有色金属：业绩增长凸显明显估值优势

　　长城证券

　　雷万钧

　　要点：

　　按照目前国际成熟市场估值来看，基本金属资源股10倍PE、深加工或一体化深加工股25-倍的PE，纯电解铝股9倍的PE、一体化铝业公司12倍的PE如果按照黄金股33倍的PE、经过07年1月份的上涨之后，主要有色上市公司当前的股价仍处在合理范围，并未存在高估。

　　铜精矿瓶颈以及铜需求并未显著下跌将支撑铜价，预计07年仍有新一轮行情的可能；电解铝行业目前仍处暴利，短期仍可参与；而锡与镍强劲的需求及超低的库存以及资源短缺都将有可能再创历史新高；锌精矿增长加快以及镀锌板开工不足将使得锌短期受压，但中长线来看仍可乐观；美元持续走软和全球经济仍然面临通过膨胀和地缘危机，石油上涨的风险，都使我们坚信黄金上涨的大趋势，长线看好。

　　我们将长期看好具有资源潜力的公司，另外随着产业升级和技术创新，我们对具有产业一体化和深加工企业的整体发展表示乐观，电解铝企业的暴利在短期内仍将持续。

　　重点关注具有估值优势的南山铝业、中色股份、云南铜业；关注具有央企或大集团背景以及资产注入题材的锡业股份、山东黄金、云南铜业、驰宏锌锗、中钨高新；关注具有资源优势及整合的稀土高科、西藏矿业、金瑞矿业、锡业股份、焦作万方；关注具有产业一体化及深加工优势的南山铝业、新疆众和、厦门钨业、宝钛股份。

　　随着06年下半年资金推动引起的估值调整，大对数的A股市场的估值相对国际成熟市场的估值明显偏高，但是我们看到有色金属板块的估值优势已经相当明显。

　　在2006年，我国有色金属行业整体保持快速增长，实现主营收入、利税、利润分别达到13475亿元、1631亿元、1100亿元，10种有色金属总产量1917万吨，连续5年居世界第一。而从有色上市公司经营业绩来看，年报亮点繁星闪烁。虽然目前有色金属市场相对06年的历史高位有所调整，但是世界经济的逐步好转，库存消费比的逐步下降，以及国际资源紧缺以及流动性依然充裕的背景下，我们认为基本金属仍将保持高位振荡的格局。而日前国务院下发的国内矿产资源整合的文件，标志着国内资源整合的大幕已经拉开，我们将长期看好具有资源潜力的公司，另外随着产业升级和技术创新，我们对具有产业一体化和深加工企业的整体发展业表示乐观，电解铝企业的暴利在短期内仍将持续。按照目前国际成熟市场估值来看，基本金属资源股10倍PE、深加工或一体化深加工股25-倍的PE，纯电解铝股9倍的PE、一体化铝业公司12倍的PE、黄金股33倍的PE，经过07年1月份的上涨之后，主要有色上市公司当前的股价仍处在合理范围，并未存在高估。我们维持2007年度投资策略的观点，给予行业“推荐”的投资评级，并看好资源整合、产业一体化以及具有深加工能力的优质上市公司。在资源方面我们看好具有铝土矿、锡精矿、钨矿，稀土矿、镍矿、碳酸锂、碳酸锶等的资源股；对于产业一体化及深加工方面，我们看好高纯铝、钛、钨、铝板带箔等的深加工股；在资源整合方面我们看好具有央企背景和大集团背景的个股。重点推荐：南山铝业、中色股份、锡业股份、稀土高科、西藏矿业、宝钛股份、新疆众和、山东黄金、云南铜业、焦作万方和厦门钨业。

　　铜：短期库存压力较大，但中国需求依然强劲

　　截止2007年2月5日LME收盘报价5335美元/吨算起，伦铜已经从06年最高点8800美元/吨下跌了39%，究其原因，从07年1月初伦铜库存持续上升带来的压力是导致铜价不断下跌的罪魁祸首，截至2月5日伦铜库存已突破21.4万吨，是从2004年3月以来的最高记录。

