合加资源：公司享受环保行业的高速增长

　　招商证券

　　王旭东

　　一、简要情况

　　合加资源的前身为国投原宜，02年底，北京桑德集团对公司进行重组后，经过两三年的业务整合，公司的主营业务已转为市政供水项目投资运营及污水处理项目投资运营、固体废弃物处理工程建设等相关环保产业，实现了公司的产业转型。公司污水处理高速增长，公司固废处置领域亦长期看好，这些是公司未来业绩的良好保障。

　　从重组到股改前后股份公司在污水和固废工程领域的业务发展，都离不开持股占51.65%的大股东桑德集团的支持。北京桑德环保集团始建于1993年，是专业从事环境资源领域设施投资、建设和运营的大型综合性高科技企业集团。桑德环保集团坚持环保事业“市场化、社会化、专业化、产业化”的发展方向，在业界树立了“精专”的技术形象，成为集技术开发、设计、制造、工程于一体的系统集成服务商和投融资、系统集成、专业制造、托管运营等业务模块运行的专业性集团，长期致力于市政给水、市政污水处理、工业给水与废水处理、城市垃圾处理、工业固体废弃物处理等环境领域业务。

　　此外，桑德环保集团是中国环保产业协会理事单位、中国企业联合会环境科学分全主任单位和国家级中关村科技开发试验区50强企业。并连续被国家环保总局授予“全国环保骨干企业”、连续几年被评为“年度水工业十大有影响力企业”。

　　桑德集团旗下有“北京桑德环境工程股份有限公司”、“合加资源发展股份有限公司”、“伊普国际”(新加坡上市，主营工业污水、供水，与合加资源业务无重叠)、“国中生物公司”、“宜昌三峡水务有限公司”和“北京海斯顿环保设备有限公司”，合加资源在集团具有非常重要的地位。经调研了解，目前在制水、污水处理、固废危处理工程领域的新项目全部放在股份公司做，不会有同业竞争问题，可见集团的扶持力度不小。

　　二、供水及污水处理---供水淡出污水处理有增长

　　由于供水行业收益率偏低，供水行业并非合加资源的主要发展方向。05年5月，合加资源将公主岭桑德水务有限公司(05年上半年利润37.85万元)转让给桑德集团，江苏沐源自来水有限公司06年初建成，按项目预计，项目完工后将形成5万吨/日的自来水供水能力和11万吨/日的管道输送能力。项目投产后预计总投资收益率为9.53%，投资回收期约为10年。

　　在污水处理领域，合加资源采取的是集团型企业分子公司管理的方式，污水业务方面有运营中的荆门厦家湾水务有限公司和06年底将建成的包头鹿城水务有限责任公司南昌象湖水务有限责任公司，其中,荆门夏家湾污水处理厂被评为”国家重点环境保护实用技术示范工程”,07、08年的污水业务将有较大增长。经了解，除了重组前已经运作的昌宜市污水处理项目等外，此后新增的污水处理项目全部在股份公司运营，集团不会再运作新增污水处理项目。

　　污水处理产能从06年的5万吨/日增至40.5万吨/日，为合加资源的07、08年利润增长点。由于供水行业收益率偏低，供水行业并非合加资源的主要发展方向。

　　三、”固/危/医”废物处置工程业务---享受行业的高速成长

　　桑德集团引进欧美等发达国家最新的先进工艺技术与设备，应用了多项自己的专利技术和设备，将垃圾焚烧、堆肥与卫生填埋有机结合，走出一条适合中国国情的生活垃圾综合处理崭新之路。在国内已成功实施了世界上处理规模最大的生活垃圾综合处理项目。通过技术合作与开发，掌握了工业废弃物、医疗垃圾和城市污泥处置的最前沿技术。

　　通过产品贸易、技术贸易、国际合作等方式，成功地进入国际市场，在中南亚等国家成功实施了固废处理项目。

　　目前,股份公司成为桑德集团运作”固/危/医”废物处置工程的子公司,成为股份公司的母公司报表业务,主要以项目公司形式开展,目前主要的项目有”北京阿苏卫生活垃圾处理”和”上海青浦世博会配套工程”、“湖北汇楚危险废物处置有限公司”和“吉林工业危废处理工程项目”等。06年三季度湖北汇楚危险废物处置有限公司和吉林工业危废处理工程项目也有收入入帐。公司先后参与奥运及世博会垃圾处理工程建设，这对于公司在垃圾处理工程这一高速增长行业中的品牌建设有较为积极的作用。

　　从国家环境保护总局不断推出试点的危险废物处置设施建设项目况和医疗废物处置设施建设项目(表12、表13)看，公司未来在固/危/医”废物处置工程建设领域仍有较大的业务成长空间。

　　“北京阿苏卫生活垃圾处理”和”上海青浦世博会配套工程”进入收尾阶段，“湖北汇楚危险废物处置有限公司”和“吉林工业危废处理工程项目”也已经过半，公司必须持续有新的项目才能维持或实现公司在固废处置业务上的稳定和增长。但从长期来看，此担心并不必要，因为：

　　固废处置业务是一个长期的高速增长行业，有大量的垃圾处理、工业废物处理及医疗废物处理工业需要新建或更新，桑德集团在固废处置工程建设和设备集成方面是国内行业龙头，我们对公司在医疗废物处置工程和工业(危险)废弃物处理工程“新项目方面的进展”表示信心.预计07、08年相对06年在固废处置业务方面平稳甚至略有下降，但长期仍保持稳定增长态势，而且公司在污水处理业务的高速增长可以弥补在固废处置业务高速增长后的调整。

　　四、风险因素

　　1、公司必须持续有新的项目才能维持或实现公司在固废处置业务上的稳定和增长。

　　2、随着公司盈利的积累，管理费用前历史亏损抵税效应已于06年中期结束，公司06年起的综合所得税率是否要较05年大幅上升，不过公司的法定税率原为33%，新的两税合并会计政策下的所得税率为25%，所以对公司所得税率的负面影响程度没有原先33%税率那么大。

　　3、公司需约2亿元新增资金，预计通过银行借款解决，暂时不会考虑增发。

　　4、应收帐款增加较快激增问题：是因为工程未最终结算而公司按工程进度计收入造成的，为正常的工程类行业特性。

　　五、估值

　　在前文分析的基础上，对合加资源作出财务假设并进行估值分析如下：

　　固废处置业务是一个长期的高速增长行业，虽然预计08年相对07年在固废处置业务方面平稳甚至可能略有下降，但我们对公司在固废处置工程的长期增长表示信心，而且公司在污水处理业务的高速增长可以弥补在固废处置业务高速增长后的调整。

　　公司05-07年复合增长率达45%，08年后的复合增长率有待进一步观察，有可能EPS增速下降，按07年35倍PE估值为约10元(05、06、07年EPS分别为0.15、0.22、0.32元)，按这个估值目前的股价已基本合理。但考虑到下述因素，在10元基础上给予20%溢价达12元：

　　1、合加资源是国内唯一家从事环保工程的上市公司；2、大股东桑德集团是国内环保工程类龙头企业，而且新增固废工程业务全部在股份公司做；3、从行业成长情况看，