医药行业：特色原料药产业升级曙光乍现

　　国元证券　

　　刘斌

　　1、特色原料药产业环境日趋严峻

　　2003年，美国默克公司的世界第二大药品辛伐他汀在欧盟专利到期，由于海正在2002年完成了该产品的生产工艺研发，并具备规模生产条件，因此，当该专利在欧洲的保护期结束后，作为全球少数具备生产条件的厂家，海正立即获得大笔定单，产销量呈现爆炸式增长。有了海正的标杆效应，特色原料药行业逐渐作为一个行业引起了关注，如今在我国台州，已经形成了抗肿瘤、降血脂药肾素血管紧张素转换酶抑制剂等九大类在国际市场上具有影响力的优势原料药产品。国外人工成本、环保成本的高企是该产业逐渐转向发展中国家的内在动力。上个世纪九十年代初期，我国在大宗传统原料药如维C、青工盐、皮质激素等领域凭借成本优势承接了产业的转移，并拉动了该类原料药国际价格的整体下移，毛利率逐步降低到15%左右；目前，包括国内优秀的制剂生产商也纷纷都加大了特色原料药制造(如丽珠集团，现代制药)，同时小原料药企业也纷纷中提升产能，导致市场竞争空前激烈。以海正为例，我们看到3年左右时间里，他汀原料药毛利率从最高的65%下降到现在的25%，市场竞争的残酷使得特色原料药产业周期趋于缩短，特色原料药最终将成为低盈利的传统原料药？我们认为传统原料药的故事很有可能重演，人民币持续升值以及环保成本的日益提高将加快这种趋势。

　　2、产业升级之路曙光乍现

　　一个产业的盈利模式一旦成熟，那么微利化可能为期不远。特色原料药企业越来越早的介入专利药到期前的准备(避工艺研究，规范市场国际论证等)并不能扭转微利化的趋势，产业升级可能是摆脱困境的唯一途径。以印度的产业升级为例，沿着大宗原料药——特色原料药——仿制药——非专利药——专利新药的路线，诞生了如南新、阮氏这样的世界级制药企业。从上游原料药向下游制剂一体化延伸，提升了产业的话语权，而且盈利水平明显提升。(原料与制剂的增值比可达到1：9之巨)国内优秀的制剂企业以及原料药企业正从两个相反的方向殊途同归，从原料药向制剂延伸(丽珠集团、现代制药)或者从制剂向原料药延伸(华海药业、海正药业)，但真正的突破在于迈出国门，占领国际制剂的高端市场，分享全球市场的盛宴。至今，我国还没有一家获得FDA制剂的制药企业，国内GMP标准在软件方面难以达到国际cGMP标准，但包括华海的川南基地、海王英特龙1000万人份流感疫苗车间都按照cGMP标准建设等，并有望在不久将来获得FDA论证，我们看到，国内制药企业进入国际化的步伐正在紧锣密鼓。作为国际化趋势的一个序曲，是国内制药企业积极开展制剂代工(如上海医药为欧盟代工，海正与雅来合作等)，我们认为，具有谙熟国际市场规则且具有FDA、COS论证“两样法宝”的企业才能真正走上产业升级之路，为跨国制药企业进行OEM能成为国内企业了解国际市场的一个窗口。

　　3、特色原料药企业评级

　　华海药业：

　　普利原料药在规范市场的销售持续提高，已经成为3-5家跨国制药企业的第一直供商，沙坦原料药目前销往非洲、印度等非规范市场，销量较小，随着沙坦下游制剂的专利到期，沙坦原料药可能在07、08年大幅放量，成为拉动华海增长的强劲引擎。07年的抗艾制剂有望通过FDA论证，但抗艾药将抵御来自印度的强势竞争，我们判断抗艾制剂FDA的通过更多的是一种象征性意义，对盈利贡献有限，但可能成为提升估值的潜在刺激因素；国内制剂方面，06年达到5000万，07年将超过8000万，预计贡献净利润1500万左右，从而平滑汇率、环保等成本带来的毛利率下降，预计07、08年EPS为0.72元、0.89元，建议增持。

　　海正药业：

　　维菌素继续下行的空间不大，07年有望扭亏；抗肿瘤制剂药将对现有冻干粉车间扩大产能，解决产能不足，预计抗肿瘤药保持平稳；他汀原料药竞争加剧，价格持续下降，07年有望走出低谷。公司目前制剂销售约达到2个亿，主要集中在抗肿瘤制剂方面，他汀制剂国内销售很小，公司计划加强他汀制剂的国内销售，并计划十一五在富阳投资12-15亿按照cGMP标准建设制剂基地，前期已经投入5000万，预计07、08年EPS为0.2元，0.3元，建议观望。

　　浙江医药：

　　合成VE毛利率在低谷徘徊，天然VE销售增长缓慢，VA在07年有望继续减亏到1000-2000万，明星产品辅酶Q10因国内另一家企业投产，竞争加剧，呈现量增价跌态势；苯芴醇三季度实现收入1.7亿，毛利率有所下降，新订单尚未落实，估计07年四季度才有可能拿到新订单；制剂药方面，来利信受降价、和商业环境影响销售额、毛利率均下降，公司新的经营思路包括：1、计划申请直销牌照，开发