　　但是目前从海关总署快报显示，2006年12月份中国的未锻造铜(含铜材)进口量达到206808吨，比11月份增长了18.5%，为2006年的最高水平，另外中国的废杂铜增长在全年达到494.3万吨，较2005年增长2.5%，加之06年国储抛铜20万吨和企业降低库存约10万吨，我们可以看出国内铜的消费并没有出现大幅下跌。

　　2007年全球铜需求增长速度将会出现放缓，但是仍处于历史峰值水平，增长速度仍将超出供应增长，目前已知的我国在建、拟建的铜冶炼项目总规模超过250万吨，其中2006年投产及2007年将要投产的产能总量达到150万吨，这有助于增加供应。但由于全球铜精矿供应的紧张形势，铜精矿供给短缺将是2007年我国精铜产量增长的瓶颈。随着冶炼产能的增加，铜精矿市场在2007年和2008年仍将出现产量缺口，从总体上看，2007年铜价将维持5000-7000美元的宽幅振荡，不排除出现新一轮上涨行情。

　　铝：氧化铝价格上调难维持国内铝价谨慎乐观

　　正如我们07年年报预期，氧化铝价格在产能释放加大的促进下使得上游铝土矿需求大增，而国内铝土矿资源短缺造成2006年国际铝土矿价格出现20%多的上涨，在国内氧化铝厂商2000元/吨的生产成本而言，的确获利空间已十分狭小；其次年底电解铝企业的积极补库，短期也进一步加大了氧化铝需求；加之前期世界储量较大的几内亚铝土矿发生工人罢工导致短期供应偏紧进一步刺激了氧化铝价格的上扬。

　　但是决定氧化铝价格的关键因素仍然是市场供需，根据国家统计局的数据显示，2006年国内生产氧化铝1324万吨，同比增长59%；进口量691万吨，同比下降1.5%，表观消费量为2015万吨。而06年国内电解铝产量为919万吨，同比增涨19.7%；那么按照每吨电解铝需要1.95吨的氧化铝计算，06年国内氧化铝供应过剩223万吨。目前中铝将氧化铝价格从2400元/吨上调至3600元/吨，我们认为主要还是对于前期市场做出的反应，但是随着国内东方希望，魏桥纺织、河南开曼、南山铝业、广西华银、山西武圣等新增产能的扩产以及氧化铝上调对氧化铝企业盈利的刺激作用都将使后期氧化铝继续增产，估计2007年国内将形成1800万吨的产能，加之氧化铝进口关税下调，未来将有更多的氧化铝进口，国内氧化铝供应存在更大的压力，供需关系进一步失鵆，氧化铝3600元/吨很难维持。

　　根据国家统计局最新数据显示，2006年中国GDP达到10.7%，继续保持强劲的增长态势，对于金属铝需求将仍然旺盛，2006年1-12月全国电解铝产量935万吨，同比增长19.77%；氧化铝产量1370万吨，同比增长60.97%；铝材产量815万吨，同比增长39.6%。在生产和消费仍处于经济增长快车道的同时，铝行业的宏观调控正逐步显效。1-12月份国内氧化铝进口691万吨，同比下降1.4%，氧化铝对外依存度由2005年45%下降到35%。按照目前的发展形势，预计2007年中国铝的消费增速将超过2006年，以25%的年增速达到1080万吨。正是良好的消费前景致使近期国内铝现货市场继续保持紧俏格局。

　　我们预计07年全球铝市场基本维持少量过剩，但是从目前铝近月合约来看，升水有所扩大，显示现货市场仍紧张，这为多头逼仓创造了条件。但是，随着电解铝出口退税取消，并加征收15%的出口关税后，国内电解铝出口量急剧减少。

　　出口量的下降在一定程度上增加了国内市场的供应压力，对国内铝价造成打压。因此我们维持07年年报中的观点，对于上半年电解铝仍表乐观，下半年关注国内产量变化，谨慎乐观。

