有色金属：一季度可能展开一波年报行情

　　平安证券

　　彭波

　　投资要点

　　铜：持续攀升的库存是本月铜价下挫的元凶

　　铝：LME逼仓的持续成为了稳定伦铝的主要原因

　　锌：精矿供应形势正在不断改善

　　镍：镍价受供应中断的担忧，持续大幅度上涨

　　锡：受印尼供应面忧虑推动，锡价频频刷新历史新高

　　继续看好黄金、稀土未来价格走势

　　我们维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。中短期来看，一季度是年报公布的高峰期，多数有色公司的年报业绩将非常可观。相信一季度的有色板块将会展开一波不错的年报行情。四月份将进入一季报的公布高峰期。继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司；行业全面复苏下的纯电解铝公司；锡、稀土等产业链一体化和深加工上市公司的一季报仍将会有不俗的表现，而一季报的表现实质上定下了公司全年业绩增长的基调，也为投资者展现了潜在的投资机会，值得投资者密切关注。

　　一、行业面：主要金属一月份动态分析

　　1.1铜：持续攀升的库存是本月铜价下挫的元凶

　　06年12月29日，LME三月期铜收盘价报6330美元/吨。新年伊始，铜价连连下挫，最低跌至5430美元/吨，触及去年4月初以来的最低点。截止1月31日，收盘价报5735美元/吨，较06年底下跌9.40%。SHFE期铜0703合约开盘价60080元/吨，最低跌至50920元/吨，截止1月31日，收盘价报53160元/吨，较06年底下跌11.51%。库存方面，LME铜库存由12月31日的156725吨急增至目前的211825吨。

　　我们认为持续攀升的库存是本月铜价下挫的元凶。自去年10月中下旬以来，LME铜库存就持续回升。07年1月以来，库存持续回升的速度似乎进一步加快，目前库存量已经达到2004年3月以来的最高点。虽然从严格意义上说，目前的库存量比起100万吨的历史高库存来依然不算高，但目前的局面对市场心理打击很大。国内铜价的大幅下挫除了有伦铜的带动之外，在目前国内铜价的基准主要参考进口铜成本的情况下，人民币的大幅升值也无疑给了国内铜价以直接的打压。此外，沪铜的持仓也在不断增加。

　　供应面还算风平浪静。唯一的消息是，ICSG在1月18日公布的最新月度报告中称2006年1-10月份全球精铜供应过剩12.8万吨。与此同时，鉴于目前许多大型矿业公司的工人06年已与雇主新签了

劳动合同，采矿业今年的劳资纠纷将会有所减少，这样，像去年那样不断有罢工消息刺激的情况的可能性减少了不少，因而对铜价形成较大的压力。

　　1月初，终于传出了有关中国铜冶炼厂与BHP就2007年度铜精矿合同谈判的结果，据CSPT透露，2007年度的铜精矿加工费为60美元/6.0美分，而且还取消了其中的价格分享条款。

　　以2006年度的加工费95美元/9.5美分计算，如果包含价格分享条款，按照LME年均价格6800美元、PP条款为铜价高于90美分/磅分成10%计算，则综合加工费可达1000美元/吨铜左右，这比60美元/6.0美分计算出来的332美元/吨铜加工费高出两倍，综合考虑，实际上2007年度铜精矿加工费的降幅达50%左右。可见目前铜精矿市场上处于主导地位的仍是铜矿生产商。精矿加工费的大幅回落将使得2007年国内铜冶炼厂的经营氛围大幅恶化，也会使得国内精铜产量的增幅因此受限。目前国内精铜的供求基本平衡，但有向供应短缺方向发展的趋势。

