造纸行业：造纸原材料继续涨价 中性

　　海通证券

　　赵 涛

　　纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。针叶浆全球供给增长有限，价格仍望保持高位；阔叶浆全球供给增长在2007年下半年有较大增加，价格有望下降。国内机械浆成本受杨木涨价影响而逐步提高；国内麦草浆价格将稳步上升。

　　新闻纸行业“减持”评级。2007年上半年毛利率将继续下降，主要原因是原材料供应逐年递减造成的成本提高。美废8#价格2007年2月升至184美元/吨，比2006年140美元/吨的平均价格上涨31%；新闻纸出口价格下跌10%，印度市场FOB价格已经低于国内售价。

　　箱版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将下降，主要原因是未来产能释放过快以及美废11#2006年12月以来的快速上升。美废11#价格从2006年11月的140美元/吨上涨至2007年2月份的182元/吨。

　　铜版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将下降，主要原因是出口退税取消以及美国反倾销调查导致原本出口国外的80万吨产量被迫在国内市场消化。铜版纸价格在2007年1-2月份下降了200-300元/吨，降幅为3%。

　　双胶纸行业“中性”评级。未来行业毛利率将保持稳定。受到国家治理污染削减草浆产能的影响，产品成本将上升，但竞争也将趋缓。

　　白卡纸行业“增持”评级。未来行业毛利率将保持稳中有升的趋势。2004-2005年行业所遇到的激烈竞争导致2007年新增产能不多，但需求仍将持续增长，产品价格将上升。阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

　　岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级。

　　投资要点

　　造纸行业高运费、低附加值、高能耗、高污染的行业特征，使得纸产品出口到北美和欧洲等发达国家存在较大难度，国内市场成为需求增长的主要动力。在行业洗牌尚未结束，行业整体产能过剩的情况下，国内需求增长速度和产能释放速度所决定的行业整体开工率，成为影响纸产品价格的主要因素。造纸行业的纸浆成本占直接成本的60%，纸浆主要依靠进口的行业特征，使得造纸成本主要受到国际纸浆供求关系的影响。

　　预计未来造纸行业的投资机会存在于需求增长超过供给增长、同时国际纸浆和国内杨木价格波动对降低成本有利的子行业。

　　纸浆行业：针叶浆价格将稳定、阔叶浆价格将在2007年下半年下降。国内阔叶机械浆由于杨木涨价而成本上升。国内麦草浆价格将稳步上升。

　　新闻纸行业：美废8#价格将不断上升。

　　箱版纸行业：美废11#价格上涨，国内箱版纸产能在2007年下半年集中释放。

　　铜版纸行业：受到出口退税取消和美国反倾销调查的影响，出口受阻，压低价格。

　　双胶纸行业：受到国家治理污染削减草浆产能的影响，成本上升、竞争趋缓。

　　白卡纸行业：竞争趋缓，阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

　　我们给予造纸行业整体“中性”评级，维持具备林纸一体化综合竞争优势的岳阳纸业(600963.SH)的“买入”评级。

　　行业篇

　　1.纸浆行业评级：中性(维持)

　　北美针叶浆价格在2006年1月份上涨21美元/吨，涨幅3%。北美阔叶浆价格稳定。

　　杨木价格上涨。

　　1.1纸浆行业整体毛利率预计未来将回落，但2007年仍保持高位

　　纸浆行业毛利率水平预计在2007年在高位略微下降。基于对纸浆行业产品售价的预测，我们得到纸浆行业毛利率历史及预测值图，主要依据为：

　　(1)针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限

　　(2)阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降

　　1.2针叶浆和阔叶浆价格未来将下降

　　针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格将会稳定在高位。阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降。

　　1.3国内阔叶机械浆未来价格将微降，麦草浆价格未来将上升

　　国内阔叶机械浆价格未来将跟随北美阔叶浆的价格波动，但波动幅度要小于北美阔叶浆。国内麦草浆价格受到污染治理力度加大的影响，产量将逐年减少，价格也将稳步上升。根据调研中所了解到的情况，山东小清河沿线的麦草浆生产线已经全部被政府强行关闭，华泰和晨鸣本部已经不再生产麦草浆。从长远来看，麦草浆最终将退出国内纸浆市场。

　　1.4杨木价格上涨

　　杨木价格在2006年底至2007年初涨幅约10-15%。我们从三个渠道验证了这一消息：

　　(1)山东地区二级杨木片2006年中期的价格为1150元/绝干吨，目前已经涨至1300元/绝干吨，涨幅为13%。(2)湖南地区杨木价格从480元/立方米涨至530-550元/立方米，涨幅为13%。(3)江苏常州的杨木收购价在2006年底上涨较多，且相关经销商认为杨木未来仍会继续上涨。

