医药行业：成长性推升估值 关注资产注入

　　国泰君安

　　孙亮　

　　投资要点：

　　医药经济效益指标持续低位运行，但医药制造业毛利率连续6个月徘徊在30.5%左右未出现明显下滑，显示在严峻的行业环境中，整个行业毛利率出现企稳。

　　从各个子行业的运行数据看，化学制剂、化学原料和中成药几个大行业增长情况都一般，2006年利润总额的增速均未超过10%；而生物生化、卫材医用品、中药饮片等几个小的子行业显示了较高的景气度，全年利润总额增速均达到30%以上。

　　2006年医药监管加强，2007年药监局将推进现场核查、批准文号普查、再注册工作。今后新药的审批将更加严谨，低水平重复建设将得到抑制，鼓励真正有研发能力的企业脱颖而出。

　　卫生部部长高强称不主张医药分离，但认为应该收支两条线，这体现了关于医药分家的另外一条改革思路。同药房托管一样，收支分离也是为了切断药品收入与医院的经济联系，控制医院盲目创收。

　　基本药物被定为医改的四项基本制度之一，基本药物采取政府招标并组织生产、采购和配送的方式，将对大型普药生产企业如鲁抗制药、华北制药、东北药、白云山等产生积极的影响，同时区域性商业龙头企业如广州药业、上海医药等在配送过程中获得一定的利益。

　　2007年1月份，医药指数的相对涨幅为31%，超越大盘近30个百分点。但考察医药股整体PE与市场的关系，我们发现医药股PE相对大盘溢价为60%左右，与印度市场相似，成长性推高了医药股估值。而且投资者普遍预期在新医改催化下，行业优胜劣汰和整合加速，优势企业会获得更快速的发展。

　　子行业方面仍然重点关注生物药和中成药。目前在市场普遍对上市公司业绩有充分预期的情况下，资产注入等不确定预期的事件将会给相关上市公司带来极大的投资机会。目前市场上具有资产整合预期的公司中，恒瑞和豪森的强强联合和天坛作为中生集团整合窗口两个预期最为值得期待。

　　双鹭药业、现代制药和上实联合点评(请参见正文)。

　　重点及关注公司盈利预测表(请参见正文)。

　　1.行业增速放缓，毛利率止跌企稳

　　2006年医药行业处于政策风暴中心，政策频度和力度不断增大，加上行业自身竞争压力不断增大，行业增速放缓。从月进度数据看，医药制造业销售收入增速逐月下降，全年同比增长17.8%；利润总额增速经过年初的低点后虽然出现逐步回升趋势，但全年增长仅为10.5%，为历年来增速最低的一年。

　　2004年以来的月进度数据显示，医药制造业毛利率一直处于明显的下降趋势之中。值得注意的是2006年下半年的6个月度数据显示，制造业毛利率一直在30.5%上下徘徊，不再有明显的下降。这是否意味着“30%是整个行业的毛利率的底限”，我们还难以得出结论，但是至少说明在严峻的行业环境中，整个行业毛利率出现企稳，出现阶段性底部。

　　从各个子行业的运行数据看，化学制剂、化学原料和中成药几个大行业增长情况都一般，2006年利润总额的增速均未超过10%；而生物生化、卫材医用品、中药饮片等几个小的子行业显示了较高的景气度，全年利润总额增速均达到30%以上。

　　2.行业政策动态

　　2.1. 2006监管加强

　　2006年是医药市场的整顿年，以下数字可以看出此次整顿的力度和效果。药品注册：现场核查品种24610个。药品研制：查处临床违规案件30件。GMP检查：收回证书86张。流通环节：吊销《药品经营许可证》160家。药害处置：及时召回涉案药品1944万支。商业治贿：移交移送举报线索124件。

　　评论：中国近年正处在医药法规集中调整的时期，医药产业又是与药政关系非常紧密的行业，医药产业不仅仅受到技术创新的影响，也受到药政无形的调控。以上数字突出了06年药政的关键词，那就是“规范化”，也体现了政府的执行力和造福民生的决心。随着中国的药政与国际法规更加接近，市场也将更规范。企业的经营思路在不同阶段，要有不同的工作内容。早期国内有仿制窗口，企业应关注仿制，现在随着法规环境与国际趋同，需要更多地参与到国际新药创新中，转型创新。