　　展望一季度，市场对未来利好消息的期待目前看来也只能寄托在中国铜进口的持续回升之上了。最近一段时间，国内的现货价格出现回升，现货升水达到2500元左右，反映出国内的现货供应已经出现紧张。此外，从沪铜与伦铜的比价来看，也已经回升至9.39附近，也说明国内铜供应过剩的局面得到扭转。按照目前的人民币兑美元汇率，能维持一般贸易不亏损的正常比价水平在9.39左右，因此，目前实际的比价关系已经使得精铜的进口环境大为改善。中国海关数据显示，2006年12月份国内铜及铜材产品的进口量达到20.68万吨，成为当年进口量最大的月份，这正显示出国内铜进口已经开始出现回升的迹象。

　　1.2铝：LME逼仓的持续成为了稳定伦铝的主要原因

　　1.2.1铝供需面并未发生实质变化

　　LME三月期铝开盘2808美元/吨，截止1月31日，收盘2730元/吨，下跌2.78%。库存量由月初的696575吨小幅上涨至月末的736875吨。沪铝主力合约0703开盘价20390元/吨，最低价19280元/吨，收盘价19560元/吨，下跌4.07%。

　　目前来看，铝供需面并未发生实质变化，世界金属统计局公布了1-11月份全球原铝缺口为51万吨，需求增长6.8%，为3140万吨，产量增长5.5%，为3090万吨。由于需求快于供给，所以铝库存依然徘徊在较低位置，但目前大部分机构对07年全球铝市场供求关系的判断基本是过剩的。因此，在近月合约拥有较大量的持仓情况下，LME逼仓的持续成为了在一月稳定伦铝价格的主要原因。同时，一月伦铝现货升水最高达到了130b，为1990年以来的最高水平，月底仍维持在91b的高位。现货升水的持续攀升说明了现货市场的紧张，这也为多头的逼仓创造了更好的条件。

　　相对于伦铝，沪铝表现得更为抗跌。2006年下半年以来，沪铝和伦铝价格的相关性显著减弱，沪铝更多是受到了国内现货铝价的影响，而国内紧张的现货市场也一直是支撑沪铝价格的强劲。但新年以来，由于电解铝企业利润情况达到了近15年的最好水平，闲置产能逐渐投产并达产，电解铝产量逐步增加，2006年12月份，国家统计局公布的数据显示，06年全国电解铝产量935万吨，其中12月份国内电解铝产量为89万吨，比10月增加近5万吨。这种产量和消费出现的反向趋势使得目前国内现货市场的供应略有过剩。当然消费方面也受到了一定的抑制，随着伦铝价格的下跌，以及国内现货价格跌破20000元的重要阻力位，我们认为消费商观望意愿将更为强烈。

　　1.2.2氧化铝价格迅速反弹

　　氧化铝价格一月出现迅速反弹，进口氧化铝价格目前稳定在3900-3950元/吨，且供应有限；国产氧化铝现货报价3800-3850元/吨；1月29日，五矿集团更是将现货价格上调至3900元/吨。中铝2月1日也正式公布上调现货氧化铝价格由2400元/吨至3600元/吨，但由于该价格处于国内进口氧化铝和非中铝系氧化铝价格的下方，对目前市场价格冲击较小，市场反应比较冷淡。但我们认为起到了一定的稳定作用，预计后市国内氧化铝价格仍有小幅走高的可能。

　　不过业内人士认为，目前氧化铝价格的上涨并不代表行业的环境已经改善，直接原因是电解铝生产企业春节前补充库存和担心铁路运输压力，刺激了国内氧化铝现货买盘增加；根本原因则是电解铝的产能在目前阶段综合投放导致需求增长，因此此次的价格上涨与短期的心理预期联系十分大。但综合判断长期行情还是要看整个氧化铝基本面的因素，国家统计局公布的数据显示，06年全国氧化铝产量1370万吨。同比增长60%以上；进口量691万吨，同比下降1.5%，表观消费量为2061万吨。而06年国内电解铝产量为935万吨，同比增涨19.87%；那么按照每吨电解铝需要1.95吨的氧化铝计算，06年国内氧化铝供应已经出现过剩。预计2007年底国内将形成2250万吨能力，“十一五”末总能力将远突破3000万吨，过剩情况严重，因此从目前来看，氧化铝生产企业仍不能过于乐观。