　　锌：短期颓势难掩中期走强

　　世界铅锌组织认为，2006年全球锌精矿产量同比仅增长2.2%，但07年将较06年增长7%。安泰科的整理数据显示，2007年西方国家总共有12个新建和5个重开矿山项目计划投产，涉及锌含量约85万吨，其中年产量5万吨及以上的项目5个。如果这些项目能够按照计划投产，亚洲精矿市场从07年二季度开始将显著改善。另外国家取消黄铜等低端合金的出口退税，也减少了主要添加剂锌的需求，目前作为国内锌主要用量的镀锌板产能扩张迅速，但是由于国内的消费市场有所减缓使得国内许多镀锌板生产线开工不足，开工率只有46%-48%。但是目前锌精矿紧张局面仍没有缓解、库存仍处在历史底位和供需缺口预期仍存在，我们预计短期锌价上涨的力度也将有所减弱，但基本面仍保持良好，中长线有望继续走强。

　　锡：基本面变化推动中长期走高

　　2006年12月以来，伦敦锡价不断刷新17年来历史新高，而从07年一月以来，LME三月期锡开盘11450美元/吨，月最高涨至12250美元/吨，截止1月31日，收盘12000元/吨，上涨4.80%。库存量由月初的12970吨下跌至月末的11400吨。长江有色金属现货市场镍价由月初的89500元/吨上涨至月末价93000万元/吨，上涨幅度3.91%。而同期库存却并未同步回落。从锡供求面情况综合国际基金追捧等因素考虑，中短期内，锡价仍将在高位运行。

　　尽管锡供应在近两年来出现大幅增加，但是大型供应商产量增幅却出现减少，私人公司大量进行开采和冶炼，不但使环境问题日益加剧，而且还造成锡质量和品质出现下跌。出口量占国际锡市场份额达50%的印尼，目前正在整顿国内非法锡矿(印尼每年锡总产量——10万～12万吨——30%左右属于非法采矿)，阻止锡资源被贱卖。目前印尼只有天马和科巴公司两家冶炼厂在运作，其它私人冶炼厂已关闭，这些停止的产能每月大约有6000-7000吨/月。目前政府对没有安装废气回收装置的企业进行限期整改，并要求以后开工企业最低不能低于10公顷的矿山面积，出口锡必须达到99.85%的质量要求。这些政策措施实施，将对印尼2007年的锡产量造成比较大的影响。

　　2006年12月27日印尼政府为了减少盲目出口，避免发生损害印尼锡质量的问题，宣布从2007年起将限制锡出口，目前已经开始草拟相关锡出口规则。根据CRU估计，2006年印尼精练锡产量将会下降至12.35万吨，锡精矿产量会减少至12.6万吨，同比下降7.7%和8.4%。从消费来看，泰国、马来西亚以及中国对于粗锡原料的依赖性较强，出口限制将造成锡供应出现紧张。另外，2006年9月15日财政部等五部委发布了《关于调整部分商品出口退税率和增补加工贸易禁止类商品目录》的通知。通知规定：取消未锻轧非合金锡、焊锡、其他锡合金、锡废碎料的出口退税，同时下调锡及锡合金条、杆、型材、丝、锡及锡合金板、片及带,厚度＞0.2mm、锡箔、锡粉及片状粉未等商品出口退税率从13%至8%。这些因素都将对锡供应造成不确定性。

　　从LME锡现货价格与LME锡库存来看，库存与价格之间存在显著的负相关关系，但2006年10月份以来，数据却并不支持这一结论。近两个月来，LME锡库存与2004年一季度相近，但锡价却高出该期3000美元/吨左右，涨幅达40%左右。供给方面，全球两大主要锡资源国——中国和印度尼西亚，均传出趋紧消息。今年前10个月，中国锡精矿以及锡净出口量呈现下降，而锡产量则继续增加，这表明中国锡产量已逐渐不能满足国内需求增长，中国由锡净出口国转向净进口国已是大势所趋；

