食品饮料：维持推荐评级看一季度表现

　　平安证券

　　陈逊

　　投资要点

　　白酒行业呈现加速增长态势，消费结构升级导致的吨酒价格上升仍将是白酒行业增长的重要驱动因素。

　　葡萄酒行业增长有所放缓，面临更激烈的竞争压力。

　　黄酒行业呈现较快增长态势，整体规模仍然偏小，做大全国市场仍需努力。

　　啤酒行业月度收入增长波动较大，吨酒价格增幅放缓，利润率水平创新高。

　　乳制品行业增速下滑，收入增长低于产量增长，利润率保持稳定。

　　我们维持对食品饮料行业“推荐”的投资评级。一季度是白酒、

葡萄酒、肉类的消费旺季，行业将有较好表现，值得投资者关注。

　　一、行业面：食品饮料各子行业数据出台

　　1、白酒行业：增长呈加速态势2005年开始，我国白酒消费出现恢复性增长，白酒产量也随之上升，达到350.28万吨，比2004年增长8.4%；2006年，白酒行业增速进一步加快，全年产量达到411.06万吨，同比增长18.04%。

　　2006年，全国白酒行业规模以上企业实现销售收入971.4亿元，同比增长31.08%，远高于产量的增长，显示白酒行业向高端化发展，吨酒价格提升；2003年我国白酒行业规模以上企业吨酒价格为1.6万元，而2006年吨酒价格已上升到2.36万元，白酒企业产品结构升级趋势明显，预计未来2~3年行业增长的消费结构升级导致的吨酒价格上升仍将是白酒行业增长的重要驱动因素。

　　从月度数据看，2006年各月收入增速变动较大，7~9月时由于夏季高温等因素，消费增速出现了较明显的下降，但是9~12月增速又迅速回升，全年累计增速超过2005年同期的增长速度，呈现加速上升态势。

　　由于费用率的下降和白酒行业消费税下调，行业利润增长高于收入的增长，处于较高水平，2006年实现利润总额100.2亿元，同比增长34.20%。

　　白酒行业的景气度不断提高，规模以上企业数量呈上升态势，而亏损企业比例不断下滑，截至2006年末亏损企业比例下降到13.06%，而2003年中期时白酒行业的亏损比例还高达31.13%。同时，白酒行业利润率呈周期性波动，每年春节期间利润率最高，然后逐月下滑，但是整体呈上升趋势，利润率同比均有所增加。

　　2、葡萄酒行业：增长有所放缓面临更激烈的竞争压力

　　由于中国人均收入水平的提高(特别是中产阶层的发展壮大)、消费结构升级、葡萄酒作为健康饮品的价值被广泛认同等因素，葡萄酒的消费量呈现快速增长的趋势，在酒类消费中的比例亦不断提高。葡萄酒行业面临进口葡萄酒的冲击，市场竞争较为激烈，难以简单通过提价来提高产品价格，而是通过调整产品结构使吨酒价格上升，未来人均消费的增长和产品结构调整将是驱动行业增长的主要因素。

　　2006年1~9月，我国进口葡萄酒8758万升，比05年同期增长91.1%，已超过2005年全年的进口量(6074万升)，继续保持高速增长的态势。进口均价由上年同期的3.45美元/升降至2.72美元/升，降幅达到21%。洋葡萄酒逐渐用低端品种挤占国内市场。随着进口葡萄酒数量的不断增长，国内葡萄酒行业将面临越来越激烈的市场竞争压力。

　　2006年，全国葡萄酒行业规模以上企业实现销售收入129.5亿元，同比增长25.04%，保持快速增长态势，但增速有所放缓，低于2005年的增长，仍高于2004年的增长，处于较高增长水平；毛利率为36.67%，与2005持平；由于葡萄酒行业的关税下降，进口葡萄酒大量涌入，葡萄酒行业的竞争加剧，葡萄酒行业规模以上企业实现利润总额13.5亿元，同比增长19.60%，低于收入增长的比率

　　3、黄酒行业：呈现较快增长态势整体规模仍然偏小

　　随着消费升级的深化和消费者对黄酒营养功效的进一步认识，以及黄酒企业对产品口味的不断改进，黄酒这一中华民族特有的古老酒种将迎来历史性发展机遇，进入新一轮增长周期。

　　2006年，全国黄酒行业规模以上企业实现销售收入55.2亿元，同比增长26.59%，增速比2005年同期增长8.32个百分点；毛利率为29.98%，与2005年同期基本持平；实现利润总额3.58亿元，同比增长25.68%，接近收入增长的幅度，呈现良好的增长态势。但是黄酒行业规模以上企业数量在四大酒种中最少，整体收入和利润规模偏小，还有较大的提升空间。