　　短期氧化铝价格的上涨对以现货原料氧化铝为主的电解铝公司肯定会造成一定的负面影响，但对已和中国铝业签订大比例原料氧化铝长单供应的电解铝公司焦作万方(000612)、S兰铝(600296)、包头铝业(600472)而言影响甚微。对电解铝行业的投资策略，我们的观点不变：除业绩增长以外，电解铝行业最大的投资亮点是电解铝行业的并购整合，预计继S兰铝和S山东铝后，中铝下一步整合与收购的对象还包括包头铝业(600472)和焦作万方(000612)，建议投资者密切关注。

　　1.3锌：精矿供应形势正在不断改善

　　LME三月期锌开盘4310美元/吨，截止1月31日，收盘3480元/吨，下跌19.26%。库存量由月初的90475吨上涨至月末的97675吨。长江有色金属现货市场1#锌锭由月初的32500元/吨下跌至月末的30800元/吨，下跌幅度5.23%。

　　一直以来，支持锌价的主要因素是原料精矿紧张、LME库存处在历史底位和供需缺口。目前看来，这三大支撑要素依然存在，只是力度已经开始减弱，未来锌价上涨的力度也将有所减弱，但基本面仍保持良好。目前还没有机构认为2007年供应过剩的，不过一致认为供应短缺量将缩小。

　　一月虽然LME报告库存降少升多，但变化不大，处于历史最低水平的库存令锌价还有想象空间，我们认为，一旦消费旺季来临这一点库存将很快耗竭，供应紧张将继续存在。

　　原料供应目前虽然仍不能完全满足冶炼厂的供应，但正在不断改善。ILZSG认为，06年全球锌精矿产量同比仅增长2.2%，但07年将较06年增长7%。安泰科的整理数据显示，2007年西方国家总共有12个新建和5个重开矿山项目计划投产，涉及锌含量约85万吨，其中年产量5万吨及以上的项目5个。如果这些项目能够按照计划投产，亚洲精矿市场从07年二季度开始将显著改善。

　　但2007年上半年原料供应存在缺口是肯定的，因此锌锭供应速度还会比较慢。所以，在2007年上半年库存大幅度增加的可能性比较小，在库存显著上升之前，锌中长期上涨的总趋势还不会扭转，我们有理由对2007年5月份之前的锌价有信心。另外，目前关于2007年锌精矿加工费的谈判进展缓慢。贸易商想提高价格基准或者废除价格参与(PP)并提高冶炼厂计价金属标准(将计价金属从原来的85%提高到90%以上)，但冶炼厂由于担心锌价回落难以接受上述变动。上述原因导致的加工费谈判的延缓将影响冶炼厂开工率，这在一定程度上也会影响市场供应。

　　1.4镍：镍价受供应中断的担忧，持续大幅上行

　　LME三月期镍开盘33450美元/吨，月最高涨至38900美元/吨，截止1月31日，收盘37000元/吨，上涨10.61%。库存量由月初的6084吨下跌至月末的3972吨。长江有色金属现货市场镍价由月初的31万元/吨上涨至月末价34万元/吨，上涨幅度23%。

　　受供应中断的担忧和在镍库存持续减少的支撑下，一月的镍价创出历史新高。供应中断的担忧主要来自：澳大利亚Xstrata的萨德伯尔(Sudbury)镍矿为期三年的当前劳工合同将于本月底到期，该镍矿工会工人投票决定，若公司方面的最新劳工协议遭工会拒绝，将给予工会举行罢工的授权，Sudbury镍矿的产量占全球镍产量的约5%。24日又有消息称，BHP Billiton将自今年3月开始，关闭澳洲西部Kwinana镍精炼厂，进行为期4周的检修工程，该精炼厂每年产镍6.5-7万吨。这一消息更加剧了市场对未来供应的担忧。而目前LME镍可用库存约2700吨，不足全球一天的消费量。同时，现货对三月期货的升水持续扩大，31日已达2925/2975b。

