医药行业：选择增长确定且具有优势股票

　　东方证券

　　李淑花

　　行业政策：药品降价及药品安全。2007年1月23日，国家发改委第21次降低药品价格。此次降价涉及心脑血管等10类354种药品的最高零售价格。其中70%的品种下调价格，平均降价幅度20%，最大降幅85%，降价金额约70亿元。

　　药品安全一直是人们极端关注的一个话题。2006年“新弗”事件刚刚平息，2007年伊始，又发生了广州佰易公司的“静注人免疫球蛋白”事件。多名患者在使用了广州佰易公司生产的“静注人免疫球蛋白”，其丙肝抗体呈现阳性。广州佰易公司的“静注人免疫球蛋白”已在12个省销售。由于此事件的发生使得人们的视线又聚焦到药品安全问题上。

　　2006全年医药行业呈现低速增长，利润总额的增长低于收入的增长。医药制造业实现销售收入5200亿元，同比增长18.92%，实现利润总额415亿元，同比增长13.08%。增收不增利的现象明显，且2006年全行业销售收入、利润总额的增长率为近几年最近年最低的一年。在药品降价，反商业贿赂的打击下，医药行业度过了极为艰难的一年。

　　2007年1月份的医药板块为市场最为亮丽的一道风景线。医药指数上涨了24.2%，而同期上证指数只上涨了2.4%。资产注入、重组、低PE的医药股受到市场资金的追捧。

　　目前，医药股整体估值都很高，一线医药股的估值都为2007年的50倍左右，而生物医药股里估值较高的已经达到了2007年的67倍。

　　2007年初的医药股的投资选股遵守两条：一为增长确定；二为具有相对的估值优势。一月份医药股的投资组合为：通化东宝(600867)、华兰生物(002007)、三九医药(000999)、国药股份(600511)。

　　行业政策：药品降价和药品安全

　　药品降价

　　2007年1月23日，

国家发改委第21次降低药品价格。通知自2007年1月26日起执行。

　　此次降价涉及心脑血管等10类354种药品的最高零售价格。其中70%的品种下调价格，平均降价幅度20%，最大降幅85%，降价金额约70亿元。此次降价的特点是：品种最多，规模最大；药品价格有降有升，比例为70%：30%；未来药品降价仍将是常态；通过单独定价，优势企业利益得到有效保护；通过控制

药品加价率和药品降价后销售数量等措施来保障药品降价效果。

　　药品安全

　　药品安全一直是人们极端关注的一个话题。2006年“新弗”事件刚刚平息，2007年伊始，又发生了广州佰易公司的“静注人免疫球蛋白”事件。多名患者在使用了广州佰易公司生产的“静注人免疫球蛋白”，其丙肝抗体呈现阳性。广州佰易公司的“静注人免疫球蛋白”已在12个省销售。由于此事件的发生使得人们的视线又聚焦到药品安全问题上。此事件反映出的问题包括：单采血浆站违规操作；生产企业质量控制不严格，致使病毒没有得到完全清除。此事件的发生可能影响临床对血液制品的使用。

　　我们认为龙头企业有可能借此机会扩大市场份额。

　　行业数据分析

　　2006全年医药行业呈现低速增长，利润总额的增长低于收入的增长。医药制造业实现销售收入5200亿元，同比增长18.92%，实现利润总额415亿元，同比增长13.08%。

　　增收不增利的现象明显，且2006年全行业销售收入、利润总额的增长率为近几年最近年最低的一年。在药品降价，反商业贿赂的打击下，医药行业度过了极为艰难的一年。

　　从单月来看，2006全年中，4月、11月、12月的销售收入均出现了负增长为-11.33%、-25.43%、-0.74%。12个月中，利润总额个数增长的有8个月，而其中，有2个月的增长为负增长。

　　二级市场：“资产注入或重组”及估值低的股票受到市场关注

　　医药板块于2006年11月下旬开始反弹后，在2006年12月及2007年1月都有非常好的表现。在2007年1月份，在统计的117支股票中，只有一支股票S*ST源药的股价是下跌的。1月份的医药板块明显强于大势，医药指数上涨了24.2%，而同时间上证指数仅上涨了2.6%。

　　从统计的上表中我们可看到，涨幅前二十位的股票中，最大涨幅为长春高薪58.8%。

　　最小涨幅为太极集团37.5%。涨幅前二十位的股票均为二线、三线的医药股。

　　产品销售的快速增长、受惠于2007年新会计准则的实施带来的业绩的增长、资产注入、引进战略投资者以及低估值的股票受到市场的关注。

　　投资建议

　　在每年的第四季度以及第二年一季度的时间里，市场似乎是暂时“忘却”了上市公司的业绩。而在此时间里，资金自由地借题发挥，而在“牛市”气氛浓重的市场里，投资者更多的看到公司投资亮点而对风险较为忽略。

