食品行业：短期调整波动投资价值不变

　　国泰君安

　　赵宗俊

　　投资要点：

　　06年食品饮料行业受业绩增长推动和估值水平提升，年度涨幅为180%，居各行业之首。07年1月Wind食品饮料指数涨幅25%，龙头公司涨幅更大。目前行业短期估值吸引力已减弱：重点公司07PE已处于2000年以来的历史相对高位；A股饮料行业PE和PB分别是H股的2.5和1.57倍。

　　06年食品饮料主要子行业收入增长约20-30%，维持了02年以来的高速增长。支撑行业高速增长的因素为居民收入提高所带来的“趋优消费”，预计未来几年还可维持较高增长水平。

　　长期PEG指标仍有吸引力：目前A股食品饮料行业长期PEG指标低于欧美市场同类公司，仍有估值吸引力。回顾可口可乐和百威的成长历史，可以发现在盈利相对稳定增长阶段，都赋予其相对较高的估值，股价涨幅远远超越指数涨幅。

　　“两税合并”和公司治理机制的改善都可能带来价值重估的机会，食品饮料行业整体受益“两税合并”，如果实施股权激励和资产整合都将为公司业绩增长提供支撑。

　　每逢佳节喜事，“无酒(尤其对于白酒)不成席”已经形成了一种民俗，春节临近，酒类消费存在着火爆预期。随着商务活动和居民外出就餐次数增多，餐饮消费总额趋于稳定增长，餐饮业酒饮档次和价格均较高，有力地促进了酒类消费收入的持续增长。

　　维持食品饮料行业“增持”评级，根据对重点公司的盈利预测，综合考虑PEG指标，维持泸州老窖、贵州茅台、张裕A、S双汇、第一食品的“增持”评级，五粮液、青岛啤酒、伊 利股份的“谨慎增持”评级，分别对应的07年目标价为30、105、68、40、25、25、16、28元。

　　人类的智慧是包含“等待”和“希望”---基督山伯爵

　　近期，由于大量资金(包括部分违规资金)入市导致大盘上涨过快，从而引起管理层担心股市泡沫严重。因此，市场上不断有抑制股价上涨过快相关措施出台的预期，食品饮料板块也在调整之中，我们认为这与行业基本面无关。当然食品饮料股给投资者已带来丰厚收益，在大盘调整之时，获利了结也属正常。

　　1.长期投资价值判断：估值仍有吸引力

　　1.1.短期估值吸引力减弱

　　06年食品饮料行业涨幅为180%，居各行业年度涨幅之首，食品饮料板块上涨的主要原因是业绩增长推动和行业估值水平的提升(图1)。

　　横向比较来看，根据GICS分类，我们发现食品饮料板块估值也较高，A股饮料行业PE和PB均居第二位，分别是H股的2.5和1.57倍。

　　1.2.国际同类公司估值比较：PEG指标仍有吸引力

　　长期PEG指标仍有吸引力：虽然目前A股食品饮料行业整体PE居高，但长期PEG指标低于欧美市场同类公司，仍有估值吸引力。根据我们在年度策略报告里对重点食品饮料公司07-10年的收入和盈利增长分析，预测了重点公司07-10年的盈利复合增长率。我们发现国内A股食品饮料重点公司的PEG相对欧美市场的同类公司较低，与H股同类公司处于同一水平。A股食品饮料重点公司未来4年加权平均PEG为1.71，低于欧美市场同类公司07-10年PEG约2.12的平均水平(表1)。

　　1.3.可口可乐和百威的故事：相对稳定增长阶段赋予高估值

　　回顾可口可乐和百威啤酒的成长历史，我们可以发现两者盈利在相对比较稳定增长阶段，市场都赋予其相对较高的估值水平。

　　91-97年，可口可乐的净利润增速处于相对稳定预期阶段，对应PE也较高(其中98年对应历史最高PE)，这段时间其股价涨幅远远超越S&P和NYSE指数涨幅。

　　98-04年，百威啤酒的净利润增速处于相对稳定预期阶段，对应的PE也是历史较高水平，这段时间其股价涨幅也远远超越S&P和NYSE指数涨幅。

　　1.5.两税合并：食品饮料行业整体利好

　　《中华人民共和国企业所得税法(草案)》24日提交十届全国人大常委会第二十五次会议审议。草案规定，统一后的内资、外资企业所得税税率为25%。新税法将法定税率水平确定在25%，对外资企业的过渡期设定在3～5年，并将税收优惠转向以产业优惠为主，地区优惠为辅。这意味着税收优惠将告别身份差异时代。