　　在供应紧张，镍价连创新高的情况下，中国市场方面独辟蹊径，以低品位红土镍矿冶炼低镍生铁来缓解镍的供应紧张状况。据海关数据显示，2006年我国进口镍矿377.7万吨，同比增加了681%。全年使用进口低品位红土镍矿生产的含镍生铁最保守估计约为3.13万吨镍金属量。同时，12月份我国进口的未锻轧镍量为10375吨，从各月进口的数量来看，11月和12月份进口的未锻轧镍的数量远高于2006年前10个月，这一方面可能是部分不锈钢企业为2007年的生产准备库存，另一方面也反映了我国镍需求仍然强劲。

　　麦格里银行估计，2006年镍市场的供应缺口近5万吨，而镍的主要消费行业——全球不锈钢产量同比增长15%，至2840万吨。现有镍矿的实际产量比计划减少了5万多吨。但麦格里银行预计，2007年镍市场供应过剩1.5万吨，镍价将因此而走跌。支持其看跌的理由有三：

　　(1)不锈钢产量周期已进入缓慢增长期；(2)中国低镍生铁的迅猛发展；(3)现有生产商维持或增加产量的能力有限。

　　1.5锡：受印尼供应面忧虑推动，锡价创频频刷新历史新高

　　LME三月期锡开盘11450美元/吨，月最高涨至12250美元/吨，截止1月31日，收盘12000元/吨，上涨4.80%。库存量由月初的12970吨下跌至月末的11400吨。长江有色金属现货市场镍价由月初的89500元/吨上涨至月末价93000万元/吨，上涨幅度3.91%。

　　印尼是全球最大的锡生产国，年产锡12~13万吨，而全球总产量约35万吨。印尼锡生产情况对全球锡价影响极大。2006年10月，印尼政府关闭了全部的35家私人锡冶炼厂，这些冶炼厂的总产能是6000-7000吨/月。市场有消息说，印尼政府将在1月中下旬公布针对这些冶炼厂的具体措施。即便是重新开工，也可能只有5-10家冶炼厂进行生产，其他冶炼厂将继续整改或者永久关闭。另外，政府还要求每家企业重新安装废气回收装置(目前绝大多数企业没有这个装置)，并要求以后开工企业最低不能少于10公顷的矿山面积，出口锡必须达到99.85%的质量要求。而最新消息称，印尼政府已将锡和其他基本金属的进口关税下调至5%。

　　如果这些政策措施实施，那么印尼2007年的锡产量肯定会受到很大的影响。

　　另外，印尼关于锡金属出口方面的限制，将使得其他依靠印尼粗锡作为原料的生产国受到影响，例如泰国、马来西亚以及中国。马来西亚大约有20-30%的原料依靠从印尼进口的粗锡，而泰国则有50-60%的原料依靠印尼，中国2006年从印尼进口的粗锡估计有1.1万吨左右。

　　根据CRU的估计，2006年印尼的精炼锡产量可能会下降至12.35万吨，锡精矿产量会减少至12.6万吨，同比分别下降7.7%和8.4%。印尼粗锡和精锡产量的大幅减少影响到了国际市场的供应，一月锡价也由此而持续上扬，频频刷新历史新高。

　　从上述来看，未来全球锡市场的供应会继续趋紧，有海外机构估计，07~08年全球锡供应仍存在缺口，据统计，06年全球锡供应缺口3000吨，估计07年缺口1万吨，08年缺口5000吨。主要原因是：印尼35家小冶炼厂的关闭以及出口政策的变化将继续影响供应；欧盟立法规定在电子产品中禁止使用含铅焊料，06~09年锡的需求增幅将超过30%，锡价还有继续上涨的动力。

