配套为依托的武器装备研制创新体系；健全以企业为主体、科研院所为骨干、市场为导向、产学研相结合的军民结合高技术产业技术创新体系。”因此，业务整合与整体上市将继续成为我们发掘军工行业投资机会的主线，具有优势的总装总成企业依然是我们建议投资的首选品种，维持对西飞国际及火箭股份的增持评级。

　　西飞国际增发可望在3月成行

　　我们对西飞国际包括军品制造业务的非公开定向增发的顺利实施继续持乐观判断。按照《中国航空工业第一集团公司2007年度峰会工作报告》(中国航空工业第一集团公司，林左鸣，2007.02)中的相关论述，“...谋划更大的资本运作。做好资本运营顶层策划方案制定和落实工作，完成各专业板块的重组方案设计工作。抓紧做好未来拟上市公司的培育，全力推进公司和业务板块的重组上市准备。加强对上市公司壳资源的追踪研究”将成为07年中航一集团在资本运作的重点工作。我们认为作为集团旗下利润总量最大的企业，西飞国际对集团增发将是中航一集团实现资本运作层面改革的关键一步。在业务方面，以下重点型号项目的进展将值得持续关注：

　　火箭股份年报：交上令人满意的06年答卷

　　火箭股份1月26日公布了其06年年报，共实现主营业务收入及净利润分别约12.53、2.143亿元，略高于我们的预期。预计公司现有业务将在07~09年继续保持平稳增长，增长实施后公司将成为集团下属惯性器件与系统、遥测遥控、计算机及软件、微电子技术和机电组件等五大专业技术产品的主要承制企业。我们相信上述业务结构目标与产业规划的高度一致将确保其未来发展获得来自政策、资金及技术等方面的大力支持。

　　预计07年公司收入及净利润增长将分别达到55%、53%左右，考虑到增发带来的摊薄作用，按增发8800万股的上限计算，预计07、08年EPS分别约0.57、0.80元。

　　关注需求爆发式增长带来的巨大机遇

　　军工行业业务重构与整合上市更多地基于静态角度，而随着军工资产可望实现公众化，未来军事装备需求量爆发式增长对上市公司收入及盈利的影响将变得更加直接。在此背景下，我们将分析的视角加以扩张——除了关注“大集团+小股份公司”的模式外，我们认为未来以下两类上市公司将存在巨大机遇：(1)控股股东或集团公司并非优势企业，相关业务表现为分散状态，未来可望通过不断的股权收购加以整合；(2)上市公司具备军品完整的生产资质后可望获得来自集团公司的采购政策倾斜，未来业务结构出现重大变化。

　　循此思路，我们认为航天晨光近期系列股权收购与划拨，以及规划中的增发值得关注。2006年9月股东大会通过的增发议案已报证监会并于2007年1月获得批准，按规划增发将募集总额约4.8亿元的资金，主要投向(1)战略导弹及运载火箭运载车、燃料加注车、电源车等配套车辆设备；(2)解放军“敏捷后勤”所需的油料加注与运输、通讯、电源动力、作战医疗等特种车辆；以及(3)国际合作背景的轻型煤矿掘进机等业务。

　　基于近期系列报道及新闻，航天科工正在谋求其军民通用产品及非主机业务的整体上市，其中旗下地面装备和信息技术两大业务板块将可望成为整合过程的先行者。与信息、遥感及测绘技术业务相比，集团下属专用车辆及零部件业务的整合进程显得较为缓慢，航天科工旗下并无一个具有优势的以军用特种车辆生产为主的业务平台：(1)正如我们在上一篇行业报告中提到的，航天科工1978年后开始的“军转民”过程中形成了乘用车发动机、变速箱及民用特种车辆等业务，由于缺乏与主业工艺相通、技术相近的特点，上述产业事实上未能形成与科工传统业务的有机结合，例如沈阳航天三菱、晨光的IPO募集资金部分投资项目；(2)在航天产品的多数领域，专用车辆多以地面配套系统的角色存在，因此为数众多的旗下企业均具有车辆改装能力，这也导致业务不能形成显著的集中趋势。

　　基于航天晨光此次增发项目所具备的鲜明军工色彩，以及近期系列受让航天科工旗下专用车辆业务资产的资本运作，我们认为公司可望成为航天科工整合其专用车辆业务的主要平台。若上述趋势得以确立，公司未来将因如下两方面因素而得以迅速成长：(1)航天科工旗下其余专用车辆资产将继续通过股权转让或划拨方式进入公司；(2)在未来新产品研发及制造方面，公司可望获得航天科工的着力扶持。

　　增发将改变航天晨光自上市以来的民用特种车辆其他民用多元化经营的形象，成为航天晨光由民转军的契机。

　　航天晨光：实施增发，迎接成长的晨光

　　公司此次增发预计募集资金约4.8亿元，将主要投向包括航天发射地面设备等三项业务，预计各年度贡献销售收入如下表。

　　运载火箭及导弹配套设备车辆进入新一轮更新高峰

　　中国航天局“十一五”规划对运载火箭的发展目标包括(1)新一代无毒、无污染、高性能、低成本和大推力的运载火箭，最终实现近地轨道运载能力达到25吨，地球同步转移轨道运载能力达到14吨；(2)全面完成120吨级推力的液氧/煤油发动机和50吨级推力的氢氧发动机的研制工作；(3)提高现有“长征”系列运载火箭的可靠性和发射适应性。