　　目前，医药股整体估值都很高，一线医药股的估值都为2007年的50倍左右，而生物医药股里估值较高的已经达到了2007年的67倍。

　　2007年初的医药股的投资选股遵守两条：一为增长确定；二为具有相对的估值优势。

　　在2007年里，医药股仍然会受到政策的调控，公司的经营仍旧会面临很多的不确定性因素的影响。在目前医药股估值高高在上的背景下，把握公司的业绩变得尤为重要。

　　一旦公司的业绩达不到预期那么公司的股价泡沫将破灭，如此将造成巨大的市场风险。而在业绩增长确定的公司里，我们仍然要去寻找具有相对估值优势的股票。在生物医药、中药、医药商业以及化学制药了行业中我们推荐以下组合：

　　通化东宝(600867)、华兰生物(002007)、三九医药(000999)、国药股份(600511)。

　　上市公司拜访

　　白云山：公司经营仍在调整中

　　公司概况

　　白云山为80年代知名企业，于93年1月份上市，股本为3600万股。上市当年达到了顶峰。由于经营上的成功增强了白云山管理层的自信，因此进行多元化投资，战线铺得很长，高峰时除未投资钢铁行业外，几乎涉及所有行业，集团投资了47个企业，出现管理失控，95、96年盈利出现下滑，97年微亏，98年财政部四大会计，公司亏损8.18亿元，进入破产边缘。公司发行了债券，并派出黄平，恢复白云山主业，国此主业盈利，每年2亿多元的主营业务利润，除医药外，其他的房地产、金融、商业(大药房)都亏损，虽然制药业务99年扭亏，但无法扭亏整体局面，公司极高的资产负债率，高额担保，关联股东的占款。2001年找到了广药集团，广药集团为制药企业，且有丰厚的股权资源，用来置换，进行大规模重组，通过重组，减免了3.2亿元的银行负债解除关联担保，用1亿多的股权转换担保，把房地产、商业全剥离，以零价格转给白云山集团，广药集团用天心等6大药厂与公司的应收帐款进行置换，把商标(1.06亿元)与对集团的应收收款置换，进行一系列的重组，资产质量上升，净资产上升到1.07亿元，资产负债率从95%下降到81%，2002年销售收入翻倍增长。

　　重组后并无多大动静，2004年出纳卷走了1700多万元，影响当年2300多万元的净利润。2002年开始公司业绩稳定，由于1998年巨额亏损，有5年的弥补期，公司2003年之前不用交税，因此计提了很多的折旧，加速计提，交费，而到2004年报税时才知很多费用应在税后列支，以至2004年进行补税，2004年的税率为61.98%。

　　而2005年遭遇了抗生素降价，而2006年反商业贿赂对公司的影响巨大。

　　2006年天心、光华、侨光三公司的经营情况

　　三大制药厂天心、光华、侨光的净利下滑较大，影响公司净利润非常大。

　　天心：2005年降价后第四季度出现的亏损，2005年利润总额为3700万元，2006年反商业贿赂，中间人跑光，公司销售业务停顿，受到反商业贿赂影响较大的有天心与侨光，预计2006年天心的净利润不超过700万元，下降幅度较大。

　　侨光：受到2006年反商业贿赂与脂肪乳保护期到期的两重影响，公司的主要产品竞争加剧，不断降价，2006年亏损1400万元，而2005年公司的业绩为2000多万元。光华：光华的原领导把各种资源都耗光了，2006年新换管理层，预计2006年整个公司盈利只有300万元。

　　公司有较丰富的土地资源

　　公司在市区有300亩的土地，其中明兴、何济公共有50-100亩，侨光有130亩，评估溢价10亿元，市郊有1000亩的土地。20年前公司的前领导把周围当地农民的土地都征用了，有1000亩。与广药进行重组，广药集团把光华、天心、侨光等6家制药企业注入白云山，同时把此6家公司的地也进入了公司，有300亩左右。以上土地增值幅度很大。如果公司利用所占地进行商业化开发将会给公司带来较大的经济价值。公司将从以下几方面获益：

　　工业用地直接卖给别人可获得7亿元左右的收益，但征收土地增值税将抵消部分收益。

　　以商业用地出售给他人。

　　与地产商进行股权合作，土地折成股权进入合资公司；..出租获得租金收益。

　　公司业绩提高的三大动力

　　内部整合将降低公司的管理成本

　　重组时广药的6家厂(都进行了GMP改造)进来后，由于还存在广药集团的利益，因此迟迟未进行整合，后广药集团的人离开后，公司于2006年始进行整合，公司整合后成为三大板块：

　　合资板块：主要为和记黄浦与中药厂的合资企业以及侨光与百特的合资企业；..抗生素板块：为天心与白云山总厂合并；.. OTC板块：外用药厂与何济公合并，光华；整合后，公司产品的市场份额将提高，管理成本下降，广告采购成本下降，公司整合的效益将在2007年慢慢得到体现，而在2008年将获得较大的体现。