　　本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建材用杨木供应不足。由于自制浆和外购浆差价约1000元/吨，国内新上马的自制浆生产线较多，供需失衡。国内的造纸用木片主要产地为广州湛江的桉木、东北的杨木和松木，产量增长不大。山东造纸企业中，太阳纸业、烟台、博汇各有10万吨化机浆项目、100万吨化学浆、10万吨化学浆项目即将投产，将新消耗约300万吨木材，折合每年新增40万亩的林木砍伐量。建材用杨木市场由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。由于国内1998年的“天然林保护工程”，国内天然森林的采伐指标逐年减少，国内林产品约60%需要进口。进口价格受到外在因素的推动，如俄罗斯政府于2006年3月颁布命令，将原木、未加工锯材的出口关税由6.5%、不低于2.5欧元/立方米提高到关税6.5%、且不低于4欧元/立方米；到2007年7月还将提高到10%、不低于6欧元/立方米。

　　未来杨木价格仍有20%的涨幅。上涨20%之后，杨木价格仍未达到其价格上限。杨木价格的上限为：(1)国内杨木价格的上升或者国际浆价的下跌，使得自产浆与国际浆价相近，购买国内木片自产浆无利可图。目前自产浆和国际浆价的价差在2000元/吨左右；根据预测，2008年国际阔叶化学浆价格有望从目前的5500元/吨下跌至4500-5000元/吨，下跌10%-20%，预计2008年自产浆和国际浆价的价差缩减到1000元/吨左右。(2)国内杨木价格的上升至进口木片价格水平，使得购买国内杨木制浆不如进口木片制浆。目前进口木片价格约1600元/绝干吨，仍超过目前国内木片价格20%左右。(3)生长年限8年之上，胸径25-30厘米杨木的价格下跌，使得造纸用杨木多长几年变成家具用材无利可图。从目前的情况看，受到国家限产因素和家具业需求增长影响，家具用材的价格持续上涨。

　　2.新闻纸行业评级：减持(维持)

　　2007年2月份新闻纸行业毛利率绝对值比上月下降3%左右，主要原因是美废8#价格从2006年1月初的140美元/吨，上升至2006年12月初的160美元/吨，又进一步上升至2007年2月份的184美元/吨。此外，国内新闻纸企业在印度市场的售价下跌10%，也是毛利率降低的原因之一。

　　2.1新闻纸行业毛利率在2007年中期之前仍将维持低位

　　预计新闻纸毛利率水平在2007年中期之前不会有大的改观。基于对新闻纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到国内新闻纸毛利率历史及预测值图，主要依据为：

　　(1)新闻纸价格下跌的原因是国内需求减少

　　(2)出口成为消化过剩产能的主要渠道，但规模受制于反倾销调查和高额运费。印度市场45克重新闻纸出口FOB价跌至500美元/吨，低于国内售价

　　(3)美国废报纸供应是行业发展最大障碍，美废8#的持续涨价严重影响行业毛利率

　　2.2国内新闻纸价格稳定、但成本将持续上升

　　国内新闻纸价格稳定，目前在4600元/吨左右稳定下来，但由于美废8#涨价所导致的成本大幅上升，在成本急升的压力下，预计新闻纸价格未来会逐步回升，以部分转移成本上升的负面影响。

　　美废8#约占新闻纸直接成本的60%，其价格在2006年大幅上扬，从年初的135美元/吨上升至2007年2月的184美元/吨，扣除

人民币升值因素，美废8#涨幅约32%。由于北美新闻纸年需求量按照6%左右的比率下降，全球废报纸的年供应量同比逐年下降，而国内快速新增的新闻纸产能均采用美废8#作为原材料来源，美废8#供需失衡状况将会持续，预计美废8#价格仍将逐年提升。严重影响国内新闻纸企业的毛利率。扣除人民币升值因素之后，美废8#本轮涨价约降低新闻纸行业13%的毛利率水平，相当于美废成本不变情况下新闻纸价格从4600元/吨降低至4000元/吨。

　　美废8#价格是影响新闻纸原料价格的主要因素。全球废报纸的主要供应国为美国，占全球废报纸出口量46%左右。美国废报纸主要出口到中国，中国占其出口量的46%左右。

　　美废供应减少和国内需求突然增加，是最近美废价格上升的主要原因。2006年1-11月美国新闻纸消费量比2005年1-11月下降7.9%，美废8#的年供应量同比例下降，2006年北美废报纸的实际回收量约407万吨。国内华泰和晨鸣在2006年底新投产的合计90万吨新闻纸新增产能均采用美废8#作为主要原材料，增加90万吨的美废8#需求量。