　　可以看到，我国运载火箭未来在发动机、燃料、有效载荷等方面均将较现有“长征”系列出现很大提升；相应地，我们认为相关辅助设备如运输车、燃料加注车、储罐及其他地勤车辆设备相应地可望进入更新换装阶段，因此公司募集资金投向的航天地面发射设备项目前景令人乐观。基于公司公开资料与我们搜集到的行业信息，我们估计未来各年度航天地面发射设备的销售收入如下图。

　　军用特种车辆将分享“十一五”规划的百亿蛋糕

　　基于近期国内外军事报道与我们的跟踪，国家将在“十一五”期间进一步加大对军队后勤现代化的投入。总后勤部预计将以信息化为主体，开展第二代后勤装备研制；总装备部则将开展越野加油车产品系列的研制：预计后勤车辆及越野加油车等产品总采购规模将达到100亿左右。

　　公司作为国内最大的军用特种车辆制造企业拥有完整的军标认证资格与武器装备研制许可证，凭借在航空油料运输加注及多种型号军用野外车辆等方面积累的显著技术优势，我们认为公司军用车载设备及特种车辆业务将充分分享“二成一力”(成建制、成系统,形成后勤装备保障能力)工程带来的巨大机遇。我们对未来各年度主要军用特种车辆销售收入的预测如下图。

　　动中通将在06、07年出现业务的向上拐点“动中通”可广泛应用于前线士兵装备、无人侦察机通讯、电视移 动转播系统、动中不间断网络中心、移 动载体多媒体卫星通讯系统、移 动卫星通讯系统等领域，在国防、消防、抢险救灾、石油、地质、野外作业等领域，是目前亟待发展的新型通讯装备。

　　航天科工大致在1999年左右牵头完成了对国产“动中通”的研制，其下属各从事卫星通讯传输及遥感测绘企业均参与了项目并从事相关产品生产。重庆航天新世纪及航天时代电子下属巴山仪器厂是“动中通”产业化项目开展较好的企业。2005年重庆航天新世纪实现销售收入约3000万元，但因研发费用分摊与交付量不足等问题而导致当年出现亏损。

　　从05、06年公安部、地质部等部位设备采购招标活动看，“动中通”系统及配套车辆均成为重点采购装备，因此我们认为来自军、民两方面的需求增长将推动国产“动中通”项目进入快速成长阶段。按估计国内最终“动中通”系统采购量可望达到2500~3000套水平，按平均单价约350万元计算，市场规模约100亿元以上。

　　因此，我们认为航天晨光在控股重庆航天新世纪后，将借助资本市场解决重庆航天新世纪在场地、设备及人员配置等方面的瓶颈。我们估计2007年重庆航天新世纪销售收入将达到7000~8000万元，基本实现盈亏平衡。此后销量大幅提升将推动公司迅速实现盈利。对各年度销售收入及毛利率的预测如下图。

　　民品业务保持稳定，中国航天汽车投资收益仍有快速增长

　　公司现有的金属波纹管及金属补偿器、专用车辆、压力容器及轻型掘进机业务06年收入估计同比增长约7~12%，我们预计07年上述业务将继续保持15%左右增长。基于我们对07年钢材平均价格将维持稳中有升状态的判断，我们认为金属波纹管及补偿器、压力容器业务将能够较好地传递成本变动压力，毛利率仍将维持在06年水平；而专用车辆及掘进机则面临较大的毛利率降低压力，基于审慎判断，我们初步预测二者07年毛利率大致约20.5%、23.7%，分别较06年同比下降约2、1个百分点。

　　此外，公司参股34%的中国航天汽车公司(沈阳航天三菱)是国内1.8~2.4升排量发动机最大的生产企业，其采用三菱技术的乘用车发动机技术成熟，配套产品丰富。由于1.8~2.4升将可望成为未来国内乘用车的“黄金排量”区间，我们认为07、08年公司投资收益将维持快速增长，预计分别达到2800、3400万元。

　　盈利预测与评级

　　06年盈利或同比下降，但07年可望翻番增长我们的盈利预测主要基于公司06年9月披露的增发项目资料，并参考了对相关行业及产品的研究，如下表。

　　我们估计因管理费用率等偏高，06年净利润总额或出现同比下降，但一旦增发项目得以实施，新业务等将在08年起成为盈利增长的主要贡献力量。预计07、08年EPS将分别达到0.298、0.666元。

　　风景总在险远,短期PE过高或迅速改变

　　按1月16日收盘价20.11元计算，航天晨光06~08年PE已分别达到148.30、67.38、30.20倍，我们认为即将公布的06年年报可能会造成股价较为显著的调整。

　　因此，从单纯的估值角度，我们并不认为公司股价短期内仍有大幅上涨的空间。但是，如下因素可能会推动公司盈利的增厚与PE的降低：(1)我们的盈利预测基本上未超出06年9月公司增发公告中的相关数据，从近期系列行业及公司动向看，未来增发项目产品线或显著超过早期披露。我们将在相关消息获得进一步证实后调整盈利预测；(2)航天科工下属专用车辆业务的分散状态令我们对公司未来通过股权收购的行业整合保持审慎乐观态度，一旦后续整合行为发生将显著增厚公司收入及盈利。

　　因此，虽然航天晨光自上市以来始终以一个民用品为主的公司存在，且在其多元化过程中无法清晰地分辩公司发展方向；但此次增发可能将成为改变公司既有业务模式的催化剂。一旦公司启动其业务的“由民返军”过程，快速增长的国防采购投资与新品大量交付将迅速改变公司短期PE过高的困境——相对于05年航天科工超过70亿元的专用车辆及特种设备业务规模，目前的晨光依然处在成长的第一步。