　　4、啤酒行业：月度收入增长波动较大，吨酒价格增幅放缓

　　2006年，啤酒行业增长较快，产量达到3495万吨，同比增长14.6%，比2005年4.8%的增幅有较大幅度的增长。

　　2006年，全国啤酒行业规模以上企业实现销售收入838.8亿元，同比增长16.37%，增幅度比2005年同期降低0.98个百分点；啤酒行业的的吨酒价格也呈上升态势，但是2006年的吨酒价格上升幅度低于2005年，因此在产量大幅上升的同时收入增幅低于2005年。从全年的数据看，啤酒行业的收入波动较大，年初，啤酒行业出现了较高的增长，但是增速逐渐下降，到5、6月份时恢复2005年时的增长水平，但是6、7月份的

世界杯和06年夏季的酷热天气导致啤酒消费增长加快，6~8月啤酒行业收入增长呈加速上升态势，随着天气转凉进入消费淡季后，啤酒行业的增长迅速下滑到正常水平，收入还略低于2005年水平。

　　啤酒行业规模以上企业毛利率为34.01%，同比下降0.83个百分点；实现利润总额36.76亿元，同比增长25.8%，高于收入的增长；利润率达到5.51%，比2005年同期提高0.59个百分点，创下近几年来的最高水平。

　　2006年，澳大利亚经历百年一遇的大旱，大麦产量下降60%左右，由于澳大利亚是全球啤酒大麦主要供应商之一，其减产将导致大麦价格的上升，对啤酒行业的生产成本构成一定压力。

　　5、乳制品：行业增速下滑利润率保持稳定

　　2006年，我国乳制品产量达到1622万吨，同比增长28.9%，仍处于快速发展阶段，但是奶源仍然是制约中国乳制品产业增长的主要因素。

　　2006年，全国乳制品行业规模以上企业实现销售收入1041.4亿元，同比增长22.50%，低于乳制品产量的增长，乳制品行业产品单价呈下降趋势；实现利润总额55.02亿元，同比增长14.54%，增速低于2005年的水平。由于行业竞争激烈，乳制品行业毛利率整体呈下降趋势，2006年毛利率为22.97%，同比下降0.87个百分点；行业平均利润率保持稳定，2006年利润率为5.28%，与上年同期相比基本保持稳定。

　　6、屠宰及肉制品行业：整合空间巨大，利润率明显上升

　　屠宰及肉制品加工业原料成本占生产成本比重在70%以上，且下游产品价格存在一定的刚性。肉制品行业的盈利水平受猪肉价格波动影响较大，基本呈负相关趋势，即猪肉价格上涨时肉制品行业的盈利水平下降，猪肉价格下降时肉制品行业的盈利水平上升。2005年下半年以来，猪肉价格的低位运行为屠宰及肉制品行业提供了较好的发展机遇，毛利率普遍上升，行业利润率也相应提高。2006年6月后，全国生猪价格出现了全面的上扬，但是屠宰及肉制品加工企业的盈利水平并未相应下降，反而出现加速上升态势。

　　2006年，全国屠宰及肉制品加工业规模以上企业实现销售收入2701亿元，同比增长21.53%，增速比2005年有所下降，但仍处于较高增长水平；行业规模以上企业实现利润总额75.6亿元，同比增长39.3%，高于收入的增长；毛利率和利润率分别为10.08%和3.90%，均高于2005年同期水平，行业呈现良好的发展态势。

　　二、公司面：重点跟踪的食品饮料行业公司近期动态

　　1、贵州茅台(600519)：可提价空间增大，股权激励有望上半年落实

　　茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，也是世界蒸馏酒中的极品，被誉为“国酒”，其复杂的生产工艺和长达5年的生产、储存周期决定了其稀缺性，不可能快速大规模的扩产。

　　公司产量的增长远远跟不上市场需求的增长，提价空间巨大。2006年公司先后进行2次提价，53度茅台从268元提到318元，计划外产品提到338元(均为不带杯产品，带杯产品加10元)。2007年，公司对年份酒进行了提价，将计划内价格和市场调节价统一，以15年茅台酒为例，2006年末其计划内出厂价为868元/瓶，市场调节价为1128元/瓶，提价后统一为1128元/瓶，即提价幅度为30%。近期是白酒消费旺季，茅台的终端零售价格进一步上调，从我们了解的情况看，茅台的终端销售价格已经全面超越五粮液，近期所见商场最低零售价格为410元/瓶(五星茅台不带杯)，贵州地区作为主销区，价格控制得最好，商场和专卖店零售价格均为488元(飞天茅台带杯)，全国的均价在430~450元左右，与出厂价相比有100余元的差距，经销商获利丰厚，公司提价空间巨大。