　　将使内资企业整体实际税负将有所下降、外资企业整体实际税负上升。

　　预计“两税合并”草案将于07年3月可以递交人大会议讨论，通过的可能性极大，具体实施可能要到08年1月。食品饮料行业大部分企业税率33%，将从名义税率下降中受益。剔除亏损企业后，执行名义税率33%的公司16家，平均实际税率36.2%，高于25%所得税率，对这些公司而言，两税合并将属利好。名义税率15%的6家，平均实际税率22.0%，后者主要以啤酒类公司，有先进技术企业(比如光明乳业)和西部地区的税收优惠企业为主(比如西部偏远地区酒类企业)，预计仍将享受税收优惠，税改对其影响不是特别大。

　　另外还需说明的是：母公司虽执行33%所得税税率，但并表的子公司有可能享受税收优惠，执行15%所得税税率；而母公司享受税收优惠，不代表其全部并表利润都是这个税率，可能部分子公司实行33%税率。

　　2.行业将继续保持增长趋势

　　2.1. 06年食品饮料主要子行业收入增长20-30%

　　06年食品饮料各子行业收入增长情况如图9所示：白酒(34.4%)、葡萄酒(26.6%)、啤酒(15.9%)、黄酒(31.0%)、乳制品(20.7%)、肉制品(19.8%)。主要子行业收入增长大约在20-30%，维持了02年以来的高速增长。

　　支撑行业高速增长的因素为：居民收入提高所带来的消费结构升级，趋优消费集中体现了在经济基础趋好背景下，消费习惯的改变。有理由相信，在未来几年内食品饮料行业还将维持较高的收入增长速度。

　　食品饮料主要消费人群的消费习惯逐步“趋优消费”：即消费者愿意，甚至是渴望，以高价购买优秀的产品，这类产品或服务的价格并不是遥不可及，在同类别中具有更好的品质、更独特的品味和更高的期望值。06年高档名白酒的放量增长、葡萄酒厂商压缩低价位酒，高档纯生啤酒销量增加，中高档黄酒区域销量持续增加、高档特伦苏等乳制品创新、冷鲜肉取代冻肉等现象均集中体现了“趋优消费”。

　　00年以来，高校本科以上毕业生人数迅速增加，02年以来，90年代的留学潮后，出国留学人数趋于平稳，同时留学归来人数趋于增加。受过更多教育的消费人群增多，平均而言中高收入消费人群的比重也在提升，整个消费群体的消费观念和习惯也会略微有所改变，也为“趋优消费”提供了侧面依据(图12)。

　　03年开始，我国信用卡的发卡数量迅速增加，预计10年共发行信用卡5000万张，04-10年信用卡数量的CAGR约30%，消费者使用信用卡的数量和机会增多，也预示着消费观念的改变，促进消费升级的发生(图13)。

　　05年我国人均GDP达到14000元，根据“十一五”规划，到2010年人均GDP将达到19000元。根据世界各国的经验,当人均收入超过1000美元后，随着收入上升而出现的消费升级换代极其迅速(图14)。

　　目前中高收入人群占总人口的39%，预计2010-2015年，这一比例将上升4个百分点达到43%，中高收入人群数量增多为消费升级提供了依据(图15)。

　　2.3.农村居民消费增长潜力巨大

　　对GDP增速支出法进行分解，90年代以来城镇居民消费增速较大，00年以来，随着农村居民收入增加，农村消费对GDP的贡献也上升至1%左右(图16)。

　　近两年，农村居民家庭人均收入增速加快，大致在10%左右，同时我们发现，96年以来，城镇就业人数占总就业人数的比重迅速攀升，背后的原因是部分农村劳动力转移到城镇。未来随着农村居民收入的增加，农村人口基数大，消费的增长潜力巨大，食品饮料在农村的消费升级正在逐步发生。