　　1.6继续看好黄金、稀土未来价格走势

　　尽管年初至今美元走势强劲，但黄金市场似乎受到的影响不及以往，原因是年初正值亚洲地区黄金需求高峰。一旦黄金价格出现下跌，都将受到有着实际需求的珠宝商的实际买盘支撑而走高。黄金价格已由年初的635美元/盎司上涨至目前的646美元/盎司。

　　展望未来，我们坚持认为供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、官方黄金储备潜在的巨大需求、地缘政治因素的不稳定等多重因素将支撑未来金价持续走高。

　　一月，稀土价格继续维持在高位。碳酸稀土价格由06年年底的11000~11500元/吨上涨至目前的12000~13000元/吨。各类稀土氧化物价格变化甚小，稀土氧化钕和氧化镨钕，氧化钕价格维持在16.5万元/吨。金属钕价格维持在22.8万元/吨。

　　一月，四川稀土矿暂时停止开采，据了解，此次四川暂时停止开矿，主要原因是环保问题，部分工厂处于观望状态，这使得包头的碳酸稀土矿继续上涨至13000元/吨。无疑这是个利好的消息，停矿虽然不至于短时期内将稀土的价格又一次大幅度抬高，但至少能让稀土从业者增加信心。

　　二、公司面：重点跟踪的有色金属上市公司一月动态

　　2.1栋梁新材(002082)：07年业绩有望继续大幅度上涨

　　1月10日，公司公告业绩预增：2006年度净利润较去年同期上升50%至80%。公司2006年5月正式投产的IPO项目PS版铝板基建设项目是公司业绩同比大幅度增长的主要原因。该项目也有望成为公司07年的主打盈利产品。

　　公司募集资金项目的实施，使公司的产品结构得到显著改善，从以前的以普通型材为主转变为现在的以专业板材、高档节能型材为主打产品的格局。公司产品的技术含量和附加值得到明显提升，公司的核心竞争力和持续发展能力得到了全面提高。

　　我们维持对公司06每股收益0.50元的预测，调高对公司07年每股收益的预测至0.98元。考虑到公司的建筑型材为国家产业政策鼓励的建筑节能产品、高精度PS版铝板基的专业厂家、以及公司区域性综合铝加工企业龙头的地位；此外，与公司同属中小企业板的上市公司07年的平均PE已达到27倍左右，我们认为以公司07年的EPS计算，给予公司25~26倍PE应属合理，则公司合理股价应为24.50~25.50元，调高公司投资级别至“强烈推荐”。(近期我们将推出公司的跟踪调研报告，敬请关注)

　　2.2山东黄金(600547)：建议机构投资者积极参与

　　公司本次非公开发行.. 1月20日，董事会审议通过关于修正《关于公司向特定对象非公开发行股票方案的议案》，同时公布06年业绩快报。公司06年实现每股收益0.80元，同比增长45.74%。1月31日，公布非公开发行拟收购资产的评估结果获国有资产管理部门核准。

　　公司本次非公开发行股票募集资金用于收购控股股东山东黄金集团拥有的包括金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及山东黄金集团平度黄金有限公司鑫汇金矿在内的黄金主业资产，超出部分用于补充流动资金。

　　集团拥有的金仓矿业、玲珑金矿、三山岛金矿、沂南金矿及平度黄金公司的鑫汇金矿已探明黄金储量达到85吨五矿山原总资产为17.86亿元，净资产7.47亿元。经评估后，五矿山净资产达19.58亿元，增长162.11%，主要是采矿权与土地使用权评估增值所致。评估结果目前获国有资产管理部门核准。

　　该五座矿山一旦注入，公司黄金资源探明储量将从目前的74吨大幅度提高至159吨；同时，公司年自产黄金产量也将增加约7.8吨左右至13.7吨左右。公司黄金资源储量和年自产黄金量的大幅度提高也将使公司未来的盈利能力和核心竞争力得到大幅度提升。