　　会计政策的变化带来利润的增长

　　重组时，广药的6家药厂作价6.59亿元，其中有3亿多为评估增殖，资产进来后，股权投资差额分十年摊销，且不做税前抵扣，商标7年存续期，商标溢价也在税后摊销，两项共影响公司5000多万的净利润。

　　2007年实施新的会计准则，以上溢价不在税后利润中摊销，而是直接抵减资本公积。因此公司2007年始的未来五年，每年将增加5000多万的净利润。税率下降到正常水平33%,税率下降，净利润提高。08年两税合一税率下降到25%

　　与百特的合资企业将在2010年后带来新增利润

　　侨光与百特合资，各自占50%的股权，两年后即2008年，百特的股权比例提高到60%，而公司所持股权将下降到40%。2007年为调整期，侨光的老厂将进行技术改造而停产，合资公司将在开发区建厂，现正在物色地点，预计2010年可建成新厂。

　　与百特合资后，百特公司将带来技术、管理以及海外市场。公司将获得三腔袋营养液技术，公司产品链(橄榄油)得以延长，而百特公司把亚洲、太平洋、拉美市场都带给合资公司。百特公司不再新建其他厂。新厂建成后，预计能实现销售收入10亿元以上。

　　公司主导品种的销售状况

　　丹参片：2006年提价，实现了20%的增长，2007-2008年丹参、板兰根将保持20%左右的增长。

　　清开灵：2006年增长10%，脂肪乳：由于保护期已到竞争加剧，2006年销售出现了下滑，2005年实现销售1.6亿元，2006年实现销售1.3亿元，预计2007年能实现一定的增长，但由于侨光制药正在进行生产线的技术改造，因此利润不同步增长。

　　阿莫西林：2006年实现销售1.6亿元，预计2007-2008年持平。

　　头孢复星：下滑明显，2005年销售6000万元，2006年只销售3000万元。

　　阿加分散：可能有较大的增长。公司的营销策略将此品种走低端市场。阿加分散主要用于缓解精神压力，有可能从中低端市场往上走2005年实现销售9500万元，2006年过亿。

　　头胞曲松：销售量增长了100%，但由于价格下降，收入只增长了49%，2006年实现销售1.8亿元。

　　口炎清：公司准备把它当作凉茶来做，未来成长空间较大。

　　关于股权激励公司管理层激励最大的障碍在于国资委与大股东，现在大股东还没有此意向。

　　其它公司计划2008年再融资。公司认为中国医改需要靠品牌普药来完成。

　　新股紫鑫药业

　　公司为董事长控制的一家地处吉林通化的民营制药企业。成立于1998年5月，是一家集科研、开发、生产、销售、药用动植养殖为一体的高科技股份制企业。

　　紫鑫药业的主要产品有活血通脉片、麝香接骨胶囊、醒脑再造胶囊，复方益肝灵片、肾复康胶囊，腰息痛安神口服液和四妙丸等中成药，治疗领域涉及心脑血管类、骨伤类、肝胆类、补益类、安神类、妇科等，产品品种覆盖到中药主要治疗领域的一半以上；前八大产品收入占销售收入47%。

　　公司具备较为明显的资源优势与品种优势。长白山地区是中国三大中药材基因库之一，拥有药用动植物1800多种，占全国品种总量的1/3左右，其中蕴藏量占全国1/2以上的品种有40多个。品种优势：列入医保目录的产品多，列入国家OTC目录的产品多，中药保护品种多，优质优价品种多。

　　假设公司顺利发行2000万股，公司的总股本为7062.3万股，预测2007-2008年摊薄每股收益为0.50、0.64元，给予25倍PE的估值，公司合理的价格为12.5元左右。

　　上市公司跟踪

　　通化东宝：东宝的年产3000公斤二期工程将于8月份试车，发酵时间为40-50小时每周期，每次产10-15公斤。东宝国际收购瑞典公司的事情已经获得国家商务部的批准(主要是收购全部股权，该公司已经获得美国及欧盟的认证)德国的合作伙伴是主要是与“东宝笔”方面的合作。

　　恒瑞医药：预计公司2006年年报10送3派1.6元。

　　上实医药：上药集团40%的股权可能会转让给上海实业，另外20%的股权可能将托管给上海实业。上海市国资委更愿意把上药集团的股权转让给当地的企业，而不愿转让给央企华润。因此市场的“华润可能以上海医药为平台进行整合华润属下的医药商业的资产”愿望可能落空，因此我们认为投资者应关注“资产注入”股票的风险。

　　华兰生物：白蛋白价格明降暗升。前次发改委调整了354种药品的价格，其中白蛋白的最高零售价每10克从340元下调至259元。至从调价后，各大白蛋白生产商拒绝向渠道以及

医院发货。药企与政府之间搏弈后的结果政府将让步。白蛋白的最高零售价每10克可能从259元上升到310元。如果终端医院按照此价格执行，则白蛋白价格明降暗升，因为多数医院的白蛋白价格最高零售价还达不到310元。

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