电子元器件：淡季调整不可避免

　　光大证券

　　成胜

　　淡季调整不可避免：一季度是电子元器件行业的传统淡季，在高库存的影响下，行业将面临明显的短期调整压力。实际上，行业的运行在四季度就已经显示出疲态，PCB出货量环比增速放缓，代工厂商的产能利用率和毛利率出现下滑，主板厂商的出货量也有所减少，微观证据显示一季度的调整难以避免。

　　看好行业2H07发展：Vista系统的发布，以及厂商投资趋缓，都有助于电子元器件行业健康的成长，但效果的集中体现应在一季度以后。

　　从北美半导体设备BB值的走势来看，从11月份起开始反弹，显示厂商也仍然看好行业的未来。

　　补涨是近期电子股大涨的主要原因：在年度策略报告中，我们就指出当时电子股相对大盘的估值处在较低的位置，之后1月份电子股的普涨，也验证了我们的观点。从国际电子股走势、其他行业小市值公司

　　行业评级和公司推荐：虽然电子股1月份实现了较大涨幅，同时由于高库存和淡季效应的影响，又将面临淡季下的短期调整，但与06年初相比，行业的相对估值仍处在较低的位置，市场又对行业在07年下半年回暖形成了比较普遍的共识，因此从全年来看电子元器件类股票的相对表现将明显优于去年，仍然维持行业“向好”评级，但预计在一季度行业“探底”以前，股价难以重现1月份的强劲表现。

　　06年一季度的行业数据披露后，快速上升的库存就成为所有分析师担心的问题，在二季度达到39亿美金以后，库存一直没有得到有效的调整，根据Isuppli最近公布的数据，四季度库存大概在43亿美金左右的水平，远超上一个周期顶部时的16亿美金。

　　高额库存的形成主要有以下原因：首先是PC市场的变化，Microsoft的Vista系统不断推迟发行时间，与此同时，Intel和AMD之间的战争如火如荼，整个PC产业链中产生了庞大的库存积累；其次是06年行业的投资处在较高的水平，产能不断开出恶化了供求关系。

　　一季度是电子元器件行业的传统淡季，在高库存的影响下，行业将面临明显的短期调整压力。实际上，行业的运行在四季度就已经显示出疲态，台湾PCB出货量环比增速放缓，领先晶圆代工厂商的产能利用率和毛利率出现下滑，同时四大主板厂商的出货量也有所减少，微观证据显示一季度的调整难以避免。

　　但一些有益的转变正在发生，使我们看好一季度以后尤其是07年下半年行业的发展，具体情况包括：

　　1. Vista企业版已于06年11月底发布，Vista系统家庭版已于07年1月底发布，根据过往经验来看，虽然很难量化，微软操作系统的发布对于PC出货量确实有一定的促进作用。新操作系统对PC的性能要求很高，将促进高端配件和顶级制程工艺的发展，并带动PC的升级换代。根据IDC的预测，全球PC的出货量年增率将从06年的10.4%上升07年的11.3%，但需要注意的是，Vista引发的换机需求在一季度可能还不会很明显的表现出来；

　　2.半导体行业在05年下半年重拾增长动能以后，投资也开始反弹。虽然低于00年前景气时的水平，但与前一周期相比，05年下半年到06年的投资额较高，在行业趋于成熟、增长放缓的背景下，产能释放已经给行业带来了压力。

　　但厂商们在经历过2000年惨痛的下跌后，投资风格日趋谨慎。从领先公司已经披露的07年投资计划和Gartner、SEMI、Pacific Crest Securities等机构的预测来看，07年行业投资额的增速将有大幅下降。从北美半导体设备BB值的走势来看，从06年下半年起持续下降，反映出行业的投资趋缓，而但在11月份后的反弹，则有先行指标的意味，显示厂商们仍然看好07年下半年行业的发展。

　　由于国内A股市场上的电子股中存在较多资质一般的公司，而历史上相对估值却较高，再加上半导体行业的库存压力在06年1季度以后就已经比较突出，预期的不确定，拖累了电子股的表现。回顾06年，电子元器件是市场上表现最弱的行业之一。

　　但在07年情况发生了变化，正如我们在年度策略报告中所提出的观点，由于大盘的估值水平有了较大的上升，此时电子元器件类股票的相对估值水平较低，同时已有部分先行指标显示，07年全年对电子元器件行业来说仍是不错的年份，再加上原材料价格下降以及利好政策即将出台的预期，电子股一改去年颓势，走出一波好的行情。行业良好的表现，与我们在年会策略报告和前期晨会点评中的观点是一致的。

　　但需要指出的是，我们认为这轮上涨主要是“洼地效应”下的补涨行情，理由如下：

　　1.虽然市场普遍预期07年下半年电子元器件行业将向良性方向发展，但如前文所述，在高库存和淡季效应的影响下，07年一季度行业将面临较深的调整。

　　从境外市场上电子股的走势来看，无论是绝对涨幅还是相对大盘的涨幅都比较平淡，资本市场并未对下半年的行业转暖作出明确的反映，由于大陆对电子元器件行业的研究深度尚存在明显不足，国内股市很难对电子元器件这个国际性的行业作出比境外市场更精准和前瞻性的判断；2.虽然电子元器件股票有很大涨幅，但这次上涨基本上是和其他小盘股的普涨同时发生的，与医院、农林牧渔等行业相比，其涨幅并不十分突出；3.在这轮上涨中，电子元器件行业内的优质公司其涨幅并未明显领先，尤其在后期，大量资质较差的公司的股价也实现了大幅上涨，行业的普涨说明基本面所起的作用比较有限。

　　虽然电子元器件行业的股价在1月份已经实现了较大涨幅，同时由于高库存和淡季效应的影响，基本面又将面临短期调整，但与06年初相比，行业的相对估值仍处在比较低的位置，市场又对行业在07年下半年回暖形成了比较普遍的共识，因此从全年来看电子元器件类股票的相对表现将明显优于去年，仍然维持行业“向好”评级，但预计在一季度行业“探底”以前，股价难以重现1月份的强劲表现。

　　本月我们调研了广州国光，因其领先的技术实力和在高端电声器件上的突破，以及固定资产投资较低的特性，成为推荐的重点；此外，在钕价涨势趋缓的背景下，中科三环近期上调了产品价格，符合我们10月份报告中的预期，而且公司正在准备股权激励方案，在前期电子股的上涨中涨幅又较小，因此上调评级至“优势-1”。