　　从成本增值率的角度看，锡价仍具有一定上涨空间。目前，国际上原铝和黄金的生产成本分别大约在1700美元/吨和400美元/盎司，与它们2700美元/吨和640美元/盎司的市价比较，成本增值率超过50%。而根据有关资料，因油价上涨和对炼锡企业补贴政策的取消，印尼的精锡生产成本已达到8000美元/吨，与11000美元/吨的锡价比较，成本增值率仅为37.5%。因此，比照原铝和黄金的成本增值率，锡价不应低于12000美元/吨。

　　此外，中短期内还不应忽视国际基金对锡价的支撑作用。目前国际基金追捧对象已由石油、铜、铝等转向小金属。因资金继续介入，LME有色金属期价暴涨，近期走势强劲的镍、铅和锡价屡次刷新历史最高纪录。较短时期内基金将很难找到新的炒作对象，这甚至可以助推锡价脱离基本面，高位猛涨。

　　长期来看，影响锡金属长期供求关系除了作为稀缺金属所具有的锡作为一种无污染的稀缺金属，随着环保意识加强，技术进步及替代或被替代品的出现是影响锡金属供求关系的主要因素，最终影响锡价的长期走势。我们仍坚持认为锡的稀缺性和生产的高集中度导致锡的供应量在未来几年都不会有大幅度增加。而在世界高环保要求的拉动下，未来锡消费的增长率将大于锡供应的增长率，锡价在未来将以底部不断抬高的波浪式运行。

　　镍：供需紧张继续成为价格支撑点

　　由于受罢工、技术问题、自然灾害等突发事件导致生产经常中断以及镍库存持续减少的支撑下，1月份国际、国内镍价环比分别上涨0.69%和2.27%。全球镍资源紧缺，各国近几年在镍矿勘探方面没有取得突破，而新勘探的镍资源估计要到07年底或08年初才能使用。目前中国不锈钢行业保持快速增长，对镍的需求不断增加，截至2006年底，中国不锈钢产能将达到1200万吨左右，其中在建产能将达到800万吨，到2007年将有不少于20处的不锈钢项目建成投产。随着新增产能得逐渐释放，07年镍需求量仍可能存在较大幅度增长。据国家统计局数据显示，06年中国镍进口同比增长7.8%达97,324吨，可见国内的需求相当旺盛。

　　黄金的主要来源是要是通过新采金、央行售金和旧金回收。近年来，全球没有发现大的金矿，估计2007年全球新采金的数量基本于06年持平，甚至可能减产20%；欧洲央行的售金协议规定每年的售金量不超过500吨，去年欧洲央行共出售350吨，估计07年将维持这一水平，而06年全球旧金回收量因金价飙升而达到1000吨左右，今年可能会减少。

　　另一方面，黄金需求主要有首饰，工业和投资三大项，其中工业用金较平稳，投资需求仍随美元长期贬值而上升，另外随着人民币升值趋势以及中国公民对黄金首饰和投资需求逐渐升温，购买力逐渐上升。2006年中国是全世界黄金首饰消费最平稳的国家，全年消费量约为240吨，我们认为后期中国的需求还有望进一步增加。除此之外，地缘政治不稳定，伊朗、韩国核问题及中东局势的不稳定，黄金价格维持在高位。我们认为，原油价格将会高企，美元贬值是长期趋势，地缘政治的不稳定也将继续，黄金的保值作用将得到体现。

　　综上所述，无论从基本面还是黄金的金融属性来看，黄金价格的上涨是具有充分依据的。我们长期看好黄金，并建议关注山东黄金资产注入带来新的投资价值。

　　投资建议：有色板块具有市场估值和业绩增长优势

　　由于我们预计07年有色板块的优质公司仍然保持良好的成长性和业绩预期，因此无论从估值角度还是资产重组、业绩预增角度来说，有色板块都将有一定优势，投资有较高安全边际，建议投资者关注。

　　我们认为目前有色金属整体具有非常大的估值优势，随着有色金属企业资源整合和资产注入以及产业一体化趋势的发展，我们仍然看好三大主题；第一资源优势：重点推荐锡业股份、稀土高科、中色股份；第二：产业一体化优势：重点推荐南山铝业、厦门钨业；第三：估值优势：南山铝业、云铝股份、中色股份、山东黄金、云南铜业。