　　2.3北美新闻纸受到中国出口因素影响而下跌，国内外价差开始减少

　　支持北美新闻纸价格上升的主要因素是加拿大元升值所带来的成本提升，由于北美新闻纸主要产地为加拿大，加拿大元兑美元的

汇率为1：0.88，相对于2002年的1：0.64，已经升值38%，未来加拿大元升值的可能会改变，预计有望稳定在1：0.75的水平。如果未来加元相对于美元持续升值，北美新闻纸厂商的成本将上升，北美新闻纸价格将有望保持稳定。

　　未来北美新闻纸价格将呈现下滑趋势，其主要原因是加元升值减缓所带来的成本降低，以及北美新闻纸价格受到中国出口的影响。2007年2月份，北美新闻纸价格下跌了14美元/吨，跌幅为2%。预计未来仍会缓慢下跌。

　　2.4国内新闻纸出口价格下跌

　　新闻纸预计2006年全年实现出口30-32万吨，2007年全年实现出口55万吨。国内2006年1-11月份共出口新闻纸26.72万吨，目前出口量稳定在4万吨/月的水平。

　　欧洲和北美市场的出口潜力有待观察。根据了解，出口欧洲的运费为100-130欧元/吨，出口北美市场运费为100-150美元/吨，考虑运费后价差不大。目前的出口市场主要为印度市场和港澳市场。目前印度新闻用纸消耗量约在140万吨，印度国内产量80万吨，考虑到未来需求的增长，其剩余市场空间为每年80万吨。港澳市场空间约为30万吨。

　　新闻纸出口印度市场FOB价格从550美元/吨下跌到目前的500美元/吨，由于出口品种为45克重的纸种，考虑到来料加工的退税因素，新闻纸出口价格折合人民币4500-4600元/吨，低于4700-4800元/吨的45克重新闻纸国内销售价。由于

国际新闻纸价格下跌以及中国新闻纸出口的影响，印度本土的新闻纸价格近三个月平均下跌4-5%，从2006年10月26000-30000卢比/吨的价格下跌至25000-28000卢比/吨。目前，在印度市场的加拿大新闻纸售价约为630美元/吨，中国新闻纸售价约为550美元/吨。扣除运费后，相当于500美元/吨的FOB价格。由于中国新闻纸主要采用脱墨浆生产，价格便宜但质量不佳，存在不能附着高速印刷机、不符合国外新闻纸标准等问题。

　　3.箱版纸行业评级：减持(调低)

　　2007年1月份箱版纸行业毛利率绝对值下降5%左右。主要原因是美废11#价格从2006年12月初的140美元/吨上升至2007年2月份的182美元/吨。虽然同期箱版纸价格有100-200元的上涨，但仍无法完全抵销美废11#价格上升的负面影响。

　　3.1箱版纸行业毛利率将下降

　　箱版纸行业毛利率水平预计将下降。基于对箱版纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到国内箱板纸毛利率历史及预测值图，主要依据为：

　　(1)未来箱版纸价格将下降

　　(2)作为主要原材料的美废11#价格快速上升

　　(3)作为主要原材料的阔叶浆2007年下半年价格下降

　　3.2国内箱版纸价格目前稳定，未来将下降；美废11#价格上升

　　国内箱版纸价格在最近1年上升了10%左右，从2005年的3550元均价附近上升至2006年的3850元附近，预计未来随着箱版纸产能的释放，价格有望在2007年下半年走低。

　　美废11#价格与美废8#价格一起上升幅度较大，从2006年11月份的140美元/吨上升至2007年12月份的180美元/吨，上升幅度接近30%。美废11#占箱版纸所用纸浆重量的70%，占直接成本的30%。由于美国废箱版纸回收量保持稳定，随着国内产能的释放，美废11#价格预计仍将保持上升态势。北美针叶浆占箱版纸直接成本的20%，阔叶浆占直接成本的18%，两者合计占到箱版纸成本的40%左右。阔叶浆未来价格有望降低。

　　3.3美国箱版纸价格将维持高位

　　美国箱版纸消费量随着经济的增长而稳步上升。作为国际箱版纸价格代表的欧洲挂面箱版纸月度价格随着纸浆价格的上升而逐步上升，未来随着纸浆价格的稳定，有望维持在高位。

　　4.铜版纸行业评级：减持(维持)

　　2007年1-2月份铜版纸行业毛利率绝对值下降5%左右。主要原因是铜版纸价格从2006年12月初的6750元/吨下跌至2007年1月份的6550美元/吨。而同期纸浆价格仍在高位，针叶浆价格甚至还略有上涨。

　　4.1铜版纸行业毛利率预计将稳定

　　预计铜版纸行业毛利率水平在未来将快速下降。基于对铜版纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到国内铜板纸毛利率历史及预测值图，主要依据为：