　　我们假设定向增发增加公司股份8000万股，并于6月底完成，则调整公司07、08年EPS至1.31元和1.97元。根据P/NAV估值对比结果，我们认为公司在注入集团矿山资产后的合理股价应该在49.42~59.12元之间。对比目前市价，公司股价未来仍有较大上涨空间。如果公司本次非公开发行价格在29元以下，则发行价格具备较高的安全边际，且公司自03年以来每年维持着60%以上的高分红比例，我们认为公司本次非公开发行极具吸引力，建议机构投资者积极参与。维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　2.3南山铝业(600219)：定向增发方案预计延迟至07年年中完成

　　公司06年实现主营收入、主营业务利润和净利润分别为22.43亿元、3.95亿元和1.73亿元，同比分别增长59.45%、40.80%和25.49%，每股收益0.28元。

　　虽然受06年1~8月份原料氧化铝价格高企等原因的影响，公司铝型材产品毛利率同比小幅下降。但由于公司06年销售铝型材6.3万吨左右，比上年增长29%，加之公司毛利率较高的热轧项目建成投产，这使得公司铝型材产品06年利润贡献同比增长52.24%。

　　由于报告期内公司可转债转股溢价转增股本2.57亿股，使公司总股本增加至6.188亿股，导致每股收益由0.67元摊薄至0.28元。

　　..公司2006年度提出的定向增发方案预计延迟至07年年中完成。方案延迟实施将较大程度的影响到公司07年的业绩。但从长远来看，通过本次定向增发将控股股东南山集团的氧化铝、电解铝及其配套资产、铝箔生产线注入公司，使公司成为一家拥有从氧化铝、热电、电解铝、热轧、冷轧到铝箔的完整铝产业链的铝业公司的资本运作仍是非常值得期待的。因为我们坚信，这将使公司能够享受铝产业链各个环节的生产利润，受产业链单个环节价格波动的影响被大大降低，未来业绩的稳定性将大大增强；同时，公司的核心竞争力和综合实力也将得到大幅度提升。

　　我们假设定向增发增加公司股份70000万股，并于6月底完成，则相应调整公司07、08年EPS至0.56元和0.92元。

　　我们认为，对于即将拥有一条如此完整产业链的南山铝业，其估值水平完全应当超过纯电解铝上市公司，给予公司12~15倍PE应属合理，以公司完成定向增发，业绩充分释放后的08年每股收益测算，公司合理股价应在11.06~13.82元之间。维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　三、重点跟踪的有色金属上市公司投资评级变化

　　我们维持对有色金属行业“推荐”的投资评级。并坚持我们在《07年有色金属行业投资策略报告——仍将呈现多元化投资机会》中的投资观点：我们对部分金属价格07年的走势继续保持谨慎乐观；与此同时，随着全流通市场的形成，市值开始成为控股股东最大利益所在。通过整体上市，进而带动上市公司投资价值及市值大幅提升正在成为潮流。而有色上市公司中集团核心资产注入控股上市公司的案例正在不断上演，有色板块因此仍将呈现多元化的投资机会！

　　中短期来看，一季度是年报公布的高峰期，多数有色公司的年报业绩非常可观。目前，已经预增业绩的公司包括：驰宏锌锗(600497)、宝钛股份(600456)、中色股份(000758)、云铝股份(000807)等。相信一季度的有色板块将会展开一波不错的年报行情。

　　紧接着的四月份将进入07年一季报的公布高峰期。继06年年报后，我们看好的黄金、锌等资源类上市公司；行业全面复苏下的纯电解铝公司；锡、稀土、铝板带箔等产业链一体化和深加工上市公司的一季报仍将有不俗的表现，而一季报的表现实质上定下了公司全年业绩增长的基调，也为投资者展现了潜在的投资机会，值得投资者密切关注。

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