　　公司股权激励正在积极推进，将有望在上半年内获得落实。公司现在已实施了年薪制，公司管理层非常关注公司的经营业绩，但若股权激励获得落实，将使得公司管理层和流通股股东的利益保持一致，公司业绩将有更大的增长空间。我们判断，股权激励落实后，公司有可能对产品进行提价，在利益分配上更倾向于股东。继续维持“推荐”评级。

　　2、泸州老窖(000568)：大股东减持不影响公司价值

　　近期，泸州老窖连续发布公告，公司第一大股东泸州市国资局已累计售出泸州老窖股票30,526,269股，目前仍持有公司股份477,918,870股，占公司总股本的54.84%，仍为本公司第一大股东。

　　泸州市国资局连续减持泸州老窖，是现阶段泸州老窖股价大幅下跌的主要原因，目前泸州国资局仍处绝对控股地位，还有进一步减持的空间。泸州老窖(000568)增长势头良好，在“国窖1573”的强力拉动下正处于业绩快速释放阶段。公司向经销商定向增发，将经销商利益与公司利益一体化，其对老窖的支持力度会更大，忠诚度也更高。公司发布预增公告，预计2006年净利润同比增长600%~700%，预计公司2006、2007、2008年每股收益分别为0.40元、0.60元(按2007年完成增发每股收益摊薄)，维持“推荐”

　　3、五粮液(000858)：关联交易将逐渐解决，整体上市和股权激励暂无进展

　　五粮液(000858)公布公告，就上海证券报刊登标题为《五粮液回应市场四大疑问》进行了澄清，根据公司规划，将积极与五粮液集团公司协商，逐步将五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产收购到上市公司中来。五粮液集团截止目前未考虑整体上市事宜。公司及大股东尚未论证关于股权激励方面的任何事项。公司在2006年第三季报中曾预测全年净利润不会亏损也不会比上年同期大幅变动。收购普什集团无实质进展。

　　五粮液经过3年的调整，进入了新一轮增长周期。公司在系列酒产量下降的情况下收入同比增长近20%；高价位酒收入同比上升26.74%，毛利率同比上升8.68个百分点；整体毛利率同比上升2.65个百分点，显示了产品结构调整的成效。公司收购普什集团49%股权、减少关联交易的事宜因为普什集团收购新华内燃机而暂缓。

　　2005年第4季度，公司主营收入、利润都出现了较为异常的情况，高价位酒的主营收入仅为3.48亿元，相当于正常情况下1个月的销售收入，而净利润仅为2240万元，远低于正常水平。而2006年已取消拖带酒的奖励政策，预计4季度时不会再发生利润大幅波动的情况。

　　由于经营方五粮液集团不能作为股东获得收益，五粮液集团和五粮液之间漏出利润的畸形关联交易一直不绝。同时，五粮液集团(含上市公司)占宜宾市财政收入的95%，占大宜宾(包括下辖县市)财政收入的75%，为宜宾市绝对的财政支柱，公司在四川和宜宾的影响力非常大，简单的整体上市将带来一系列的影响。实现酒类资产的整体上市，预计还将是一个较长的过程，不可能一蹴而就。

　　解决关联交易问题和改善治理结构没有一个明确时间表，一旦获得突破将大幅提高公司估值水平，在不考虑股份公司收购集团公司资产的情况下，预计五粮液06年、07年每股收益分别为0.50元和0.62元，维持其“推荐”的评级。

　　4、双汇发展(000895)：外资进行要约收购，股票复牌在即

　　高盛和鼎晖共同控制的罗特克斯公司收购漯河市国资委持有的双汇集团的100%股权，从而间接持有双汇发展35.715%的股份，触发触发要约收购义务，委托双汇集团向全体流通股股东发出全面要约，要约收购价为18元/股，要约收购有效期限为经中国证监会审核无异议的要约收购报告书全文公告之日起37个自然日(不含公告当日)。除此要约收购外，罗特克斯与双汇集团无在未来12个月内增持双汇发展的计划。

　　罗特克斯于2006年12月8日向中国证监会提交要约收购豁免申请，但截止目前尚未获批，公司撤回申请发布要约收购书是为了完成要约收购义务，而非以终止双汇发展上市为目的，所以公司报出的要约收购价格18元远远低于双汇发展2006年5月停牌时的31.17元的收盘价，几乎不可能收购成功。双汇集团的转让已获商务部和国资委批准，双汇集团承诺在此次要约收购完成后即实施双汇发展

股权分置改革方案并承担相关股改成本，如果一切进展顺利，双汇发展最快有望在3月底复牌。公司经营状况良好，肉制品行业的整合空间巨大，外资入主后将解决管理层激励和关联交易等问题，公司的长期发展前景看好。维持对公司06、07年0.76元、0.94元的业绩预测和“推荐”的投资评级。

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