　　(1)随着出口退税取消，以及铜版纸反倾销调查，未来铜版纸价格将维持下降趋势(2)北美针叶浆占铜版纸直接成本的15%，阔叶浆占直接成本的35%，机械浆占直接成本的6%，三者合计占到铜版纸成本的55%左右。纸浆是影响成本的主要因素，阔叶浆2007年下半年价格下降不足以弥补铜版纸价格下跌的负面影响。

　　4.2国内铜版纸价格下跌

　　国内铜版纸价格随着铜版纸受到出口退税取消、国外反倾销调查和纸浆价格的下跌等因素的影响，价格开始持续下跌。2007年1-2月份下降了200-300元/吨，降幅为3%。

　　4.3美国铜版纸价格将维持稳定

　　美国铜版纸消费量随着经济的增长而稳步上升。作为国际铜版纸价格代表的欧洲铜版纸月度价格预计仍将保持稳定。由于铜版纸美国反倾销调查可能在2007年下半年实施，国际铜版纸价格对国内的影响力基本消失，国内铜版纸企业的销售价格主要取决于国内的供求关系。

　　5.双胶纸行业：中性(维持)

　　2007年1-2月份双胶纸行业毛利率变化不大。

　　5.1双胶纸行业毛利率预计将稳定

　　双胶纸毛利率水平预计未来保持稳定。基于对双胶纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到国内双胶纸毛利率历史及预测值图，主要依据为：

　　(1)未来双胶纸价格将稳定

　　(2)针叶浆占成本的50%，草浆占成本的20%，两者合计占总成本的70%，是影响成本的主要因素。草浆未来价格上升。

　　5.2国内双胶纸价格上升

　　国内双胶纸价格受到成本上升因素，在最近一年价格有所上升，但整体变化不大。

　　预计未来纸浆价格的下跌，双胶纸价格有望回落。由于数据来源问题，该价格可能不完全准确。从调研所了解的情况看，双胶纸价格基本稳定。

　　5.3美国文化纸价格将维持稳定

　　美国文化纸消费量保持平稳。作为国际文化纸价格代表的欧洲A4复印纸月度价格近年稳步上升，预计未来将保持稳定。

　　6.白卡纸行业：增持(维持)

　　2007年1-2月份白卡纸行业毛利率稳定，主要原因是白卡纸价格基本稳定。

　　6.1白卡纸行业毛利率预计将稳定

　　白卡纸行业毛利率水平预计在未来保持稳定。基于对白卡纸产品售价和原材料价格变化的预测，我们得到国内白卡纸毛利率历史及预测值图，主要依据为：

　　(1)未来白卡纸价格将维持上升趋势

　　(2)针叶浆占成本的10%，阔叶浆占成本的30%，两者合计占总成本的40%，是影响成本的主要因素。阔叶浆2007年下半年价格下降。

　　6.2国内白卡纸价格上升

　　国内白卡纸价格受到成本上升因素，在最近一年价格逐步上升。预计未来白卡纸供需失衡状况得到改善，但由于纸浆价格的下跌，未来白卡纸价格有望下降。扣除纸浆降价因素之后，白卡纸毛利率仍会有所提升。

　　公司篇

　　造纸行业正在进行行业洗牌，但行业整体当前及未来1年盈利水平仍处于低位，行业整体评级仍为“中性”。岳阳纸业由于拥有林业资源，维持“买入”评级。

　　7.岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级：“林纸一体化”模式带来竞争优势岳纸具备林纸一体化的综合竞争优势。

　　林纸一体化的实施条件是当地同时具备速生林种植和造纸竞争优势。湖南省适宜林业生长的自然环境，使得岳纸的速生林年收益较高；邻近广东，且通过长江水路连接上海的地理位置，使得岳纸吨纸运输成本较低。国际纸浆价格的周期性波动并不会影响到速生林的效益。脱墨浆和机械浆的可替代性为速生林收益提供了保证。岳阳纸业低地租成本强化了其林纸一体化优势。

　　自产浆成本较低，使得岳纸的超级压光纸项目具备国内竞争力。超级压光纸有望大量取代铜版纸、轻涂纸和新闻纸用于报纸和杂志。岳纸新闻纸成本高于山东企业的原因在于进口废纸运输成本高，而其超级压光纸项目具备国内竞争力的原因在于自产浆成本低。

　　杨木价格上涨提高林业资产估值。杨木价格在2006年底-2007年初涨幅约10%-15%，预计未来仍有20%的涨幅。本轮上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建筑用木材涨价。目前自制浆和外购浆差价约1000元/吨，国内新上马的自制浆生产线较多，建材用杨木由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。岳纸使用自产杨木和自制浆，纸浆成本锁定，成本不会受到杨木价格上涨的影响。

　　盈利预测与投资建议。预计岳纸2006至2008年业绩分别为0.32、0.62和1.34元/股。公司合理估值为26元，目前股价仍有80%的上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。

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