　　2.2. 2007 SFDA关键词：现场核查＋药品批准文号普查＋药品再注册

　　在杭州召开的2007年全国药品注册工作会议上，国家食品药品监督管理局副局长吴浈表示，药品注册现场核查、药品批准文号普查、药品再注册工作成为今年药品注册工作重点。

　　评论：药品注册现场核查将使部分企业药品研制弄虚作假的问题浮出水面，药品批准文号普查、药品再注册将对已上市药品批准文号逐一清理，预计16万个已批准文号中将有部分被取消，部分企业面临出局的风险；且今后新药的申请将更加严谨，这对于真正的研发型企业是利好。

　　2.3.卫生系统开始建立医药购销领域商业贿赂不良记录

　　卫生部07-1-30印发《关于建立医药购销领域商业贿赂不良记录的规定》，要求各省级卫生行政部门建立本行政区域医药购销领域商业贿赂不良记录，商业贿赂不良记录将在卫生行政部门网站上公布。对列入当地商业贿赂不良记录的药品生产、经营企业，医疗机构在两年内不得以任何名义、任何形式购入其药品、医用设备和医用耗材。

　　评论：反医药商业贿赂的长效机制出台，并对有此类行为的企业实施2年市场禁入。我们在与某些医生沟通中也了解到，现在做医药代表的人已经由原先的观望改为部分开始转行，以商业贿赂来做医药代表的时代已经过去。

　　2.4.第21次降价出台

　　国家发展改革委正式发出通知，调整心脑血管类、激素、抗糖尿病、免疫抑制剂、血液制品等10类354种药品的最高零售价格，平均降价幅度20%，降价金额约70亿元。本次调价中降价和上调品种个数比为7:3，出于对专利药品、原研药品的保护，部分厂家获得了单独定价权，调价自2007年1月26日起执行。

　　评论：我们认为本次降价对多数医药公司影响不大，主要原因如下：1、大部分公司产品结构已经实现多元化，本次降价涉及的产品占利润比重小；2、部分产品经过招标等市场竞争，实际售价已经比较低；从我们了解的情况看，多数企业更关心的是招标价格而非最终的零售价格；3、发改委限制的是制剂药零售价，部分涉及公司产品以原料药为主，受影响轻微。

　　2.5.卫生部不主张医药分离，但认为应该收支两条线

　　卫生部长高强日前在全国卫生工作会议上表示，卫生部的态度是倾向于改革医院收支管理机制的思路。他认为医药之间有天然不可分开的联系，不主张医院药房从医院分离出去。他说，“医药分开”的实质是改革医院“以药补医”机制，逐步取消药品加成政策，药品在医院实行零利润销售，政府财政给予医院相应经费补贴，并实行药品收支两条线管理，切断药品收入与医院的经济联系，由此才能控制医院盲目创收的倾向，切断医生开大处方的动力。

　　评论：如何让医药分家，现在业内有不同思路：一是医院药房托管给别的企业进行管理；二是医院药房从医院分离出去，成为社会药房，病人在医院看病开处方，然后到社会药房去取药；三是药房仍隶属于医院，但改革医院的收益管理机制。

　　第一种是南京医药的药房托管，第二种已被实验证明没有效果，第三种是卫生部较为认可的方案。医改方案是14个部委互相协调的结果，卫生部的意见不是决定性的意见，但这可能是医改的方向，值得关注。

　　2.6.建立基本药物制度

　　2007年1月8日，全国卫生工作会议上透露，建立国家基本药物制度将作为医改的四项基本制度之一。政府招标组织国家基本药物的生产、采购和配送，并逐步规范同种药品的名称和价格，保证基本用药，严格使用管理，降低药品费用。同时，要整顿药品生产流通秩序，积极促进药品生产流通的规模化和现代化，改变目前企业规模小、数量多、监管难的状况。严格企业和药品准入，加强质量监管，确保药品安全、有效。

　　评论：基本药物主要国家按照安全、有效、必需、价廉的原则，保证人民群众基本用药需要。如今后基本药物采取政府招标并组织生产、采购和配送的方式，将对大型普药生产企业如鲁抗制药、华北制药、东北药、白云山等产生积极的影响，同时区域性商业龙头企业如广州药业、上海医药等在配送过程中获得一定的利益。