　　随着农村居民收入增加，消费观念也从过去的“吃饱”向“吃好”进行转变，同样存在部分“趋优消费”现象，随着国家新农村建设步伐的加快，相信未来会有更多的消费升级发生。

　　3.酒类行业

　　3.1.短期：春节消费火爆的预期

　　06年我国酿酒行业整体发展态势良好，效益与质量同步上升，产业结构不断完善、升级，酒类企业纷纷重视市场渠道管理。总结如下：高端白酒涨价风暴，高端葡萄酒酒市场发展迅猛，保健清爽型啤酒成为主流，高端黄酒促使产业结构升级等。

　　每逢佳节喜事，“无酒不成席”形成了一种民俗。桑拓影斜春社散，家家扶得醉人归，尤其白酒具有几千年的饮食和消费文化传承。酒类“趋优消费”集中体现在从工艺到功能及情感方面吸引消费者(图18)，尤其是高档名白酒发展最为成熟，是酒类中的类奢侈消费品。

　　春节临近，酒类消费将有火爆的预期。在未来几年GDP能保持8-9%增速的背景下，随着商务活动和居民外出就餐次数增多，餐饮消费总额趋于稳定增长，餐饮业酒饮档次和价格均较高，有力地促进了酒类的收入提升。

　　3.2.名白酒：景气度回升，春节后提价预期

　　虽然白酒消费面临来自健康和其他酒种替代的挑战，但是由于中高档白酒类类奢侈特性，白酒消费从低档向中高档开始变迁，虽然销量趋于稳定，平均销售单价提升带来的收入增长还将持续。

　　06年白酒行业景气度回升，行业应收帐款增速降低，亏损企业数占比重逐步下降(图20)。整个行业收入和利润增速大约30-35%，03年以以来，白酒行业毛利率逐步提升，各方面指标均显示出白酒行业景气度在逐步回升之中，白酒行业的上市公司多为行业龙头，品牌和市场管理优势明显，预计盈利增长更加突出。

　　由于成本上升，05年以来一些大型白酒厂商纷纷提价。06年2月以来，五粮液、茅台、剑南春等为了抢夺高端市场，先后提价约5%。06年初，五粮液首次高端酒提价，从每瓶涨10元到上涨60元，先后经过三次提价，高档酒的价格比以往已经高出10%。06年2月，贵州茅台宣布出厂价格平均上调15%，涨价幅度为30～40元/瓶。15年茅台涨幅116%，30年茅台涨幅67%，50年茅台涨幅36%。07年1月1日，贵州茅台公告适当上调茅台年份酒的出厂价格，预计此次提价对公司07年收入的影响约在3%以内。06年高档酒提价反而没有带来销量的下降，反映了消费者对价格敏感不是太高，同时提价也印证了名白酒消费结构升级的判断，预计春节后部分酒厂还有涨价的可能性。

　　3.3.黄酒：差异化营销制胜

　　黄酒发展落后于其他酒类，近年来处于恢复性增长周期。03年产量增速加大，05年起产量增速趋缓，但收入和利润保持稳定增长(产品结构升级)。近年来，黄酒行业保持稳步发展态势，产品结构逐步向中高档化发展。预计06-10年，黄酒行业销量、收入和利润复合增长率分别在6%、25%和15%(图22)。

　　黄酒行业处于恢复性起步阶段，主要消费还是集中在浙江、上海和江苏，外埠市场的消费处于消费引导期，市场培育需要约3-5年，在此过程中，龙头企业的差异化营销策略将在行业快速增长阶段获得较高收益。01年第一食品旗下的石库门系列根据消费者口味需求，推出改良型“海派”黄酒，获得了巨大的成功，随后其他黄酒企业也纷纷推出适合年轻、时尚消费群的改良型黄酒，近两年外埠市场销售收入增幅较大，但由于基数较小，预计外埠市场的全面开花还需等待。

　　近年来黄酒销量占酒类销量中的比重逐步提高，提升的幅度也是最大的。05年黄酒总销量仅占酒类饮品销量的5%左右，与白酒(10%)、啤酒(83%)相比差距很大，还有很大的提升空间(图24)。

　　黄酒行业集中度逐步提高，龙头企业将分享更多的行业利润，另外也有助于增强黄酒行业竞争力，扩大市场份额。全国前三、五、十大黄酒企业占行业总收入比重逐步增加，01-05年复合增长率分别为9%、11%、6%(图25)。

　　4.公司动态

　　更新伊 利股份(600887)：增长依然乐观，利润率依然谨慎

　　06年公司液态奶、冷饮和奶粉预计分别增长33%、50%和43%，对乳品收入贡献分别达到74%、14%和12%。预计未来几年行业仍可维持20%以上的增长，公司未来几年增长仍以争夺市场份额为目的，同时将加大对高附加值产品的投入，预计07年液态奶业务仍可增长30%。06年公司在国内奶粉市场份额已提高至8%，仅次于多美资和美赞臣，未来奶粉将成为增长仅次于酸奶的业务。

　　除鲜奶市场伊 利和蒙牛合计市场份额已超过50%外，其他细分乳品市场的集中度仍较低。虽然伊 利和蒙牛分别在三四线城市奶粉市场和高附加值液态奶产品上表现出较强的品牌力，但乳品行业总体特征表现为低壁垒竞争，在行业及两大龙头企业的盈利能力依然较高的情形下，很难想象企业会有持续的提价能力，正如10月份蒙牛启动酸酸乳价格战一样，未来行业集中度的提高仍将伴随以价格战和利润率的小幅下滑。

　　预计06年公司乳品毛利率下降2.5个百分点，主要原因为06年公司收入中的折让比例从05年的约2.5%上升到6%左右，而原奶价格仅上升2%，对毛利率影响大约为0.8个百分点。预计未来几年原奶价格仍将维持每年1-2%的升幅，不考虑折让比例的变化，预计产品结构的改善能使07年液态奶毛利率下滑幅度减缓。而奶粉业务受益于较强的品牌力和产品结构的改善，毛利率仍将有提高。

　　剔除折让率上升的影响，预计06年实际营业费用率上升1个点左右，而实际EBIT率大约下降0.7个百分点，预计07年公司费用率下降余地不大。

　　我们的盈利预测尚未考虑潜在的税收优惠和股权激励方案所涉及到的费用分摊的影响。将07-10年的盈利CAGR上调至25%，12个月目标价上调至28元，维持“谨慎增持”评级。

　　第一食品(600616)：黄酒业务增长提供估值安全边际

　　公司黄酒业务具有品质、品牌和营销三大竞争优势，继续在上海市场取得骄人业绩。06年主打品牌“石库门”黄酒在上海市场销量增长41%，侬好产品销量增长了130%达到1500吨，07年计划推出锦绣、经典等高档礼品装，有望借奥运和世博之际再扩大产品的影响。

　　06年公司石库门酒全国销量增长40%达到1.5万吨，其中上海市场销量占80%，15%销量来自江苏市场。06年预计江苏市场销售收入增长30%达到6500万，同时外埠市场如江西和福建也有较好表现。

　　公司黄酒业务以顾客为导向的产品创新和深度营销管理体系确保了在上海市场的领先地位。06年餐饮终端销量占比从05年的55%上升到60%，9月推出的专供餐饮的金红/黑标(6/9年，350ML)也取得不菲的业绩。上海市场公司竞争产品更多表现在商超渠道的低价竞争，06年上海市场主要竞争对手和酒在高档产品(五年陈)增长放缓，古越龙山等品牌在渠道建设上还需要一定的时间，所以未来3-5年公司在上海市场的增长有保证。

　　上海市场黄酒容量约11-12亿元，未来3-5年上海市场黄酒收入CAGR为30%。05年公司黄酒业务收入和利润分别占上海市场的51%和93%，领先优势确保公司在上海市场增长中分得更多的蛋糕。另外上海市场可辐射江苏市场，苏南地区有黄酒消费基础，经济基础也较好，有望成为公司持续增长的另外支撑。

　　外埠市场方面，公司针对消费群体采取深度营销，比大规模广告宣传效果好且有效控制了费用。公司的低成本支出也支撑了高毛利率(60%)，高于古越龙山(37%)和会稽山(40%)，06年预计维持27%左右的高净利润率。

　　考虑到公司还有资产整合可能带来的额外收益等，给予07年目标价为25元，“增持”评级。

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