　　3.近期医药股行情分析

　　3.1.医药股随大盘“水涨船高”

　　2007年1月份，医药指数的相对涨幅为31%，而同期上证指数相对涨幅仅为2.6%，医药指数超越大盘近30个百分点。分析其原因有以下几点；1、“新医改对行业长期发展产生正面效应”已经得到市场普遍认可；2、2006年11-12月，医药指数涨幅相对上证指数落后32.5个百分点，随着市场行情发展和资金不断进入，医药板块出现了迅速上涨；3、前期一线医药股的大幅上涨，对其他医药股的估值水平和绝对股价产生带动作用。

　　3.2. PE相对溢价未脱离历史区间

　　短期内在基本面并未发生很大变化的情况下，很多公司股价和估值已经超出了研究员的基本判断。如果考察医药股整体PE与市场的关系，我们会发现医药股整体PE出现快速上升，但较全部A股PE溢价率反而在下降。目前国内医药股PE相对大盘溢价水平在60%左右，印度孟买市场医疗指数PE相对大盘溢价未60%，两者较为相似。我们相信医药股的快速上涨很大程度上由于医改政策对行业的推动预期被市场强化和放大，但是医药板块PE相对市场溢价尚处于合理区间，那么我们可以相信医药股的上涨存在“市场合理性”，并将随着市场的发展而延续。

　　3.3.成长和变革推动医药估值提升

　　换一个角度看，目前标准普尔500制药指数PE为21.5倍，而国内医药股和印度孟买医疗服务指数的PE都高达35倍以上，这是否合理？我们搜集了相关公司06-08年的业绩预期数据，发现欧美大型药厂在这个期间的复合增速为8%左右，而印度制药公司和国内重点企业的复合增速为18%左右。考虑增长速度后，中国和印度制药公司估值与欧美研发企业比似乎并不是贵的“不可理喻”，欧美研发药厂的PEG为2.27，而中、印制药公司PEG指标为1.96。(请参见年度策略报告)

　　目前医药股的估值水平并非完全理性，但是如同印度公司，如果放在高速增长的经济基础上和繁荣的市场中去考量，其估值有一定的市场合理性。在较高的增长速度下，我们把时间拉长到2008年，很多公司的PE估值将会降到20-30倍之间。

　　更何况投资者普遍预期在新医改催化下，行业优胜劣汰和整合加速，优势企业会获得更快速的发展。

　　3.4.仍然重点关注“生物药”和“中成药”

　　在子行业配比方面，仍然建议重点投资“生物药”和“中成药”。医改演变给行业的长期利好是方方面面的，而市场的发展也会提升所有医药股的估值水平，中小板的特色生物药、具有OTC营销优势的二线中成药以及部分医药商业、器械企业等都是市场的关注点。我们对个股选择上坚持年度策略观点：“成长性是投资的基本要素，自主创新、垄断产品和品牌、OTC营销和渠道优势是选择企业的关键点”。

　　恒瑞医药、同仁堂、华海药业、云南白药、片仔癀等行业龙头值得长期持有。天坛生物、上实医药、华东医药等有资产注入预期的值得重点跟踪。另外科华生物、双鹭药业、通化东宝、三精制药、千金药业、江中药业、康缘药业、康美药业等业绩增长有保障的公司也值得投资配置。

　　3.5.分享2007年的资产注入盛宴

　　随着医药经济环境的演变推动医药产业进行整合，而全球医药产业链重构和新医改客观上加速了这一进程。《医药产业“十一五”发展指导意见》明确提出了产业资源整合和可持续发展问题，培育具备国际

竞争力的大型医药企业。实际上2000年前医药产业就开始了内部的并购整合，但是不论国营为代表的三九、华源集团，还是民营为代表的健康元、东盛，在整合道路上走得并不顺利，主要还是贪图做大而未真正变强。目前市场上具有资产整合预期的公司中，恒瑞和豪森的强强联合和天坛作为中生集团窗口两个预期最为值得期待。目前在市场普遍对上市公司业绩有充分预期的情况下，资产注入等不确定预期的事件将会给相关上市公司带来极大的投资机会。

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